提前開始交易長鑫上市？

這兩天，市場里在傳一份二季度，文鋒總和投資者的交流紀要，內容很長，40多頁，我通篇看完，干貨確實不少，其開篇提到了，做Deepseek這件事的愿景，確實也很正能量，我覺得咱們國內新一代企業家、創業者，和此前老一代不太一樣的底色就在于成長環境會好一點，也在人生的更早階段實現了財富自由，因此，理想主義色彩會更濃厚一些。

另外，其提到API定價不追求利潤最大化，以“設備約十個月回本”作為定價參考，只愿意拿合理利潤，而且仍有進一步降價空間，這一方面說明大模型本身其實不是特別好的商業模式，未來價格戰幾乎是必然的，另外也體現了文鋒總追求長期主義的一些思考。

不過也有人開玩笑說，文鋒總做大模型，就賺了大家一點電費，但不用心他虧太多，每天交易日的9點半后，文鋒總都能想辦法賺回來的（不是

具體的解讀，我今天在星球里完整發了一篇，貼在文末，對AI發展的現狀和未來感興趣的讀者，可以詳細讀一次，但不建議作為短期投資依據，因為是二季度的交流，很多觀點恐怕已經在價格里兌現完了。

說回市場，今天呈現縮量上漲的態勢，80%的個股上漲，但成交額創5月以來新低，此前說了三條后市重點關注的主線，下圖，今晚我們重點圍繞兩個話題展開。

一是超級IPO的日歷效應。

二是昨晚全球AI最重要的公司之一，谷歌的二季報，及其反映的趨勢。

1、先說一下超級IPO的日歷效應，已知，長鑫已確認就是下周一上市了，今天觀察到幾個現象。

第一，成交量大幅萎縮，總成交2.2萬億，較前一日縮4500億，下圖，是五一以后，成交額最低的一天，且屬于是“斷檔領先”的低——似乎，大家都在蓄力。

2、第二個現象，A股雙創近期和日韓股指的日內走勢基本同步，但今天大幅背離。

下圖，是科創50和SK海力士，日內的走勢對比，一下一上，非常明。

3、第三個現象，算是獨家視角——從風險偏好來說，科創板和創業板通常是同步的，但今天，創業板50和科創50，同樣日內大幅背離。

下圖，兩者今天分屬上下半區。

更重要的一點在于，兩者今天的漲跌幅剪刀差是4.38%，下圖，這是今年以來，剪刀差最大的一天，且是唯一超4%的——這同樣是需關注的跡象。

4、因此，成交額大幅縮量、國內和海外背離、科創和創業板背離，三個跡象都指向一個方向——市場提前開始為下周的長鑫上市，在做交易了。

補充兩個背景：

第一，長鑫在科創板上市，此前科創板最大的IPO是中芯，而中芯上市當天，科創50和科創綜指，都是大跌。

第二，按照目前的規則，長鑫上市后，大概率三季度內，就可以納入科創50（理論上）。

5、但是，我也要同步補充一個重要的視角。

長鑫和中芯上市，最大的區別在于，長鑫上市前的最近1個月，整個科技板塊已經因為海外輸入性波動的疊加，經歷過一次大幅下跌了，而中芯上市前，市場波動率偏低。

因此，我個人判斷，本次市場的的波動率，會顯著低于中芯上市時。

而只要市場敢跌，我個人在波動率放大區間，大概率會選擇出手加倉（加投顧組合，因為繼續看好大盤指數的震蕩向上趨勢，僅為個人觀點，不作為投資依據）。

這塊的具體解讀，我下午已發布在星球中，球友們可以看下，核心就是下面帖子的圖二，包括了：

中芯上市前一天、當天、上市后一天，A股主要股指，以及中芯所在的一級行業（電子）、二級行業（半導體）的表現。

以及，中芯上市前一個月，各指數的最大回撤、以及本輪各指數的最大回撤。

6、今晚的另外一個關鍵話題，是谷歌的二季報。

理論上，從觀測AI產業發展的視角看，谷歌其實是比英偉達，更重要的公司，因為其作為全棧模式，身兼數職，可以觀測到整個生態的變化。

7、在說谷歌之前，下圖，我先給大家看一家，歐洲的半導體企業，意法半導體，起這個名字是因為，這企業就是意大利和法國的兩家企業合并的。

其今天盤前發布了二季報，當季數據差強人意，營收超預期，但利潤低于預期，而三季度的營收指引，其實也還行，只比預期低了一點點——但結果是，開盤直接被猛砸，暴跌15cm。

而關鍵是，暴跌后，其股價從年初至今，依然是翻倍的狀態（漲超120%），這說明一個關鍵的問題：

這輪全球的半導體板塊都漲的太多了，因此，當下，市場給與半導體企業的容錯空間很小——在進入業績驗證期后，只要出現毛利率、利潤或未來指引，任何一個環節的不及預期，都可能引起資金的拋棄。 全球半導體板塊，明顯進入高波動、高要求、低容錯，這兩高一低的區間了。

8、說回谷歌。

我們直接看結果，下圖，是昨晚谷歌的走勢圖，我們要知道幾個事實。

第一，谷歌的財報是盤后發布的，電話會也是盤后；

第二，但盤中，谷歌尾盤就跳水了，這是資金提前避險的信號；

第三，黃框的部分，谷歌今晚盤前，已經跌超-4%，這說明至少有部分資金認為，谷歌的財報，有不及預期的地方；

第四，今天韓國存儲是漲的，而且盤前美股的美光等賣鏟子公司也是漲的，說明，資金認為資本開支目前仍然對賣鏟子公司，是友好的。

9、具體展開，說幾個最重要的點，配幾個圖。

第一，從谷歌自身的主營業務來講，沒啥毛病。

下圖，搜索收入增長17%，Youtube廣告增長13%，包括AI相關的云業務大幅增長82%，這些都是積極的。

10、第二，資金最最頭疼的問題是，谷歌本季度的自由現金流也轉負了。

下圖，右下角，單位是10億美刀，也即其二季度自由現金流是-60億美刀左右，這是首次轉負。

而去年同期，還是+53億美刀。

這主要是因為，其資本開支從去年同期的224億美刀，大幅增長到了本季度的450億美刀，直接翻倍。

而自由現金流轉負，意味著其后續騰挪空間的受限。

11、第三，自由現金流轉負后，債務率明顯抬升，并且股東回報也很難保證了。

下圖，是谷歌逐年的長期債務情況，2024年才100億美刀出頭，而目前已經接近1000億美刀了，債務/股東權益，已經突破了15%。

一方面，債務增加，且目前利率水平較高，導致其付息成本持續上行，而且市場對AI相關的債務是有容量上限的（歸根到底要金融機構買單），這就導致其往后發債會越來越難，且發債利率也可能越來越高。

另一方面，自由現金流少了，回購就少了——24年谷歌回購了620億美刀的股票，25年是450億左右，但二季度公司沒有回購——而我們知道，積極回購并注銷，一直是美股企業走牛的核心邏輯。

12、第四，谷歌的資本開支還在增加，但27年以及以后的能見度，在下降。

下圖，是谷歌歷年來，各個季度的資本開支情況，顯然最近2-3年，在大幅加速，從本次業績說明會來看，谷歌也繼續上調了2026年的資本開支計劃。

下圖，藍線是谷歌為代表的云廠商的自由現金流，黃線是英偉達、美光這些賣鏟子公司的自由現金流， 很明顯，砸錢的企業出血，賣鏟子的公司賺的盆滿缽滿。

但是，市場擔心的，恰恰是這樣的走勢，還能否維系？砸錢的企業，還能否繼續砸的動？

從本次說明會來看，谷歌沒有給出2027年資本開支的具體指引，只是說：

2027年的資本開支將較2026年“顯著增加”。

因此，這雖然無法推導出，資本開支會趨于保守，但由于這些砸錢的企業，未來砸錢的能力，還取決于市場的臉色（能否用合理的成本發債、或者繼續在股市再融資），因此，表述上會逐步偏保守，且實際的能見度也會下降，這是我們在這次的谷歌二季報中，最需要關注的。

13、因此，說下對全球半導體板塊的核心觀點：

第一，當下，市場給與半導體企業的容錯空間會變小。

第二，全球AI產業鏈，中短期的盈利確定性，核心是看水龍頭出水的量，也即云大廠資本開支的增速，但大廠們遠期繼續砸錢的能力，實際的能見度可能會下降。

就聊這么多。

上面提到的，對文鋒總交流的全文解讀，掃碼下方二維碼進入。對AI發展的現狀和未來感興趣的讀者，可以詳細讀一次。

求贊、在看。

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