私募密集“寫信”，復(fù)盤回撤與應(yīng)對，各家打法不一

財(cái)聯(lián)社7月22日訊（記者 吳雨其）上周A股跌得又快又集中，各家私募也在密集發(fā)聲，紛紛復(fù)盤回撤并回應(yīng)后市。

這輪調(diào)整對指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品的沖擊更為直接。產(chǎn)品在承受市場下跌的同時(shí)，部分超額收益也轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)。

財(cái)聯(lián)社記者梳理多家私募近期發(fā)布的市場觀點(diǎn)、公開發(fā)聲及產(chǎn)品運(yùn)作說明發(fā)現(xiàn)，在上周A股大幅調(diào)整后，機(jī)構(gòu)復(fù)盤主要集中在科技板塊交易擁擠、杠桿資金去化、市場風(fēng)格快速切換等方面。部分量化私募還進(jìn)一步披露了旗下產(chǎn)品的階段性表現(xiàn)，將負(fù)超額拆解至動量、流動性、殘差波動率等風(fēng)格因子。

從各家披露的應(yīng)對措施看，量化私募在回撤后的選擇并不一致。有機(jī)構(gòu)主動降低單票集中度、壓縮風(fēng)格敞口，增加組合持股數(shù)量；也有機(jī)構(gòu)選擇維持原有模型框架，暫不進(jìn)行主觀干預(yù)，等待市場結(jié)構(gòu)穩(wěn)定后再作針對性調(diào)整。

主觀私募共同指向擁擠交易，AI是否調(diào)整到位仍有分歧

在主觀私募的復(fù)盤中，海外科技股調(diào)整、科技板塊交易擁擠、融資盤收縮和市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，是出現(xiàn)頻率較高的歸因。

國源信達(dá)將下跌主要?dú)w因于止損盤和融資盤平倉，認(rèn)為部分股票已經(jīng)出現(xiàn)買入機(jī)會；聚鳴投資認(rèn)為，調(diào)整壓力來自全球半導(dǎo)體去杠桿引發(fā)的流動性踩踏，當(dāng)前更多是資金結(jié)構(gòu)重新平衡，AI硬件景氣仍在驗(yàn)證。

海南希瓦梁宏的說法更為直接：“對于本次下跌我們認(rèn)為并非AI、基本面大轉(zhuǎn)折，而是全球持倉太過擁擠。”他認(rèn)為，部分中小盤科技股即便經(jīng)歷大跌，估值仍然不低，公司旗下基金已經(jīng)提高倉位，并計(jì)劃繼續(xù)以管理人資金自購。

靈均資本（香港）COO Benjamin Pollock在由排排網(wǎng)集團(tuán)旗下香港子公司排排網(wǎng)全球主辦的第二屆對沖基金頒獎(jiǎng)典禮暨家族辦公室頒獎(jiǎng)典禮上表示，市場正從流動性驅(qū)動的Beta環(huán)境轉(zhuǎn)向選擇Alpha環(huán)境，個(gè)股波動加大，選股能力愈發(fā)重要。“當(dāng)前最大的風(fēng)險(xiǎn)不是波動，而是擁擠——資金過度集中于美股科技龍頭。AI主線尚未結(jié)束，但估值已高，相關(guān)公司的業(yè)績兌現(xiàn)是最大的短期風(fēng)險(xiǎn)。”

也有私募沒有急于抄底。北京楓泉投資認(rèn)為，市場對AI公司的業(yè)績?nèi)萑潭纫呀?jīng)下降，部分AI硬件股票估值風(fēng)險(xiǎn)仍待釋放；東宏私募則將本輪行情定義為慢牛格局中的中期回調(diào)，后續(xù)選股將更多回到中報(bào)業(yè)績和估值匹配度。

盛麒資本（香港）董事長曾文凱也在上述活動中表示，“未來半年，看好AI硬件，這兩天ASML、臺積電公布不錯(cuò)的業(yè)績，這意味著AI硬件賽道繼續(xù)看好。至于AI應(yīng)用，盡管AI是強(qiáng)大的投研工具，依舊無法替代基金經(jīng)理的主觀判斷。”他同時(shí)提到，月底谷歌等幾家CSP的季報(bào)和業(yè)績指引，以及相關(guān)公司能否保持較高資本開支，對AI賽道后續(xù)表現(xiàn)較為重要。

擁擠交易松動，回撤被拆到因子層面

相比主觀私募更多從估值、流動性和市場情緒解釋調(diào)整，量化私募的復(fù)盤則落到因子和模型層面。

涵德投資披露，截至7月17日，500指增、1000指增、2000指增和A500指增當(dāng)周預(yù)估收益分別為-14.31%、-16.10%、-14.68%和-12.62%，對應(yīng)超額分別為-2.82%、-3.77%、-2.58%和-5.71%；中性策略預(yù)估下跌4.75%。

“這是一次全行業(yè)共同面對的極端行情。”涵德稱，6月29日以來，市場風(fēng)格快速切換，上半年持續(xù)占優(yōu)的強(qiáng)勢股、高動量成長方向集中回調(diào)。過去能夠形成一定對沖的動量、殘差波動率、流動性、短期反轉(zhuǎn)等風(fēng)格因子，在上周罕見地同向下跌。

涵德同時(shí)提到，公司始終將行業(yè)敞口控制在3%以內(nèi)，近期回撤并非來自對單一行業(yè)的集中押注，主要壓力來自同行業(yè)內(nèi)選股風(fēng)格的反轉(zhuǎn)，前期表現(xiàn)較好的科技強(qiáng)勢股在短時(shí)間內(nèi)集中調(diào)整。

鴻途私募給出的解釋略有不同，在7月19日的持有人信中稱，“近期業(yè)績承壓的主要原因是組合采用全市場選股，并未集中配置在科技板塊，但近期科技成長方向跌幅較大，且部分相關(guān)個(gè)股與組合持倉的風(fēng)險(xiǎn)特征較為接近，導(dǎo)致組合對市場下跌的敏感度上升。”

其他量化私募也把問題指向因子共振。海南進(jìn)化論認(rèn)為，自二季度以來，市場呈現(xiàn)出極致的風(fēng)格集中特征。在動量持續(xù)占優(yōu)的行情下，量價(jià)因子積累了顯著的超額收益，然而近期隨著市場風(fēng)格發(fā)生極致切換，盈虧同源，該類因子亦出現(xiàn)了一定程度的回撤。

蒙璽投資則提到，最近Beta和動量兩個(gè)風(fēng)格之間的相關(guān)性也是達(dá)到了歷史的最高值，通常這兩個(gè)風(fēng)格偏負(fù)相關(guān)，風(fēng)格關(guān)系的變化導(dǎo)致兩個(gè)風(fēng)格的同向暴露加劇了超額的波動。

一位量化私募人士對財(cái)聯(lián)社記者表示，“近期量化策略出現(xiàn)顯著回撤，是市場風(fēng)格極端切換、策略競爭加劇以及行業(yè)超額收益衰減等多重因素疊加的結(jié)果，是整個(gè)量化行業(yè)在當(dāng)前市場環(huán)境下共同面臨的階段性挑戰(zhàn)。”

該人士分析，二季度以來，科技、成長和高動量強(qiáng)勢股持續(xù)占優(yōu)，量價(jià)策略積累了較多超額；近期風(fēng)格快速反轉(zhuǎn)，動量信號難以及時(shí)轉(zhuǎn)向，策略凈值隨之承壓。與此同時(shí)，部分因子和模型存在同質(zhì)化競爭，擁擠交易加劇了集中撤離時(shí)的波動。在上漲集中于少數(shù)個(gè)股的行情中，量化策略分散選股的優(yōu)勢也受到限制，超額收益獲取難度進(jìn)一步上升。

同樣是回撤，有人踩剎車，有人不動模型

對于回撤后的處理，各家并沒有統(tǒng)一動作。

涵德選擇主動踩剎車，單票持倉上限從1%下調(diào)，本輪極端行情期間進(jìn)一步壓至千分之三附近，組合持股數(shù)量則由約600只增加至約900只，以降低單只股票對凈值的影響。

風(fēng)格因子的約束也被進(jìn)一步收緊。涵德將動量、殘差波動率、流動性等風(fēng)險(xiǎn)因子的控制由軟約束升級為硬約束，相關(guān)敞口壓縮至0.2倍標(biāo)準(zhǔn)差以內(nèi)。同時(shí)降低短期噪聲信號的權(quán)重，引入與現(xiàn)有實(shí)盤策略相關(guān)性更低的中長周期預(yù)測信號。

鴻途的動作開始得更早。公司在持有人說明中提到，相關(guān)策略此前已經(jīng)過3個(gè)月模擬盤跟蹤，5月下旬提高了強(qiáng)勢抱團(tuán)股類信號的占比，個(gè)股最大倉位同步壓縮至0.9%，并未因此放大風(fēng)格敞口。

進(jìn)入6月底，市場波動進(jìn)一步放大，鴻途隨即收緊風(fēng)控約束，五個(gè)自然日內(nèi)累計(jì)調(diào)倉23.50%。公司后續(xù)還將增加適應(yīng)不同市場環(huán)境、與現(xiàn)有策略相關(guān)性較低的策略，減少組合對單一市場風(fēng)格的依賴。

也有私募沒有因?yàn)槎唐诨爻分苯痈深A(yù)模型。海南進(jìn)化論表示，“一方面我們嚴(yán)格遵循模型信號，不干預(yù)模型決策；另一方面，我們也觀察到了市場結(jié)構(gòu)的變化帶來的挑戰(zhàn)。待市場平穩(wěn)后，更好的迭代優(yōu)化模型。”

啟林投資的處理方式同樣偏向維持現(xiàn)有框架。公司沒有大幅改變策略，而是加強(qiáng)對Beta、殘差波動率、流動性、動量以及行業(yè)結(jié)構(gòu)變化的監(jiān)測，重點(diǎn)觀察組合是否在不知不覺中積累了過多同向暴露。

對于超額何時(shí)修復(fù)，各家私募也沒有給出一致時(shí)間表。部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為，極端風(fēng)格共振難以長期維持，市場交易結(jié)構(gòu)恢復(fù)正常后，量化策略的選股能力有望重新顯現(xiàn)。

（財(cái)聯(lián)社記者 吳雨其）