新易盛，離「寧式溢價」有多遠？

作者| 丁卯

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

隨著中際旭創赴港上市申請獲批，光模塊板塊的“A+H”雙融資平臺浪潮正加速兌現。就在今年6月，另一光模塊巨頭新易盛也發出公告，表示公司正在籌劃在香港聯交所主板掛牌上市。

事實上，這種集體赴港的現象并非光模塊賽道所獨有。今年以來，A股硬科技板塊正迎來一波聲勢浩大的“南下潮”：從PCB領域的勝宏科技、大族數控，到高端芯片領域的瀾起科技，再到高速銅纜的沃爾核材，以及傳統代工巨頭立訊精密等，均已成功在港股掛牌，不斷完善中資硬科技企業“A+H”雙軌上市的版圖。

這股集體赴港熱潮的背后，是兩地資本市場估值天平的悄然傾斜。

長期以來，資本市場普遍存在著“A股貴、港股便宜”的系統性折價現象。但2025年以來，這一估值結構正迎來局部變化。最典型的表現就是，恒生滬深港通AH溢價指數呈現震蕩下行趨勢，截止到7月20日，若以此計算，A股相對港股的平均溢價率已經降至24%左右，創下自2014年以來的區間低位。

圖：恒生滬深港通 AH 溢價指數走勢 數據來源：wind，36氪整理

更引人注目的是，以寧德時代、瀾起科技、兆易創新等為代表的、具備全球稀缺競爭力的硬科技龍頭，甚至先后走出了H股價格反超A股的“反向溢價”行情，截至目前，三家公司的H股溢價分別達到29.8%、17.0%和6.5%。這無疑反映出，當下外資愿意為國內頂尖全球化科技企業給出高于內資的定價，而核心原因則是離岸資金對全球稀缺算力產業鏈資產定價邏輯的重構。

圖：部分公司A/H股溢價變化 數據來源：wind，36氪整理

在此背景下，作為深度嵌入全球AI算力產業鏈、海外收入占比極高的光模塊供應商，新易盛在此時點謀求港股上市，自然引發了市場的核心關切：公司能否打破港股折價的普遍規律？若想要復刻寧德時代式的H股溢價，新易盛需要具備哪些條件？

全球產業鏈的不可替代性

從理論來看，新易盛若想在港股獲得溢價，需滿足“產業鏈壁壘、籌碼稀缺、離岸平臺價值”三大底層邏輯。其中，全球產業鏈的不可替代性，是支撐其走出H股溢價的核心底座。

長期以來，港股主流資金以海外機構、全球主權基金及產業資本等長期資金為主。這類資金對單純的“講故事”敏感度較低，反而更看重企業在全球產業鏈中的真實生態位、不可替代性及議價能力。

當前，大模型的快速迭代徹底顛覆了傳統計算邏輯，萬卡甚至十萬卡級別的分布式計算集群成為主流。在集群式計算中，模型單次迭代可產生數百GB乃至TB級的梯度數據，而完整的模型訓練需要數十萬至百萬次迭代，由此在集群內部形成了持續、海量的高頻數據流。若芯片、機柜、集群之間無法實現數據的高速流轉，就意味著大量昂貴的GPU會因此陷入算力空轉。

這促使“集群內的互聯效率”成為當下算力演進的核心瓶頸，而高速光模塊正是打破萬卡互聯“通信墻”與延遲壁壘的關鍵一環。受此影響，高速光模塊迎來爆發式增長，根據花旗的預測，2028年全球光互連市場規模預計將達到920億美元，CAGR高達65%。

圖：全球光模塊市場規模預測 數據來源：花旗，36氪整理

而新易盛作為光模塊領域的龍頭企業，充分受益于行業擴張的紅利，2023年-2025年，公司的營收從31.0億元狂飆至248.4億元，年復合增長率高達183%；2026年第一季度，營收為83.4億元，同比增速高達105%。

圖：新易盛季度營收及增速 數據來源：wind，36氪整理

從市占率上看，其800G/1.6T產品全球市占率達15%-20%，在LPO細分賽道市占率更是超過30%，穩坐全球光互聯的第二把交椅，且增速斜率明顯高于競爭對手。

圖：光模塊企業營收和凈利潤增速對比 數據來源：wind，36氪整理

高成長、高市占率的背后，除了行業的β紅利之外，同樣也離不開公司自身的Alpha壁壘：

首先，是前瞻的技術路線與迭代節奏構筑的產品壁壘。新易盛是全球少數幾家具備800G以上光模塊規模化量產和交付能力的公司之一，是全球首批量產并交付1.6T光模塊產品的公司，也是全球首個推出并規模量產線性可插拔LPO光模塊的廠商。從產品結構上看，其高速光模塊占比顯著高于競爭對手，與算力集群的適配度高，具備較強的議價能力。

其次，是嚴苛的供應鏈準入與遷移成本。作為算力核心部件，光模塊的客戶認證周期長達1-2年，供應鏈遷移成本極高。因此，一旦鎖定往往有著較高的排他性和穩定性。客戶結構方面，目前新易盛已深度綁定英偉達、Meta、亞馬遜等全球頭部AI與云廠商，嵌入全球算力擴張的核心供應鏈，營收來源高度全球化。

綜合來看，得益于領先的產品技術棧與穩定的客戶結構，新易盛的成長邏輯更貼合海外機構投資者的研判框架。這種背景下，若國際資本認可其全球AI算力稀缺供應商的定位，自然愿意為其相對穩定的產能、海外訂單支付更高的估值溢價。

極度稀缺的H股流通籌碼

除了基本面的支撐，有限的H股自由流通盤則是新易盛港股獲得溢價的直接資金面催化劑。

以寧德時代為例，其H股流通股本僅1.56億股，對應A股流通盤42.57億股，H股流通規模僅為A股的3.7%，占總股本比例不足5%。與此同時，在上市初期，寧德H股有60%左右的配售股份被海外長線機構、基石投資者長期鎖定，市場實際可交易籌碼進一步收縮。

這種極低的流通籌碼比例，使得市場上少量增量資金即可拉動股價上行，因此保證了寧德長期維持H股對A股20%以上的溢價。

回看新易盛，其籌碼結構展現出與寧德時代等溢價龍頭高度一致的特征。根據2026年6月董事會公告，新易盛擬發行的H股數量不超過發行后總股本的8%（超額配售前，另授予承銷商15%的超額配售選擇權）。以公司當前13.94億股的總股本測算，港股發行規模預計不超過1.21億股，其H股流通盤占A股的比例不足9%。

疊加上后續基石投資者的鎖倉，極低的流通籌碼比例，奠定了其在港股市場的稀缺性基礎。隨著海外長線資金對全球AI算力核心標的的追捧，極其有限的籌碼供給極易觸發“供需失衡”，進而加速形成“物以稀為貴”的溢價效應，這無疑為反向溢價的產生提供了資金面上的杠桿。

離岸資本平臺的戰略價值

除了產業鏈壁壘與籌碼稀缺性外，離岸平臺的戰略價值，構成了新易盛實現H股溢價的第三大底層邏輯。

對新易盛而言，赴港上市并打通離岸融資渠道，不僅能有效對沖匯率波動風險、夯實流動性安全邊際，更能通過優化股東結構，大幅增強其在國際市場的信任背書。

從業務占比看，2025年，新易盛海外業務占比高達96%，已深度融入英偉達等頭部供應鏈，而這些海外巨頭高度看重供應鏈企業的全球化治理能力與國際資本市場的透明度。

圖：新易盛國內外業務占比 數據來源：wind，36氪整理

雖然新易盛地位穩固、訂單積極，但在當前地緣環境復雜、全球供應鏈重構的大背景下，其能否長期留在海外巨頭的供應鏈體系內，仍面臨較大不確定性。

而港股作為成熟的離岸市場，匯聚了全球主權基金、產業資本等多元化長線資金。實現H股上市并引入國際資本，能極大提升新易盛的國際品牌公信力與治理透明度。這相當于給海外大客戶吃下“定心丸”，成為其鎖定長期供貨協議、深度綁定核心供應鏈的關鍵加分項。一旦這種離岸戰略價值被外資深度認可，將顯著提升其H股的定價權。

但需要指出的是，盡管具備了產業鏈地位、籌碼稀缺性以及離岸平臺的戰略協同，新易盛在港股爭取溢價的道路上也并非一片坦途。

一個必須直面的問題是，當前A股較高的估值水平是其H股能否走出溢價行情最直接的考驗。

從估值看，截至7月21日新易盛A股市值已達約7690億元，靜態PE超過70倍，可以看出，當前估值已較為充分地計價了未來幾個季度800G/1.6T出貨放量及海外云巨頭資本開支上行的預期。

圖：新易盛估值變化 數據來源：wind，36氪整理

這種背景下，考慮到海外機構的估值體系更為謹慎，若后續H股發行定價緊貼A股的高估值，那么，預計外資與南向資金的介入意愿或將顯著減弱，進而有可能會壓制反向溢價行情的兌現。

換個角度而言，新易盛能否最終兌現“反向溢價”，不僅取決于其技術的先進性、籌碼的稀缺性，更取決于在未來幾個財報窗口期內，其訂單交付、毛利率表現以及1.6T等新技術節點的量產出貨節奏，能否持續超出國際資本的預期。

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