拆解長鑫招股書：存儲的周期敘事走到哪兒了？

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

今天，7月16日，長鑫科技開啟網(wǎng)上申購。295億元的募資規(guī)模，2026年A股最大IPO，科創(chuàng)板史上第二。

就在一周前，另一家存儲巨頭的經(jīng)歷剛給這場盛宴投下一道陰影。7月10日，SK海力士以245億美元發(fā)行規(guī)模登陸納斯達(dá)克，創(chuàng)下外國公司赴美上市最大交易。上市首日收漲13%，風(fēng)光無兩。僅僅一個(gè)交易日之后，存儲板塊遭受重挫，創(chuàng)近二十年最劇烈單日跌幅之一。

這像是某種提醒。AI的聚光燈太亮，容易讓人忘記存儲芯片的周期從未消失，只是被熱潮暫時(shí)掩蓋。

當(dāng)我們深入長鑫招股書之后，有了一個(gè)基本的研判結(jié)論：2027年下半年到2028年初，可能將是本輪存儲周期的階段性高點(diǎn)。

圖：長鑫招股書披露的財(cái)報(bào)一圖流（單位：億元）

01

周期的潮水

存儲芯片是一個(gè)周期性行業(yè)，在過去很長一段時(shí)間內(nèi)都沒有任何異議。

然而今年以來，無論是機(jī)構(gòu)媒體的觀點(diǎn)，還是海力士CEO崔泰源公開發(fā)言，均認(rèn)為存儲行業(yè)將告別周期性。

理由也非常明晰：AI需求爆發(fā)會導(dǎo)致存儲行業(yè)長協(xié)訂單激增，以至于很長時(shí)間內(nèi)會陷入供小于求的市場環(huán)境內(nèi)，同時(shí)HBM4定制化的特征，可以幫存儲廠商鎖定訂單，從而抹平周期。

但是從宏觀角度來講，周期性行業(yè)的本質(zhì)特征是供給側(cè)的靈活度小于需求側(cè)，而無論需求如何放大，晶圓廠從規(guī)劃到量產(chǎn)需要2年以上，投產(chǎn)交貨的周期更長。

因此，從第一性出發(fā)，無論需求如何放量，按理論來講周期只會拉長，不會消失。

站在宏觀周期判斷的基礎(chǔ)上，如果從周期的視角出發(fā)，我們需要認(rèn)清楚，當(dāng)前存儲的敘事到底走到了哪一步：

（1）HBM確實(shí)弱化了周期，LTA不是萬能解藥，2028年是關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)

很明顯，HBM正在成為存儲廠商“擺脫周期敘事”的底氣來源。

SK海力士HBM全球市占率約56%-58%，長協(xié)訂單已鎖定至2028年。三星自2026年起對主要客戶新增合約全面執(zhí)行至少3年的長期供貨框架。SK海力士正與谷歌洽談最長5年的通用DRAM合約，以HBM3E供應(yīng)權(quán)為籌碼延長合約。

存儲廠商正在用3-5年的長約鎖定客戶，“熨平”需求端波動(dòng)。

但LTA也不是萬能解藥，長協(xié)客戶可以穩(wěn)定HBM的地板價(jià)，同時(shí)LTA大概率會把margin封頂，導(dǎo)致價(jià)格彈性下降，這對于供小于求的市場環(huán)境并不友好。而這也是周一KIS下調(diào)海力士的核心原因之一。

回到供需層面來講，LTA本質(zhì)是賭一個(gè)時(shí)間差：保障未來3-5年的需求市場不出現(xiàn)變化，如果AI Capex不及預(yù)期，LTA就是良性的。

那么HBM現(xiàn)階段的缺口到底有多少，SemiAnalysis給出了更精確的量化數(shù)據(jù)：2026年HBM缺口約6%，2027年擴(kuò)大至9%。那么也就是說至少在未來3年內(nèi)，HBM在需求側(cè)沒有任何影響周期的可能。

再來看看供給側(cè)，SK海力士龍仁新廠最快2027年完工。韓國龍仁集群首座HBM晶圓廠2027年投產(chǎn)。美光愛達(dá)荷州和新加坡的HBM生產(chǎn)計(jì)劃在2027年啟動(dòng)，日本廣島新廠目標(biāo)2028年量產(chǎn)。三星平澤P4已啟用，但聚焦HBM的第五座工廠要到2028年后才能貢獻(xiàn)產(chǎn)能。

存儲廠商擴(kuò)產(chǎn)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)比較一致，就是2028年左右提升HBM產(chǎn)能。長協(xié)也基本集中在未來3-5年內(nèi)，站在當(dāng)時(shí)當(dāng)下從HBM的視角來看，未來3-5年內(nèi)不會出現(xiàn)明顯的周期波動(dòng)，但是因?yàn)長TA的存在，資本回報(bào)可能會不及預(yù)期。

那么對于更偏好穩(wěn)定增長的投資人而言，HBM撐起的周期一定是值得投資的。而對于更偏好爆發(fā)式增長的投資人而言，就需要三思了。

（2）DRAM正處在雙重紅利期，但HBM依然是稱其估值敘事的核心

當(dāng)然除了HBM外，DRAM也是內(nèi)存周期敘事的重要一環(huán)。

就像KIS研報(bào)所說的那樣，目前DRAM市場的價(jià)格增速要比HBM更高，甚至出現(xiàn)了一定程度的倒掛。DRAM價(jià)格從2025年三季度到2026年二季度上漲約4.5倍，DDR5 16Gb價(jià)格自2025年9月以來累計(jì)上漲307%。

原因也很簡單，三大巨頭將絕大部分先進(jìn)制程產(chǎn)能轉(zhuǎn)向HBM和企業(yè)級DDR5的生產(chǎn)，導(dǎo)致DRAM市場供給出現(xiàn)明顯萎縮。對于其他DRAM廠商而言，現(xiàn)階段就是在享受雙重紅利：

其一，服務(wù)器側(cè)除了需要大量HBM存儲外，DRAM依然是不可或缺的一環(huán)，現(xiàn)階段的異構(gòu)計(jì)算架構(gòu)也要求大容量DDR與高帶寬HBM協(xié)同工作。

從長鑫2025年的營收結(jié)構(gòu)變化中就可以看出，終端消費(fèi)市場，服務(wù)器占比提速幅度最大。

其二，存儲廠商將產(chǎn)能集中在HBM上，DDR產(chǎn)品出現(xiàn)了很明顯的市場缺位。

生產(chǎn)相同容量的HBM，其消耗的晶圓面積大約是標(biāo)準(zhǔn)DDR5內(nèi)存的三倍，這種“產(chǎn)能擠占”效應(yīng)使得通用DRAM供給出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性短缺。

據(jù)SemiAnalysis數(shù)據(jù)，2026年DRAM整體供應(yīng)低于需求約7%，HBM缺口6%、2027年擴(kuò)大至9%。到2027年，全球約一半DRAM產(chǎn)能將被HBM和長協(xié)合同鎖定，無法向中小客戶供應(yīng)。對于專注于DDR的長鑫而言，這是一輪由巨頭主動(dòng)讓出市場空間帶來的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。

但HBM仍是撐起估值敘事的核心錨點(diǎn)。

首先，現(xiàn)階段影響存儲廠商估值邏輯的核心，還是圍繞著LTA，沒有HBM供給的廠商，即便吃到階段性的需求外溢紅利，也很難鎖定產(chǎn)品的長期價(jià)格，依舊沒法擺脫此前的估值邏輯。

其次，雖然現(xiàn)階段的價(jià)格彈性較大，但長期來看倒掛終究是階段性的問題，HBM4出貨后，長期價(jià)格彈性一定比其想象空間更高，這一點(diǎn)DDR產(chǎn)品無法替代。

（3）下游廠商存貨激增，DRAM的周期峰值可能比HBM來得更早

與HBM主要由Capex開支驅(qū)動(dòng)不同，DRAM同時(shí)受Capex和消費(fèi)電子需求雙重影響，周期波動(dòng)更敏感。

如果僅從DDR產(chǎn)品來看，以長鑫為例，目前出貨量占比最高的還是移動(dòng)端，因此終端存貨水平其實(shí)還是會明顯影響DDR產(chǎn)品的價(jià)格周期。

先看終端銷售的真實(shí)水位。

其實(shí)電子產(chǎn)品的景氣度遠(yuǎn)沒有AI市場火熱，IDC預(yù)測2026年全球PC收入仍將增長1.6%，但增長的主要來源是ASP上升，出貨量將下降11.3%。

手機(jī)市場的情況比PC更加嚴(yán)峻。IDC預(yù)測2026年全球智能手機(jī)出貨量下降12.9%， 2026年第一季度國內(nèi)智能手機(jī)出貨量僅6980萬臺，同比下滑3.3%。

再看下游廠商的庫存水位。

為了應(yīng)對這一輪存儲產(chǎn)能的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，消費(fèi)電子廠商自2024年以來一直在被動(dòng)補(bǔ)庫存，目前存貨余額已經(jīng)增長接近翻倍。

TrendForce在7月的最新報(bào)告中明確指出，2026年第三季度整體DRAM格局雖仍持續(xù)極度緊缺，但因消費(fèi)級應(yīng)用需求下修及高價(jià)格基數(shù)，合約價(jià)漲幅已明顯收斂，預(yù)計(jì)季度環(huán)比增長僅13%至18%。

尤其是從長鑫的產(chǎn)品單位收入來看，LPDDR（移動(dòng)端內(nèi)存）單位收入增速較2024年已經(jīng)出現(xiàn)了階段性的下滑。

因此，此前彭博在預(yù)測存儲芯片供需缺口時(shí)，將供需平衡點(diǎn)卡位在了2027年的第四季度，如果說2028年HBM大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)是驗(yàn)證HBM能否撐起存儲周期的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，那么DRAM的周期拐點(diǎn)，大概率會比HBM早幾個(gè)季度到來。

對于DRAM廠商而言，當(dāng)下的DRAM價(jià)格彈性是真實(shí)的，但必須警惕電子消費(fèi)景氣度帶來的問題。

整體來看，未來4-6個(gè)季度存儲周期會出現(xiàn)價(jià)值中樞的上移，DDR產(chǎn)品會在2027年末走到周期繁榮點(diǎn)，而HBM需要觀察2028年LTA到期、擴(kuò)產(chǎn)后，AI Capex的景氣程度，來判斷新一輪的價(jià)值中樞。

02

長鑫的挑戰(zhàn)

回到長鑫科技本身，在梳理完存儲周期和DRAM的宏觀敘事之后，我們需要把目光收回到這家即將登陸科創(chuàng)板的國產(chǎn)DRAM龍頭身上：

1）從基本面看，長鑫無可挑剔

如果只看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，長鑫科技正在經(jīng)歷一輪教科書級別的業(yè)績爆發(fā)。

2026年第一季度，公司實(shí)現(xiàn)營收508億元，同比增長719%，歸母凈利潤247.62億元，同比增長1688%，公司預(yù)計(jì)2026年上半年?duì)I收將達(dá)到1100億至1200億元。

這條V形反轉(zhuǎn)曲線，斜率陡峭得驚人。市場份額也在快速攀升。

據(jù)Omdia數(shù)據(jù)，2025年第四季度長鑫科技全球DRAM市場份額已增至7.67%，排名全球第四、中國第一，產(chǎn)能端同樣在加速擴(kuò)張。

而從長期的成本曲線來看，也挑不出任何毛病，所有的成本項(xiàng)在過去兩年間都出現(xiàn)了明顯的下滑，從長鑫的角度來看，目前存儲價(jià)值鏈的核心還是制造廠商。

當(dāng)然，晶圓價(jià)格今年肯定會出現(xiàn)明顯增長，不過長鑫的存貨余額增長也比較明顯，其中原材料占比24.34%，是要高于產(chǎn)成品存貨的，整體來看供給側(cè)的成本曲線有所保障。當(dāng)然，長鑫的在產(chǎn)品余額也相對較高，抬高了周轉(zhuǎn)天數(shù)，這一點(diǎn)稍顯隱患。

2）從長期敘事來看，HBM的卡點(diǎn)還是比較明顯

基本面之外，長鑫的長期估值還面臨不容忽視的問題。

最顯著的就是HBM的技術(shù)代差。 盡管長鑫在DDR產(chǎn)品線上已經(jīng)與頭部存儲廠商的差距不大，但HBM差距依然存在。長鑫目前HBM3產(chǎn)品還處于樣品驗(yàn)證和小幅量產(chǎn)的階段，良率和成本曲線還需要時(shí)間考量，而三星和SK海力士已進(jìn)入HBM4階段。

而HBM4要求基礎(chǔ)裸片從DRAM工藝切換到邏輯工藝生產(chǎn)，這一點(diǎn)非常關(guān)鍵。

長鑫是一家純DRAM IDM（垂直整合制造）企業(yè)，其工藝平臺完全圍繞存儲芯片設(shè)計(jì)。而邏輯工藝（Logic Process）需要的是FinFET、GAA等晶體管架構(gòu)，與DRAM的“埋入式字線+堆疊電容”路線完全不同。

從制造環(huán)節(jié)來講，EUV是一個(gè)卡點(diǎn)，此前披露的多重曝光技術(shù)在HBM產(chǎn)品上，良率和成本還是很難控制的，封測是另一個(gè)卡點(diǎn)，邏輯工藝生產(chǎn)基本上偏向定制化，現(xiàn)階段擺脫不了臺積電的CoWoS技術(shù)。

而目前技術(shù)封鎖的力度比較大，HBM4定制化的邏輯也是熨平存儲周期性估值的核心，如果缺少先進(jìn)HBM產(chǎn)品的加持，長鑫的估值上限可能會打一個(gè)折扣。

3）從招股書的募集資金用途來講，估值空間的想象力有限

長鑫科技此次IPO擬募資295億元，投向三大方向：

存儲器晶圓制造量產(chǎn)線技術(shù)升級改造的75億，大概率是指現(xiàn)有產(chǎn)線升級與產(chǎn)能擴(kuò)充。

DRAM存儲器技術(shù)升級的180億，圍繞的是DDR5/LPDDR5X規(guī)模化量產(chǎn)。

動(dòng)態(tài)隨機(jī)存取存儲器前瞻技術(shù)研究與開發(fā)的90億，大概率指的就是HBM。

也就是說，長鑫的295億元募資中真正指向HBM的只有90億元的前瞻研發(fā)，這90億既要覆蓋HBM，還要兼顧存算一體等其他方向，分到HBM上的實(shí)際金額更少。

海力士在今年的股東大會中強(qiáng)調(diào)，將逐步積累超過萬億韓元規(guī)模級的凈現(xiàn)金，以應(yīng)對AI時(shí)代對HBM、DRAM和NAND Flash需求的快速增長。并明確指出穩(wěn)定的投資資金以應(yīng)對內(nèi)存需求的增長至關(guān)重要。

295億元的募資體量在A股已是空前，但在全球存儲芯片軍備競賽中，這只是一個(gè)參賽資格，遠(yuǎn)不足以支撐全方位的技術(shù)追趕。

市場用周期股的框架給DRAM廠商定價(jià)時(shí)，長鑫的295億元募資足夠支撐一輪估值重估。但要用科技股的框架給HBM廠商定價(jià)時(shí)，這個(gè)數(shù)字還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。HBM決定估值的上限，而募資投向決定了HBM能走多遠(yuǎn)。

在這一點(diǎn)上，長鑫的招股書留給市場的想象空間，并不算大。

03

中國存儲的成人禮

從晉華的遺憾到奇夢達(dá)的遺夢，中國存儲產(chǎn)業(yè)的故事太多太多。

晉華是上一代突圍未竟的注腳，長鑫的IPO是這一代產(chǎn)業(yè)積累終于走到資本市場的成人禮。

AI正在重構(gòu)全球存儲產(chǎn)業(yè)的競爭版圖。HBM的爆發(fā)讓存儲芯片從周期性大宗商品變成了戰(zhàn)略性稀缺資產(chǎn)。美國有英偉達(dá)，有吸納全球AI硬件資本的市場機(jī)制；中國有最大的AI應(yīng)用市場、最完整的電子制造產(chǎn)業(yè)鏈，以及正在快速追趕的存儲產(chǎn)能。

海力士赴美上市，納斯達(dá)克向全球AI硬件企業(yè)敞開了大門。國內(nèi)同樣需要能夠承接時(shí)代敘事的核心標(biāo)的。長鑫科技，恰恰是這個(gè)時(shí)代中國資本市場最需要的載體。

從發(fā)行定價(jià)看，長鑫對投資者并不苛刻。發(fā)行價(jià)8.66元每股，對應(yīng)上市估值約5800億元，遠(yuǎn)低于此前市場預(yù)期，既不過度透支未來積極預(yù)期，也給企業(yè)價(jià)值成長留足空間。

中國資本市場需要更多能夠代表新周期敘事的企業(yè)。技術(shù)代差可以追趕，產(chǎn)能可以擴(kuò)張，周期的波峰波谷可以穿越。真正不可替代的，是中國資本市場硬科技的長期敘事起點(diǎn)。

對長鑫而言，盡管眼前仍有不少問題，但關(guān)關(guān)難過關(guān)關(guān)過，是中國芯片產(chǎn)業(yè)刻在骨子里的基因。對投資者而言，需要的是耐心。

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