二闖IPO硬傷未除：海和藥物“管線外購+銷售外包”模式難破局

2026年5月28日，海和藥物科創板IPO獲上交所受理。這是公司2021年首發被否后，更換保薦機構、調整上市標準的二次闖關。作為國內少數實現創新藥中日雙地獲批的本土藥企，其跨境注冊能力具備行業辨識度，但核心研發靠引進、市場銷售靠外包、股權沿革存瑕疵、持續大額虧損等歷史與新增風險并未出清，本次IPO審核阻力依舊較大。

商業化落地但自研薄弱，五年前IPO否決癥結未根治

成立于2011年的海和藥物，主營抗腫瘤、罕見病小分子創新藥研發與商業化，目前手握谷美替尼片、口服紫杉醇、甲磺酸瑞索利塞三款上市產品，完成了商業化轉型。但公司產品自研成色嚴重不足，核心管線對外依賴度高：僅甲磺酸瑞索利塞為完全自研，谷美替尼為校企聯合開發，口服紫杉醇為境外引進授權品種。公司二期臨床以上核心管線大多來自外部合作與License-in，自主孵化創新管線能力薄弱，這也是2021年IPO被否的核心原因。

復盤當年上市委否決結論，三大硬傷至今懸置：

一是科創屬性不足，核心管線無獨立自研體系，技術迭代長期依賴外部機構，不符合科創板硬科技定位；

二是實控人低價受讓國有股權存疑，大額國資股權近乎無償轉讓，涉嫌公允性缺失與利益輸送；

三是信息披露不完整，未充分揭示管線審批風險與外購模式長期隱患。

本次二次申報，公司僅微調申報條件與募資規模，未解決管線依賴、股權瑕疵等核心問題，且申報前夕再度出現低價轉股操作，大概率迎來監管深度問詢。

股權架構不穩，多輪低價轉股合規爭議持續

海和藥物實控人為工程院院士丁健，合計掌控公司22.3045%表決權。公司股權結構存在雙重隱患：一方面，華麗家族及其一致行動人持股18.20%，與實控人持股比例接近，形成強股權制衡，控制權穩定性偏弱；另一方面，本次IPO后實控人股權將稀釋至16.7284%，后續再融資將進一步攤薄股權，存在長期控制權變更風險，或影響企業研發戰略穩定。

相較于股權稀釋，多輪異常低價股權轉讓是更大的合規雷點。2016年，中科院上海藥物所19.51%國有股權、西藏南江20.49%股權，先后以1元總價轉讓至丁健手中，其僅耗資2元拿下公司近四成股權。2025年12月，公司以偏低價格定向配股引發老股東不滿，2026年3月實控方再度以1元對價轉讓超2030萬股用于利益平衡。

Pre-IPO階段多筆脫離市場估值的低價交易，疊加實控人與交易方的歷史任職關聯，讓股權定價公允性、是否存在隱性利益輸送，成為本次IPO審核的重點核查方向。

業績單一依賴、持續巨虧，財務安全邊際持續收縮

財務數據顯示，2023—2025年公司營收分別為3383.16萬元、4.14億元、3.89億元，業績波動極大。2025年谷美替尼單品營收占比超84%，營收結構極度單一，抗風險能力極差。

長期高強度研發投入導致公司持續虧損，三年累計研發投入9.82億元，超過同期總營收。截至2025年末，公司累計未彌補虧損高達27.97億元，當年還因核心管線臨床不及預期計提3557.44萬元資產減值，進一步放大虧損。公司坦言，短期內難以盈利，存在長期無法分紅的風險。

同時，公司經營性現金流大幅波動，2023年、2025年連續凈流出，僅2024年依靠一次性海外授權款實現凈流入。現金流承壓疊加持續虧損，公司資產負債率從2023年84.02%攀升至2025年89.25%，財務償債壓力突出。

無自有銷售團隊，全外包模式暗藏經營隱患

作為商業化藥企，海和藥物僅133名員工，無任何自有銷售團隊，所有產品的海內外市場推廣、終端銷售全部外包第三方機構：國內由石藥歐意、三生制藥承接，日本市場獨家委托日本大鵬藥品運營，公司僅收取固定授權費和少量分成。

該模式直接導致客戶高度集中，2023—2025年前五大客戶收入占比始終維持在80%以上。雖然醫藥外包流通屬于行業常態，但超高客戶集中度讓公司經營高度被動。不僅無法充分分享產品銷售紅利，一旦核心合作終止、渠道斷裂，公司營收將直接面臨斷崖式下滑。

賽道小眾、靶點內卷，業績增長存在硬性天花板

公司核心產品均聚焦小眾腫瘤細分賽道，市場空間天然受限，難以培育重磅大單品。谷美替尼針對的METex14跳變肺癌僅占肺癌病例3%-4%，且面臨諾華、默克、賽沃替尼等內外資競品擠壓，增長空間有限；口服紫杉醇的劑型獨家壁壘，正被恒瑞、石藥等頭部藥企的同類改良藥逐步稀釋；瑞索利塞對應的卵巢透明細胞癌占比僅10%，賽道規模存在明確上限。

在研管線同樣難逃同質化內卷，主力PARP1、CDK4/6靶點賽道擁擠，僅一款雙靶點新藥具備差異化潛力，但臨床進度與商業化前景仍存在極大不確定性。整體來看，公司缺乏廣譜、大空間的核心產品，長期業績增長天花板顯著。

相較于五年前，海和藥物雖實現多款產品商業化，但研發不自主、市場不自主、股權有瑕疵、財務不穩健的底層經營邏輯并未改變。依靠引進管線、外包市場的輕資產模式，雖短期適配企業發展，但難以滿足科創板硬科技的長期內核要求。多重風險疊加之下，公司二闖IPO的通關之路依舊充滿變數。

記者：賀小蕊

財經研究員：鄧曉蕾

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