三戰A股折戟，水牛奶龍頭轉戰港交所：砸1.22億渠道費，也擋不住增長失速

國內區域乳企的資本市場闖關之路，再添一個典型樣本。

近日，網紅水牛奶頭部企業百菲乳業公告宣布，正式啟動赴港IPO籌備工作，擬登陸香港聯交所主板。這是這家廣西區域乳企第四次沖擊資本市場，也是其在先后折戟北交所、上交所主板后，轉向境外資本市場的全新嘗試。

公司同時風險提示：本次H股發行尚需股東大會審議通過，且必經中國證監會、香港證監會、港交所多重審批，上市結果存在重大不確定性。

屢敗屢戰沖刺上市的背后，表面是企業對接資本市場的執念，本質是百菲乳業當前發展困局的集中暴露：外購奶源高度依賴、主營增長放緩、增收不增利、銷售費用高企。資本市場融資，成為其破解產業瓶頸為數不多的突破口。

四年四次闖關A股，多次折返終離場

在乳制品行業，區域乳企IPO受阻早已是行業常態。完達山四次沖擊A股無果、菊樂股份八年五闖IPO，直至今年5月才成功過會。菊樂股份的突圍，給一眾區域乳企注入信心，但百菲乳業的A股征途，卻始終步履維艱。

梳理其資本路徑，百菲乳業四年內多次變更上市板塊，輾轉反復：

2018年，其母公司百菲投資登陸新三板；2020年集團將核心水牛奶主營業務劃轉至子公司百菲乳業，2021年母公司主動從新三板摘牌，啟動A股上市籌備；

2023年6月，百菲乳業啟動上交所主板IPO輔導；受資本市場審核導向調整影響，2024年公司調整策略，折返新三板掛牌，鋪墊北交所上市；

2024年8月，正式將上市板塊從滬市主板變更為北交所；2025年5月，主動終止北交所IPO申報。業內主流觀點認為，北交所硬性創新指標成為核心攔路虎：北交所要求發行人近三年研發投入占營收≥3%或年均研發費用≥1000萬元，而百菲乳業2021-2023年研發費率不足1%，遠未達標；

2025年6月，公司二度沖擊上交所主板，最終在2026年1月終止審核，第三次A股上市宣告失敗。

接連碰壁后，百菲乳業將目標轉向監管包容性更強的港交所，開啟四戰IPO。

奶源高度外購，被原材料卡住命脈

百菲乳業執著上市的核心動因，是破解行業最致命的奶源卡脖子難題。

作為國內水牛奶細分賽道龍頭，生水牛乳是公司生產經營的核心原材料。但公司產業鏈布局存在先天短板：約90%生水牛乳全部依賴外部采購，常規生牛乳原材料同樣以外購為主，自主可控牧場產能幾乎空白。

近年來水牛奶消費熱度持續走高，上游生水牛乳采購需求量、市場采購價格同步上行，原材料成本波動直接左右企業盈利空間。雖說2022年以來國內普通原奶價格進入下行周期，帶動公司2023-2024年生牛乳采購均價同比下降19.49%、19.57%，短期增厚利潤。

但行業共識明確，短期奶價下行不具備長期性。這也是百菲乳業迫切需要股權融資的底層邏輯：此前A股招股書顯示，公司計劃將3.74億元募集資金投向奶水牛智慧牧場項目，引進5000頭良種奶水牛，搭建自主上游奶源基地，從根源降低外購依賴。

對于百菲乳業而言，上市融資不是資本訴求，而是補齊產業鏈短板的剛需。

主業增長見頂，第二曲線難以接力

奶源短板之外，產品結構單一、主營增速大幅滑坡，是制約其估值和上市進程的第二大問題。

常溫乳制品是百菲乳業的基本盤，2025年該板塊貢獻超七成總營收，但增長動能已經明顯枯竭。數據顯示：2023-2025年，公司核心滅菌乳營收從8.32億元增至12.08億元，營收增速從46.74%斷崖下滑至11.05%；調制乳增速同步從36.65%回落至10.27%。

賽道大環境同樣不容樂觀。行業數據顯示，近五年國內常溫奶市場復合增速僅5%，顯著低于低溫奶8%的復合增速；2026年一季度，常溫純牛奶銷售額同比下滑3.10%，低溫奶、低溫酸奶同比分別上漲30.7%、11.80%，行業消費賽道已經完成風格切換。

百菲乳業也試圖布局低溫奶打造第二增長曲線，2025年巴氏殺菌乳、發酵乳營收同比暴漲160.93%、462.59%。但該項業務基數極低，兩大品類合計營收占比不足3%，短期內無法承接主業增長壓力；且渠道拓展帶來成本激增，2025年兩類產品營業成本分別暴漲154.58%、598.51%，短期拖累整體盈利。

財報隱憂、增收不增利，1.22億營銷費用打水漂

2025年財報數據，徹底暴露了公司經營層面的結構性隱患：增長失速、盈利下滑、費用高企三重壓力集中顯現。

2025年公司實現營收16.15億元，同比增長13.55%；對比2023、2024年超30%的營收增速，增長動能大幅衰減；全年歸母凈利潤2.42億元，同比下滑19.30%，為2022年以來首次凈利潤負增長；經營活動現金流凈額同步下滑34.46%，盈利質量走弱。

盈利下滑由成本、銷售費用雙向擠壓導致：

第一，原材料成本反噬。核心品類滅菌乳營業成本2025年同比上漲16.95%，遠超品類11.05%的營收增速，直接拉低產品毛利率；

第二，渠道營銷費用失控。2025年公司銷售費用高達2.81億元，同比增幅超45%。其中電商渠道服務費從2024年8492萬元飆升至1.22億元。高額的線上渠道投放，并未拉動營收同步高增，營銷投入轉化率偏低，費用紅利完全失效。

從A股多板塊折返闖關，到轉戰港交所，百菲乳業的資本之路，是國內中小型區域特色乳企的真實縮影：手握細分爆款產品，卻受限于上游產業鏈短板、單一產品結構、高昂渠道營銷成本，難以突破區域增長天花板。

港交所門檻相對寬松，但不代表資本闖關成功。對于百菲乳業而言，上市只是手段而非終點。能否借助港股融資補齊奶源短板、優化產品結構、降低無效營銷開支、修復盈利能力，才是這家水牛奶龍頭能否走出發展瓶頸的核心關鍵。

記者：張嘉怡

財經研究員：鄧曉蕾

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