4000億泡沫破了，MiniMax困在何處

導讀：4000億的泡沫破了，MiniMax還剩什么，取決于它能不能在自己挖的坑里，找到爬出來的路。

撰文 | 小趣姐 編輯 | 聞溪

7月9日，MiniMax上市后首批大規模限售股解禁。將近1.46億股，占公司總股本44.85%，一下子涌入市場。流通盤從不足5%瞬間擴到近50%。按當時的股價算，解禁市值高達504.87億港元。

盡管超過八成的Pre-IPO和基石股東表態長期持有，阿里巴巴、米哈游等戰略股東也公開承諾不減持，但市場還是做了自己的選擇。

解禁當天，MiniMax股價高開，然后一頭栽下。盤中一度跌超21%，收盤報297.4港元，單日暴跌17.98%。市值直接跌破千億港元。

但這只是開始。接下來的幾個交易日，股價繼續往下掉。跟3月份創下的1330港元歷史高點比，回撤超過80%。市值從最高的4100多億港元，縮水到大約720億港元。

半年時間，一家被市場狂熱追捧的"大模型第一股"，市值蒸發超過3000億港元。

與此同時，年初一起上市的智譜，市值依然穩穩站在8000億港元上下。這對"雙子星"，半年后差距拉開到十倍以上。

從萬人追捧到市場質疑，MiniMax用半年走完了一場完整的估值過山車。這背后到底發生了什么？

解禁只是引信，火藥早就埋好了

7月9日的解禁，嚴格來說只是一根引信。火藥早在幾個月前就已經埋下了。

今年1月9日，MiniMax在港交所掛牌，發行價165港元。上市首日大漲109%，風光無限。3月份，趕上“養龍蝦”熱潮和OpenClaw爆紅，股價被推上1330港元，市值突破4100億港元，一度超過百度。

那時候，誰要是說MiniMax有問題，估計會被當成瘋子。

但股價隨后開始掉頭。6月1日，MiniMax發布旗艦大模型M3，當天高開后跳水，收跌15%。接下來兩周，股價直接腰斬。到7月初，距離高點已經跌了72%。

解禁沖擊的是股價，不是基本面。更深層的問題，藏在水面之下——在財務報表里。

2025年全年，MiniMax營收7903.8萬美元，同比增長158.9%。數字看著不錯對吧？再看虧損：年內虧損18.72億美元，比2024年的4.65億美元擴大了302.3%。從2022年到2025年，累計虧損26.79億美元，約合人民幣184億元。

營收不到8000萬美元，虧損接近19億美元。就算把金融負債公允價值變動這些非經營性因素去掉，經調整凈虧損也有2.51億美元。

換句話說，每賺1美元，就要虧3.17美元。

錢燒哪兒去了？一方面是算力采購和模型訓練，成本高得嚇人；另一方面是海外市場的流量投放，燒錢換增長。2025年全年研發投入遠遠超過營收規模，每個月現金消耗大約2810萬美元。

而公司的造血能力嚴重不足。C端AI原生產品，毛利率只有4.7%。同一家公司，B端開放平臺毛利率能做到69.4%。C端用規模撐估值，B端用單價賺真錢——兩種完全不同的商業邏輯，裝在同一份招股書里。

四面夾擊，護城河比想象中窄

DeepSeek靠社區反饋迭代模型，智譜靠B端企業數據迭代模型。MiniMax走的是另一條路。

它的底座是一套自研的全模態大模型，語言、視頻、語音、音樂全都自己做。在這套模型上，它同時做兩門生意：對個人用戶做AI原生App，對企業和開發者做開放平臺賣API。

MiniMax的邏輯是：模型做出產品，產品在全球換來用戶和數據，數據再反哺模型迭代。理想狀態下，這是一個正向循環。

但現實是，模型、產品、商業化，三個環節都卡住了。

MiniMax走了一條“從B端起家，后來all-in C端全球化”的路。這條路讓它快速拿到了收入和用戶規模，但模型、產品、數據到底能不能形成正向循環，目前還是問號。

最典型的矛盾體現在產品線上。

一邊是Talkie和星野這類情感陪伴應用，用戶付費意愿弱，ARPPU只有5美元。另一邊是海螺AI這類生產力工具，ARPPU能做到56美元。兩條業務線的用戶行為差異極大。Talkie的數據能反哺情感陪伴模型，但對提升編程、推理這些核心能力幫助有限。數據能不能跨產品、跨模態流動起來，現在沒人說得準。

更麻煩的是，Talkie六成收入靠廣告，海螺AI靠訂閱制。情感陪伴賽道用戶留存周期極短，虛擬角色的新鮮勁兒一過，流失率直線上升。兩條現金流業務都不具備長期穩定增長的能力，卻持續消耗模型研發的算力資源。

這就形成了一個失衡的循環——流量賺小錢，算力虧大錢。

與此同時，行業競爭四面夾擊。海外有Character.AI，占據情感陪伴賽道三倍的用戶體量；Runway綁定Adobe生態，壟斷商用視頻生成市場。國內DeepSeek、智譜持續搶占政企B端訂單。上下擠壓之下，MiniMax只能靠低價爭奪中小開發者，定價權越來越弱。

解禁之后，還有更長的路

7月9日的解禁只是一輪的開始。

按招股書的鎖定安排，解禁的股東大致分三類。戰略投資者比如阿里巴巴，持股約13%，身兼投資和戰略合作雙重身份，短期套現的動機有限。國資背景基金比如國壽、央視融媒體產業投資基金，投資邏輯偏產業布局，退出節奏一般比較慢。

最值得關注的是第三類：純財務回報導向的市場化機構，比如高瓴、紅杉系這些。他們進得早、成本低，賬面回報翻了幾倍甚至十幾倍。對這些基金來說，每一筆錢都有退出期限和DPI考核。

事實上，解禁前一個交易日，MiniMax的賣空股數一度沖高到63.58萬股，創下4月底以來最大的單日做空數值。空頭早就提前布好了局。

而這只是第一輪。再過三個月，還有約18.65%的股份接著解禁。2027年1月，米哈游、IDG等12個月鎖定期屆滿。核心團隊的股份鎖定期長達24個月，要到2028年1月才到期。

但解禁沖擊的是股價，不是基本面。讓市場擔憂的是，超過73%的營收來自海外市場，Talkie、海螺AI兩大海外產品貢獻了九成以上的收入。

單一海外賽道，抗風險能力極差。海外監管政策一波動，直接沖擊基本盤。2025年，Talkie因為內容觸碰監管紅線，先后在日本、美國應用商店被短期下架，當月營收環比下滑41%。

海外版權合規訴訟更是懸在頭頂的達摩克利斯之劍。2025年9月，迪士尼、環球影業、華納兄弟三大好萊塢巨頭聯合起訴MiniMax，指控海螺AI未經授權抓取影視素材訓練模型，合計索賠7500萬美元。一旦敗訴，不僅需要支付巨額賠償，還可能被迫下架視頻生成的核心功能——那將直接砍掉近半數的海外收入來源。

著急沖刺A股，能解誰的渴？

就在解禁前一個多月，5月29日，MiniMax向上海證監局提交了上市輔導備案報告，正式啟動A股IPO進程。此時距離港股上市還不到五個月。

港股上市不足五個月就火速沖刺A股，恰恰暴露了企業的深層焦慮——長期現金流失血，單一海外業務承壓。港股AI高估值泡沫逐步破裂，海外美元基金對持續虧損的AI企業投資意愿降溫，企業需要打開A股融資通道。

但多重合規和資本風險會拉長A股輔導周期。多項未決訴訟、巨額潛在賠付、海外收入監管的不確定性，都會成為科創板審核的核心問詢要點。

7月10日，解禁后的第二天，MiniMax創始人兼CEO閆俊杰發布內部全員信，宣布從即日起直到公司實現AGI的那一天，不再從公司領取任何薪酬；未來四年拿出個人名下相當于公司總股本4%的股份用于團隊激勵，1%的股份設立專項基金支持開源社區。

這封信更像一種姿態——在股價暴跌、解禁拋壓、市場信心崩塌的關口，創始人用個人利益綁定公司未來，試圖穩住軍心。

但姿態終究是姿態。

AI行業已經告別了單純靠多模態概念、海外流量講故事的時代。資本的評判標準在變——盈利確定性、合規完備度、均衡的業務結構，這些才是現在市場看重的東西。

MiniMax的所有增長敘事，都正在被重新定價。

解禁只是捅破了那層窗戶紙。真正的問題，一直都在水面之下。

它還在推進A+H雙上市，還在燒錢做研發，還在試圖用海外C端流量撐起一個龐大的AI帝國夢。但資本市場已經用腳投票。

4100億的泡沫破了。MiniMax還剩什么，取決于它能不能在自己挖的坑里，找到爬出來的路。