菊樂出川上市，疑問遠比答案多

文丨胡楊編輯丨百進

來源丨正經社（ID：zhengjingshe）

（本文約為2000字）

日前，北京證券交易所上市委員會第53次審議會議落幕，四川菊樂食品股份有限公司首發申請獲通過。這家扎根川蜀60多年的老牌乳企，在經歷四次深交所主板折戟、創始人離世、內控暴雷、中介機構失誤、政策突變等一系列波折后，終于叩開了資本市場的大門。

從2017年首次遞交招股書算起，這場IPO長跑持續了八年。五次申報、四次失敗，每一次折戟都有不同理由，2017年，因申報資料不完善主動撤回；2019年，眉山分公司出納挪用資金9577萬元被證監會警示；2020年，因會計師事務所審計失誤被迫終止；2023年，撞上主板"紅綠燈"政策調整。

2024年，轉戰北交所，2025年6月獲受理，期間因財務報告到期兩度中止審核，又在2025年9月遭遇創始人童恩文因病離世。

正經社分析師注意到，對這家賬上躺著近十億元現金的“土豪”區域乳企而言，當過會的鐘聲敲響，留給市場的疑問卻遠比答案多。

1

從“現金奶牛”到“急需輸血”：不差錢為何執著上市？

截至2025年末，菊樂股份貨幣資金高達6.52億元，另有交易性金融資產約3.15億元，合計持有現金類資產近十億元。賬面上不差錢，卻要向市場伸手募資5.52億元，這一矛盾自然成為市場疑問。

從財務數據看，2023年至2025年，營收從15.62億元增至16.94億元，歸母凈利潤從1.96億元攀升至2.91億元，凈利潤復合增長率達22.36%，毛利率從31.05%提升至36.69%。

經營性現金流常年高于凈利潤，低負債、高現金流的財務特征，讓菊樂股份在區域乳企中稱得上“優等生”。

然而，“不缺維持現狀的錢”，不等于“不缺謀求轉型升級的資本”。本次募資5.52億元，較2023年深市主板申報時13.63億元縮水過半，原先規劃的牧業養殖和大型生產基地建設被擱置，資金重點投向溫江生產基地改擴建、營銷網絡升級和研發中心建設。

同樣值得細究的是募資與分紅的錯位。報告期內，連續三年每年派現3237萬元，三年累計分紅9711萬元，超過七成落入實控人童竹的腰包。與此同時，2025年，三位高管薪酬合計高達887萬元，其中董事長兼總經理高朝暉薪酬達579.71萬元。

正經社分析師注意到，一面是賬上趴著近十億元現金卻向市場要錢，一面是持續大額分紅回饋原始股東，這種操作自然引發市場對募資必要性的質疑。

左手是賬面資金充裕，右手是上市前突擊分紅，嘴上還喊著要轉型資金，這邏輯鏈條里透著一股微妙的錯位感。

2

“過于集中”與“大單品依賴”：菊樂的兩大挑戰

如果用一個詞概括菊樂股份的現狀，那就是“過于集中”。集中在哪里？一個是地域，一個是產品。

先看地盤。2025年財報顯示，超七成（72.31%）的收入還是來自四川省內，而成都這一個城市就貢獻了其中絕大部分。令人擔心的是，成都市場的含乳飲料收入首次出現了負增長（-0.09%），舒適圈正在縮小，基本盤開始松動。當年收購黑龍江惠豐乳品，本想打開東北局面的策略，如今看來效果不佳，東北三省的營收從2023年的1.52億元掉到了1.30億元。

再看產品線。手里最大的王牌就是賣了30年的“酸樂奶”，這款大單品撐起了近六成的營收。而原本被寄予厚望的第二大品類，發酵乳，收入卻在持續萎縮，從3.08億元掉到了2.70億元。

靠一款30年前的產品打天下，靠一個正在內卷的區域守江山。這種極度依賴的結構，在經濟上行期是“護城河”，在存量搏殺時代就成了“阿喀琉斯之踵”。

正經社分析師注意到，北交所在審議時也毫不客氣地追問了業績增長的“成色”。菊樂凈利潤之所以漲得比營收快，核心原因是原料奶采購價從4.22元/公斤降到了3.77元/公斤。

說白了，賺的是行業周期的錢，而不是靠產品競爭力提升帶來的錢。

3

內控“舊疾”與渠道“迷局”：區域乳企的共性頑疾

正經社分析師發現，菊樂股份身上暴露出的問題，不僅是它一家的痛點，而是中國區域乳企集體闖關資本市場的縮影。

首先，是歷史內控留下的“傷疤”。2019年，那場震驚業界的“出納挪走近億資金”事件，至今仍是懸在公司治理頭上的一把劍。

其次，是募資擴產的合理性。這次要拿2.78億元去擴建溫江基地，新增年產12萬噸產能。可現實是，現有的低溫產品產能利用率長期徘徊在54%左右，一半的機器在“曬太陽”。新增的產能將來賣給誰？這是市場用腳投票時必須想清楚的問題。

其三，是經銷渠道的“水底暗流”。菊樂股份七成收入靠經銷商，但近期出現了多家大經銷商在貢獻千萬級營收后注銷、前員工經銷商貢獻巨額收入等情況。對于追求財務真實性的投資者來說，這無疑是懸在頭頂的達摩克利斯之劍。

4

“二代”接班：所有權與經營權撕裂的隱憂

2025年9月，創始人童恩文的離世，讓這家60年的老店提前進入了“后創始人時代”。

女兒TONG ZHU（加拿大籍）繼承了超七成股權，成為幕后大Boss，但她并不參與公司日常管理。而前臺操盤手是她的丈夫高朝暉（美國籍），出任董事長兼總經理，不持有公司任何股份。

未來五年，區域乳企的洗牌只會更殘酷。要么借助資本的力量跳出地域和品類的雙重陷阱，要么困守一隅慢慢被巨頭蠶食。

正經社分析師認為，菊樂股份的過會，是一場資本戰役的終點，卻是一家公眾公司真正考驗的起點。

上市從來不是靈丹妙藥，它只是把藏在公司治理深處的問題，放大給了所有人看。對于投資者而言，比起過會這個結果，更值得關注的是這家公司能否在上市后真正補齊內控短板、打破區域與產品的雙重天花板。

如果不能，那么今天的過會，或許只是未來更大挑戰的序章。【《正經社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

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