孫彬彬：利率 | 理財委外不及預期怎么看？

孫彬彬、隋修平、許帆（孫彬彬系財通證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇成員）

摘 要

6月理財規模超季節性縮量，7月資金回流則偏弱，為什么？客觀上看社融增速下降會導致金融機構負債端被動“縮表”，主觀上看有理財預期收益下降、交叉代銷渠道、監管點名理財沖量、銀行保存款訴求再度上升等問題，疊加機構預期債市勝率不高、賠率又低，理財的觀望情緒較重，資金大多趴帳而非委外。向未來展望，一方面，市場越是提前降久期應對可能的風險，風險就越是可控，而且股市回撤增大，債市還是有“穩穩的幸福”；另一方面，在低利率環境下，存款出表是大趨勢，考慮到風險偏好的一致性，理財還是主要受益機構，因此理財規模總會重回增長、同時繼續委外，我們認為這個時間點在三季度中后半段，屆時債市可能開啟趨勢性行情。

6月以來理財增長為何不及預期？一是自上而下視角，社融增速下行，也會導致金融機構負債端增速下行，因此無論是存款增速還是理財規模增長，肯定不及去年同期。二是最重要的問題，近期理財預期收益下降嚴重，居民買理財的意愿也下降。三是監管定調趨嚴，理財子沖規模的動力下降。四是交叉代銷比例上升，流動性管理難度與摩擦加大。五是半年末銀行負債端壓力上升，保存款訴求壓制理財流入。

理財委外為何不及預期？主要是理財機構轉向觀望。信用債擁擠度高、分歧度低、票息薄、最近又有評級調整等風險事件，利率債面臨供給壓力和央行關注，加上去年的疤痕效應，未來一段時間債市勝率不一定高、賠率又比較低。除此以外，一是交叉代銷下的潛在流動性沖擊，為了應對這種代銷模式下的潛在流動性沖擊，理財子在日常管理中必須保留更多的防御性流動性，限制了其對外申購長久期或非銀產品的規模；二是二級債基的波動性加大，權益市場的波動拖累了二級債基表現，導致理財委外更加謹慎。

債市復盤——資金面邊際收斂，短端上行，中長端震蕩。美伊沖突帶動油價反彈、股市下跌導致部分產品流動性需求上升、特別國債發行前券商賣盤較強、6月出口較強、央行發布會提到貸款降速提質新常態等因素構成利空；買斷式大幅放量、二季度GDP較弱、30Y特別國債承接較好、6月金融數據較弱、央行發布會提到不應關注單次公開市場操作規模等因素利多債市。

久期跟蹤——久期下行，分歧度下行。7月13日-7月17日，公募基金久期較7月10日下行至4.54，周內久期先下后上。公募基金久期分歧度較7月10日下行至0.60，市場一致性預期上升。

報告核心圖表（點擊可查看大圖，完整圖表詳見正文）

風險提示：數據統計或有遺漏；經濟表現可能超預期；市場走勢存在不確定性

報告目錄

01

6月以來理財申購基金為何弱于季節性？

預計二季度理財網口徑銀行理財規模增長1.69萬億元，基本符合季節性。首先參考年初的央行發布會上提到2025年末銀行理財為34.5萬億元，而隨后理財網公布2025年末理財規模為33.3萬億元，兩者相差1.2萬億元。因此，我們線性推算，7月央行發布會上提到的2026年6月末銀行理財34.8萬億元，對應理財網口徑應該是33.6萬億元。那么，可以推斷，二季度理財網口徑銀行理財規模增長1.69萬億元，基本符合季節性。

但我們認為二季度規模增長主要是靠4、5月份貢獻，6-7月份以來，無論是機構的實際體驗、還是從利率表現等方面評估，理財規模增長大概率不及預期，跨季之后的資金回流也較弱，為什么？

1.1

6月以來理財增長為何不及預期？

理財規模的擴張乏力并非單一因素所致，而是宏觀信用環境、監管導向與微觀機構行為共振的結果。主要可歸結為以下五點：

一是自上而下視角，社融增速下行，也會導致金融機構負債端增速下行，因此無論是存款增速還是理財規模增長，肯定不及去年同期。金融機構資負之間的關系，從來都是貸款派生存款、資產派生負債，社融增速的持續下行會導致機構面臨“縮表壓力”。社融存量增速從2025年7月的9%下降至2026年6月的7.4%，合并理財和居民、企業存款后的同比增速也從2025年9月的8.3%下降到2026年6月的6.6%。

其次也是最重要的問題，近期理財預期收益下降嚴重，居民買理財的意愿也下降。債市收益率中樞下移、股指波動增大，資產配置面臨“低波不賺錢，高波控不住”的困境，客戶吸引力也顯著下降。伴隨長端和超長端利率的下行，6月中下旬理財產品的掛牌基準收益率持續走低，相較于1-2年期的大額存單或定期存款，比價優勢已不再明顯。

據金融時報報道，自6月起，多家銀行理財子公司集中調整理財產品業績比較基準。具體來看，中銀理財6月2日發布《關于調整23只理財產品份額業績比較基準的公告（2026年6月5日起）》，其中，“悅享天添卓越版”多款份額下調幅度最為突出，從2.40%至3.80%（年化）調整為1.13%至2.13%（年化），基準區間下限下調127個基點、上限下調167個基點；其余多數短期固收產品下調幅度集中在100個至120個基點區間。此外，農銀理財在公告中提及，“由于債券類資產靜態收益率下行，資產收益中樞較前期發生變化”；中銀理財、中郵理財等機構公告也同樣表示，結合市場環境變動、產品底層資產收益水平變化，對業績比較基準進行相應調整，使其更貼合產品投資運作實際。

此外，6月以來部分理財試圖通過增配二級債基來增厚收益，但權益市場的波動拖累了二級債基表現，導致“收益沒做高，回撤卻變大”，進一步削弱了理財產品對零售端資金的吸引力。

三是監管定調趨嚴，理財子沖規模的動力下降。今年以來，監管部門針對理財行業“收益打榜”、違規沖量等亂象集中亮劍，處罰了部分理財子公司并暫停其相關產品發行，尤其是對于中小銀行理財，受監管政策壓降規模的影響更大。此外，在全面凈值化背景下，理財對平滑收益波動、控制回撤的訴求極高，表內通常傾向于配置同業存單等低波資產，而超額收益則高度依賴委外基金。但頻繁的申贖和沖量不僅會產生較高的交易摩擦成本從而侵蝕絕對收益，更會放大市場波動。

四是交叉代銷比例上升，流動性管理難度與摩擦加大。過去理財產品高度依賴母行渠道，客戶特征同質化，母行在季末等關鍵流動性節點對理財資金的管控力強（如統籌安排理財回表等）。然而，隨著理財子交叉代銷（他行代銷）規模的快速膨脹，渠道多元化打破了原有的封閉生態，客戶行為更加分散和不可控，同時代銷行也不會有意愿幫助其他銀行的理財子留存規模。

據券商中國記者獨家數據，萬億規模以上的理財公司中，近兩年來跨行代銷增速排名前列的分別為華夏理財、浦銀理財、民生理財和光大理財，截至2026年6月末，4家公司行外代銷規模占存續總規模的比例分別為64%、42%、31%和54%，分別較2023年10月末上升約32個百分點、25個百分點、24個百分點和19個百分點。

進一步地，半年末銀行負債端壓力上升，保存款訴求壓制理財流入。6月是傳統的半年末考核時點，同時，今年6月的負債壓力又提升，因此要保存款。即使到了7月也沒明顯反轉，大行融出前期恢復至季節性中樞，最近一周又繼續下滑，銀行表內負債的充裕程度很明顯不及4-5月。

1.2

理財委外為何不及預期？

除了前文提到兩點：一是交叉代銷下的潛在流動性沖擊，為了應對這種代銷模式下的潛在流動性沖擊，理財子在日常管理中必須保留更多的防御性流動性，限制了其對外申購長久期或非銀產品的規模；二是二級債基的波動性加大，權益市場的波動拖累了二級債基表現，導致理財委外更加謹慎。

主要原因還是理財機構轉向觀望。一方面，信用債擁擠度高、分歧度低、票息薄、最近又有評級調整等風險事件；另一方面，利率債面臨供給壓力和央行關注，加上去年的疤痕效應，未來一段時間債市勝率不一定高、賠率又比較低，因此理財的行為轉向觀望。

對應的資產端操作，與其增加純債基金的委外，還不如“趴帳”買同業存款或同業存單等資產。

展望后續，我們認為，大趨勢上理財規模還是會增長，委外增加也只是時間問題。一是市場對回調的一致性預期越強，都選擇提前防守，那么可能回調的幅度就越低，甚至不會有大的回調，隨著債市行情回歸，理財還是要通過委外純債基金增厚收益；二是在利率下行周期中，居民存款出表是大勢所趨，存款搬家依舊會延續。

02

資金面邊際收斂，短端上行，中長端震蕩

7月13日-7月17日，10Y活躍國債（260010.IB）收益率M型震蕩。估值方面，10年國債收益率上行0.1BP至1.74%，10年國開債收益率下行0.1BP至1.79%。1年與10年國債期限利差收窄3.38BP至60BP，1年與10年國開債期限利差收窄3.8BP至39BP。

本周每日復盤：央行公開市場操作轉向凈投放，資金邊際收斂。美伊沖突帶動油價反彈、股市下跌導致部分產品流動性需求上升、特別國債發行前券商賣盤較強、6月出口較強、央行發布會提到貸款降速提質新常態等因素構成利空；買斷式大幅放量、二季度GDP較弱、30Y特別國債承接較好、6月金融數據較弱、央行發布會提到不應關注單次公開市場操作規模等因素利多債市。

周一，央行逆回購凈投放2170億元，資金寬松，周末美伊沖突再起、油價大幅反彈，早盤債市利率橫向震蕩，午后利率小幅下行，之后部分產品流動性需求上升，疊加特別國債發行前券商賣盤較強，利率轉為上行，全天10年國債收益率上行0.44bp至1.74%。

周二，央行逆回購凈投放2265億元，資金寬松，早盤債市利率震蕩下行，6月出口表現較強，午間20Y特別國債發行符合預期，午后利率小幅下行后轉為橫向震蕩，尾盤央行預告1.4萬億元買斷式、凈投放5000億元，利率轉為下行，全天10年國債收益率下行0.40bp至1.74%。

周三，央行逆回購凈投放4115億元、另有買斷式凈投放5000億元，資金均衡，二季度GDP弱于預期，早盤債市利率震蕩略有回落，午間30Y國債發行承接較好，午后利率轉為上行，央行發布會公布的6月金融數據較弱，發布會還提到貸款降速提質新常態、不應關注單次公開市場操作規模等，利率延續上行至尾盤，全天10年國債收益率上行0.04bp至1.74%。

周四，央行逆回購凈投放6160億元，資金均衡，股市表現較弱，早盤債市利率向上脈沖后回落，午后利率延續震蕩，全天10年國債收益率上行0.31bp至1.74%。

周五，央行逆回購凈投放4305億元，資金收斂，股市表現較弱，早盤債市利率下行，午后利率震蕩略有下行，全天10年國債收益率下行0.33bp至1.74%。

下周（7月20日-7月24日）債市關注點：

• 中國7月LPR（周一）

• 歐元區7月PMI（周五）

• 美國7月標普全球PMI初值（周五）

03

久期下行，分歧度下行

本周公募基金久期下行。7月13日-7月17日，公募基金久期較7月10日下行至4.54，周度平均值4.54，期間7月14日錄得最低點4.53，周內久期先下后上。

本周久期分歧度下行，市場一致性預期上升。7月17日公募基金久期分歧度較7月10日下行至0.60。

風險提示

數據統計或有遺漏：由于數據收集的局限性、統計方法的差異、信息披露的不完整性或更新延遲，可能導致部分分析結果存在偏差。

經濟表現可能超預期：經濟表現可能非線性，本文跟蹤的歷史數據不代表對未來經濟表現的判斷。

市場走勢存在不確定性：市場走勢取決于經濟表現、投資者行為等多方面因素，存在不確定性。