不卷“葵花寶典”，專注“九陽神功”，泛亞微透迎來PI時刻

與喜歡扎堆內卷、自廢武功、動不動搞價格戰的企業相比，泛亞微透這次是瞄準了高毛利的黃金薄膜（PI膜）。屬實是泛亞微透公司上市以來又一大動作外延。

對比一下此前的兩次控股權收購。最近的一次是25年并表凌天達，凌天達估值1.754億，泛亞增資8600萬元完成51%控股并表。收購前后凌天達業績變化：24年營收8627萬，凈利486萬→25年營收1.35億，凈利1651萬。凈利同比近4倍。 完成并表后，市值接近翻倍，大約從40億漲到80億。

再早之前的一例，是公司21年9月完成收購大音希聲60%股權，標的估值2.6億，泛亞自籌現金獲得60%控制權，拿下國內軍裝氣凝膠第一股，長期凈利率穩定在40%。市場因為沒有在A股找到氣凝膠可比標的，因此對這塊的定價，也一直沒有定論。不過，接下來市場如若看到泛亞氣凝膠在北美大客戶快速放量，軍民兩用、雙輪驅動，釋放了業績彈性，則氣凝膠板塊有望被重估。

這次并表天緣電工，估值2-3億，相比上述兩例針對產品端的外延，此次則是公司首次在上游膜方向外延。可以解讀為：在ePTFE膜的基本盤，嫁接了新的膜增長極（未來改名叫“泛亞科技”或者“泛亞新材”格局更大一些，A股中“斯菱智驅”改名自“斯菱股份”后估值格局打開是典型案例）。

PI膜是和PTFE膜市場容量相當的新材料，兩者共振，泛亞的產品矩陣將無疑更加豐富。泛亞在多層覆合、模切方向的能力尤為突出，泛亞與天緣結合，不僅僅掌控了上游資源，不排除切入下游加工獲取超額盈利。

PI產品系列包含導熱PI、MPI、CPI、PSPI、PI纖維等。標的公司天緣的特色：國內最早開發流延法，是國內極少同時擁有流延法+雙向拉伸BOPI兩種工藝，其中導熱PI在國內獨占鰲頭，質量等級優于國內同行，直接對標國外杜邦等公司產品。

收購天緣，為什么說是泛亞微透修煉的“九陽神功”？

（1）在電子、熱控方向將會進一步放大泛亞的核心競爭力。泛亞FCCL結構是基于電子級PTFE/電子級PI的高頻高速撓性覆銅板，即將天緣的PI同進口電子級PTFE（Df值低至萬分之2）覆合做成FCCL【Dk值低至2.5（杜邦同類為3.4），Df值低至0.001（杜邦同類為0.002）】，CTE值比杜邦更優，這意味著泛亞FCCL三個最重要的指標已經做到全球領先。目前FCCL已經批次送樣HW用于芯片檢測的薄膜探針卡，這是泛亞在韜定律自研要求深度國產化背景下最具彈性的應用。FCCL作為今年2月底定增兩大項目之一，現在回頭來看，泛亞管理層的眼光真的前瞻，上門找合作的企業日益增多，第一條線已進入調試，初步具備量產能力，為接下來終端審廠提供必要前提。近期泛亞FCCL已經通過興森科技、博敏電子多層板應用測試。

（2）直接入局先進封裝。據了解，天緣電工這家企業的產品力非常強，其know-how體現在多種材料結合的均勻性，包括將六方氮化硼（h-BN)填料完美適配在PI薄膜上，做出高于金屬氧化物、接近石墨導熱系數的導熱墊片，該競爭力方案直通終端長電科技、通富微電等先進封裝客戶。據悉，今年這類材料接單能力很強，上半年銷量已追平去年，平衡了成本端上漲的部分業績壓力。

（3）具身智能的散熱應用彈性大。散熱問題一直是制約機器人性能釋放的關鍵瓶頸，因機器人90%的能量會轉化為熱量積聚在毫米級空間，過熱會直接導致性能降級，精準度下降，甚至宕機。天緣電工為終端機器人客戶打造了兼具“高效導熱+柔性適配”的熱界面材料，導熱系數高達10W/m·K，遠超普通導熱墊片，完美匹配關節電機、控制芯片、傳感器等核心部件散熱需求。泛亞已是三花、匯川電機等的透氣膜供應商，此次疊加導熱墊片，能給此類客戶提供更多解決方案，獲得大客戶更多信任依賴。機器人關節長時間靈活轉動，電機空間狹小且接觸面有輕微不平穩，該PI墊片提供了優異填充和濕潤特性，完美適配電機，天緣方案也無懼高頻震動環境，能在-50至200℃寬溫工作，未來機器人大面積推廣，可預見其應用彈性巨大。

（4）腦機接口的核心基材。此前泛亞入股柔性傳感器國內龍頭能斯達，目前看來公司早有鋪墊，與收購天緣互相呼應。泛亞現有PTFE基膜的核心優勢是生物相容性高（適配侵入式）、絕緣性佳，此次多了PI，公司在侵入式絕緣基材的選擇余地更大。馬斯克旗下Neuralink腦機接口的電極材料體系由多層結構組成，核心為PI柔性基底+金（Au）薄膜導電跡線，并以PI作為絕緣封裝材料。能斯達與腦機接口國內先鋒強腦科技關系緊密，泛亞FCCL的堆疊架構恰似于PI柔性基底+金（Au）薄膜導電層，因此腦機侵入式方案有望復刻。一攬子材料、一體化解決方案極有希望被“泛亞微透+能斯達”的合作體系突破，腦機作為國家戰略新興產業，兩家定會在這個方向下狠功夫。

（5）商業航天低軌衛星柔性太陽翼基底、航天器耐輻射隔熱膜CPI；

（6）用于航天航空的低介電、耐輻照高性能PI纖維；

（7）用于先進封裝重布線層、鈍化緩沖層、凸點保護層的特種光刻膠的光敏聚酰亞胺（也稱PSPI）；

（8）用于6G、CPO光模塊高頻信號基板的MPI等等；

（9）作為柔性顯示屏蓋板和柔性顯示器件基板的高導熱、低介電、透明CPI。

這9個應用是泛亞立足于天緣一定會修煉的“九陽神功”，因為泛亞的管理層的理念是，PTFE做“中國戈爾”，PI也必是定位國產替代國內先鋒，此刻，擴張規模、下一步外延，相信泛亞已練好內功。

基于以上分析，泛亞當前的估值極具投資價值。①基于大音希聲的氣凝膠業務：年營收將很快超過凌天達，北美大客戶訂單有望在國內新能車復制放量，已有在手訂單，這塊27/28年收入將達3-5億，較25年0.8億數倍增長，目前的估值顯然沒有覆蓋這部分。②天津天緣，可對標國風新材（PI營收2-3億，目前市值73億，今年最高到126億）、瑞華泰（PI營收3.8億，目前市值60億，今年最高到143億）等，天緣收入體量雖不及同行，盈利能力遠超同行，可以按照26年2億收入/0.3億凈利對標同行業。

綜合來看，此次收購后，泛亞的合理估值應該在目前基礎上考慮訂單在手、已經形成增長點的氣凝膠和本次收購的高端PI膜。2030年收入有望做到40-50億，考慮仍處在快速成長期，給予15倍PS。

平臺型新材料企業通過資本運作，穿越牛熊成長為大牛股的經典案例，參考鼎龍股份。第一階段：上市初期，并購打印耗材，珠海名圖、深圳超俊等（2013-2019年）；第二階段，進軍半導體，并購杭州旗捷、武漢柔顯、寧波奕達、多家現金小額并購等（2017-2025年）。平臺型企業最初增長主要看收入端，后續隨著收入規模起量，凈利增速接力爆發，估值戴維斯雙擊，市值爆發。兩個增長區間：①2019年初最低市值56億，2023年初市值到276億，四年五倍。②進入2025年后，從市值300億快速飛躍到千億，僅僅用了一年。