量化私募集體道歉，問題出在哪？

風(fēng)險提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險自負(fù)。

作者：風(fēng)云君的研究筆記

來源：雪球

最近，私募圈里比較火的莫過于一眾量化私募出來道歉。

事情經(jīng)過大概是這樣的：

• 5月20日-6月26日。中證紅利和微盤股跌得比較慘，一批量化管理人紛紛發(fā)布致歉信。

• 7月1日-7月10日。雙創(chuàng)板塊暴跌，又是一批量化出來道歉。

兩次道歉，間隔不到一個月，在業(yè)內(nèi)也引發(fā)一些轟動。

當(dāng)然，風(fēng)云君想聊的不是這些管理人的態(tài)度好不好，而是：這次量化道歉潮，背后到底暴露了什么問題？

我們都知道，持有量化股多，獲得Beta和Alpha收益。

其中Beta是共性的，被動獲取的。而Alpha才是主動收益，也是體現(xiàn)管理人競爭力的那部分。

但Alpha是怎么來的，這件事很多人可能沒有仔細(xì)想過。

• 一種是真正的Pure Alpha——模型在全市場范圍內(nèi)挖掘錯誤定價，不依賴特定風(fēng)格，無論大盤小盤、成長價值，都能穩(wěn)定捕捉收益。這類超額，在風(fēng)格切換時相對穩(wěn)健。

• 另一種，是風(fēng)格暴露帶來的"偽超額"——模型在某個風(fēng)格上下了重注，比如小市值、微盤、雙創(chuàng)科技，當(dāng)這個風(fēng)格順風(fēng)時，超額亮眼；一旦風(fēng)格逆轉(zhuǎn)，超額就會大幅回撤，甚至變成負(fù)超額。

這兩種超額，在業(yè)績好的時候，從凈值曲線上幾乎看不出區(qū)別。但一旦風(fēng)格切換，差距就出來了。

就比如今年這兩波風(fēng)格切換行情，就是最真實(shí)的印證了。

• 先是紅利和微盤雙殺。

這兩部分之前是很多資金扎堆的地方，一攻一守的杠鈴配置模式一度表現(xiàn)亮眼。

可今年行情驟變，紅利、微盤雙殺，重倉這類結(jié)構(gòu)、深度下沉市值的策略受損最為嚴(yán)重。

• 再是雙創(chuàng)突然掉頭。

雙創(chuàng)在前期是長期上行行情，量化模型依托動量因子很容易捕捉到，因此不少產(chǎn)品順勢放寬風(fēng)控約束，自然就抬高了雙創(chuàng)風(fēng)格敞口，前期超額十分豐厚。

但市場不存在永續(xù)單邊行情，在7月初雙創(chuàng)板大幅調(diào)整后，暴露比較多的量化產(chǎn)品，無一例外超額收益隨之大幅回撤。

總的來說，這種通過風(fēng)格暴露賺到的收益也并不屬于Alpha，而是Beta收益。既然是Beta，本身就會有不確定性，天然蘊(yùn)藏波動風(fēng)險。

而當(dāng)潮水褪去的時候，誰在裸泳也都一清二楚了。

當(dāng)然該問題的深層根源，在于一種結(jié)構(gòu)性的激勵錯配。

截至今年6月末，量化股票多頭管理規(guī)模攀升至1.83萬億，較年初增幅超150%。

當(dāng)然，這印證了量化策略的有效性，獲得了廣大投資者的普遍認(rèn)可。但反過來看，如此迅猛的規(guī)模擴(kuò)張，也預(yù)示著量化超額競爭已進(jìn)入白熱化階段。

所以同策略對比下，一旦你的超額收益跑輸同行，資金很容易用腳投票，迅速贖回并流向表現(xiàn)更優(yōu)的產(chǎn)品。

這種“優(yōu)勝劣汰”的機(jī)制，雖然符合市場效率，卻也放大了管理人短期的業(yè)績壓力，進(jìn)一步強(qiáng)化了前述的結(jié)構(gòu)性激勵問題。

而放松風(fēng)格約束、市值下沉，是一條相對容易出超額的路。當(dāng)小微盤或者雙創(chuàng)行情好的時候，這條路走得很順，業(yè)績好看，規(guī)模也上來了。

問題是，這條路的代價，是在風(fēng)格逆轉(zhuǎn)時承擔(dān)更大的回撤。

那對于我們私募投資人來說，配置中又該如何去選擇量化策略呢？

第一，先想清楚自己要什么。

如果你本身就認(rèn)可某個風(fēng)格的長期邏輯，比如你相信科技成長的長期空間，或者認(rèn)為小市值在未來幾年有超額機(jī)會，那選一個在這個風(fēng)格上有明確暴露的量化，其實(shí)沒什么問題。

你要做的是接受這個風(fēng)格的波動，把它當(dāng)成一個有主動風(fēng)格偏好的產(chǎn)品來持有，而不是當(dāng)成穩(wěn)定超額機(jī)器。

但如果你想要的是那種穿越風(fēng)格切換、不依賴市場風(fēng)格就能穩(wěn)定出超額的產(chǎn)品，那說實(shí)話還是很難度的。

第二，看超額來源，不只看超額大小。

短期超額高，不代表Alpha能力強(qiáng)。要問的是：這個超額，是在什么市場環(huán)境下做出來的？風(fēng)格順風(fēng)期做出來的超額，含金量要打折扣。

真正值得關(guān)注的，是那些在風(fēng)格切換時超額依然穩(wěn)定的管理人。

比如25年小微盤強(qiáng)勢時沒有大幅市值下沉，26年雙創(chuàng)暴跌時超額也沒有大幅回撤的。這類管理人，風(fēng)格約束通常比較嚴(yán)格，超額來源更接近真正的Pure Alpha。

第三，不要只看短期超額，要看穿越周期的穩(wěn)定性。

量化超額的評估，至少要看兩到三年，而且要覆蓋不同的風(fēng)格環(huán)境。

如果一個管理人的超額只在某一類行情里好看，其他時候就消失，那這個超額大概率是風(fēng)格暴露，而不是真正的選股能力。

選量化，不是選誰最近超額最高，而是選誰的超額來源你真正理解、真正認(rèn)可。