MiniMax能否實(shí)現(xiàn)資本市場重估，要看這幾個(gè)指標(biāo)

2026年7月，港股AI板塊迎來一次集中壓力測試，而智譜（02513.HK）和MiniMax（00100.HK）今年1月上市公，在解禁窗口后走出了完全不同的走勢。

7月8日，智譜迎來上市180天后的首批基石投資者解禁，涉及約2568.16萬股，占總股本約5.76%。通常來說，基石解禁容易引發(fā)拋壓預(yù)期，但智譜當(dāng)天不跌反漲，收漲約15%。隨后，公司宣布以1588港元/股配售最多1978萬股，募資凈額約314億港元，用于AI研發(fā)與算力擴(kuò)張。

MiniMax的股價(jià)表現(xiàn)則要艱難得多。7月9日，公司約44.85%的股份集中解禁，流通盤從不足3%驟然擴(kuò)大至接近50%，當(dāng)天股價(jià)重挫近18%。

從1月9日以165港元發(fā)行價(jià)上市，到上市后三個(gè)月內(nèi)一度觸及1330港元高點(diǎn)，再到解禁后市值較峰值大幅回落，MiniMax的市值經(jīng)歷了一輪劇烈的波動(dòng)。在最高點(diǎn)時(shí)，公司市值曾一度突破4100億港元，隨后回落至約1000億港元附近。

7月10日，MiniMax也很快啟動(dòng)融資：配售股份和可轉(zhuǎn)債一共募資159.57億港元。其中約80%，即127.66億港元，將用于繼續(xù)加強(qiáng)AI基礎(chǔ)設(shè)施和模型研發(fā)。

從資金用途看，兩家公司實(shí)際上都是在繼續(xù)為模型和算力投入籌錢。但二級市場的反應(yīng)并不一樣。表面原因可能是解禁比例不同。智譜只有5.76%，MiniMax接近45%

但在敘事層面，智譜被理解為一家更“原生”的模型公司，敘事關(guān)鍵詞是國產(chǎn)基礎(chǔ)模型、MaaS、Coding、政企客戶和智能體等等。在GLM-5.2發(fā)布后，憑借其在編程上的強(qiáng)勢得分，智譜甚至被認(rèn)為是中國版的Anthropic。

相比之下，MiniMax則在早期因?yàn)镃端產(chǎn)品的增速、海外收入等商業(yè)化進(jìn)展亮眼，就容易被放進(jìn)“產(chǎn)品化、用戶增長驅(qū)動(dòng)”的互聯(lián)網(wǎng)公司框架里。不過，需要指出的是，在2025年之前，ChatGPT為代表的AI C端產(chǎn)品構(gòu)成了AI敘事的主流，微軟的市值也因此受益。

另一方面，從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來看，阿里巴巴是MiniMax最大的外部機(jī)構(gòu)股東，持股約13.7%，而智譜的最大外部機(jī)構(gòu)股東則是君聯(lián)資本（持股約6%，含君聯(lián)資本管理的社保中關(guān)村創(chuàng)新基金），這或許也深化了MiniMax在早期的“互聯(lián)網(wǎng)”標(biāo)簽。

從商業(yè)模式來看，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)核心是流量和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。電商、廣告、游戲、會(huì)員，本質(zhì)上都是把用戶規(guī)模、流量轉(zhuǎn)化為收入。隨著用戶變多，新增用戶邊際成本往往下降，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)增強(qiáng)，平臺(tái)議價(jià)能力提升。

大模型公司的邏輯不同。它賣的是“智能服務(wù)”，收入來自API調(diào)用、企業(yè)MaaS、訂閱和Token消耗。Token越多，收入越高，但背后的推理算力等一系列成本也會(huì)上升。

也就是說，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)追求的是流量壟斷后的規(guī)模經(jīng)濟(jì)；模型公司追求的是模型能力基礎(chǔ)上的高價(jià)值調(diào)用。前者看網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，后者看性能、成本和Token消耗。但目前互聯(lián)網(wǎng)公司已經(jīng)告別了商業(yè)模式創(chuàng)新高速增長期，市場為增速提供的溢價(jià)打了折扣，注意力轉(zhuǎn)向更重、更難的硬科技領(lǐng)域（HALO資產(chǎn)是表現(xiàn)形式之一）。

2026年初以來，隨著Antrhopic模型在編程場景下的性能快速提升，全球的token調(diào)用量大幅提升，全球AI公司估值越來越圍繞ARR、編程、Token調(diào)用和模型能力展開。

近日，SemiAnalysis發(fā)布的報(bào)告稱，Anthropic預(yù)計(jì)將于2026年三季度實(shí)現(xiàn)10億美元的GAAP息稅前利潤，對應(yīng)約6%的利潤率。

就在上周，智譜、MiniMax的兩位創(chuàng)始人唐杰和閆俊杰都發(fā)布了內(nèi)部信，盡管兩封內(nèi)部信的篇幅不同，但兩家公司都傳遞出一個(gè)信號(hào)，它們不希望市場只用現(xiàn)階段收入結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品形態(tài)或短期商業(yè)化來定義公司，而是希望被放回AGI長期愿景中估值。

兩家公司AGI目標(biāo)一致，但不足以回答兩家公司的市值之差：截至7月14日收盤，智譜總市值約7450億港元；MiniMax總市值約721.4億港元——10倍的區(qū)別，在當(dāng)下，兩家公司是否還應(yīng)該被放在一起討論？

01 智譜和MiniMax是否應(yīng)直接對標(biāo)？

智譜的故事相對更好理解。它起源于清華大學(xué)KEG實(shí)驗(yàn)室成果轉(zhuǎn)化，商業(yè)化主要面向政企、金融、國央企和互聯(lián)網(wǎng)客戶，提供大模型能力、本地化部署、云端API和智能體服務(wù)。

2025年，智譜收入約7.24億元人民幣，同比增長131.9%；毛利率約41%。

其中，本地化部署收入約5.34億元，占比73.7%；云端部署收入約1.90億元，占比26.3%。這是典型的To B、To G模型公司，市場自然容易圍繞國產(chǎn)自主可控、基礎(chǔ)模型能力和MaaS給它定價(jià)。

MiniMax則更復(fù)雜。2025年，MiniMax收入約7900萬美元，同比增長158.9%。其中，AI原生產(chǎn)品收入約5307.5萬美元，占總收入67.2%；開放平臺(tái)及其他企業(yè)服務(wù)收入約2596.3萬美元，占比32.8%。

產(chǎn)品級拆分看，2025年前九個(gè)月，Talkie/星野約占總收入35.1%，海螺AI約占32.7%。此外，MiniMax國際市場收入占比超過70%。

這些數(shù)據(jù)放在一起，MiniMax更像一家全球消費(fèi)AI平臺(tái)公司，而不是國內(nèi)企業(yè)級模型交付公司。

早期投資人對MiniMax的理解，也不是“投一家AI應(yīng)用公司”。

云啟資本陳昱看重的是一個(gè)可能顛覆現(xiàn)有技術(shù)方案的路線，認(rèn)為大模型公司長期看將捕獲知識(shí)型工作50%以上的價(jià)值。明勢創(chuàng)投黃明明在極客公園的活動(dòng)上評價(jià)創(chuàng)始人閆俊杰“看上去很溫和，但實(shí)際有股狠勁”，并稱其是“非常典型的用第一性原理錨定終局的創(chuàng)始人畫像”。黃明明還表示， MiniMax在2024年下半年就已經(jīng)開始復(fù)盤，主動(dòng)做了戰(zhàn)略調(diào)整——把模型能力作為公司最核心的能力

這說明，MiniMax早期的故事其實(shí)是“產(chǎn)品入口+模型信仰+AGI終局”，但隨著市場和公司的發(fā)展，已經(jīng)意識(shí)到模型能力是其核心，但未在商業(yè)化、收入結(jié)構(gòu)上體現(xiàn)出明顯變化。也正是在Anthropic之后，市場意識(shí)到，決定AI公司天花板的不是某個(gè)產(chǎn)品，而是底層模型能力、推理成本、長上下文、多模態(tài)、Agent、Coding、開發(fā)者生態(tài)和MaaS收入。

產(chǎn)品不是不重要，而是不能只停留在產(chǎn)品。它必須能反哺模型，帶來真實(shí)Token調(diào)用和ARR增長。否則，市場就會(huì)把它當(dāng)成AI應(yīng)用公司，而不是模型公司。

智譜天然更符合這個(gè)階段的敘事。創(chuàng)始人唐杰在內(nèi)部信中寫道：“真正的商業(yè)機(jī)會(huì)，從來不在產(chǎn)品和模式的微調(diào)里，而在智能上界的躍遷中。”

關(guān)于“智能上界”需要提及的，在2025年兩家公司的財(cái)報(bào)里，其對于“AGI價(jià)值”的公式有著一項(xiàng)明顯表述區(qū)別。

MiniMax在年報(bào)中稱平臺(tái)價(jià)值等于“智能密度 x Token吞吐能力”；而智譜的表述是， AGI商業(yè)價(jià)值等于“智能上界× Token消耗規(guī)?！薄倪@點(diǎn)來看，MiniMax更看重AI模型的“性價(jià)比”；而智譜則更看重模型的性能上限。

在內(nèi)部信中，唐杰還提出，智譜未來兩年將推進(jìn)“Touch High（摸高）計(jì)劃”，集中投入長程任務(wù)、自治智能體系統(tǒng)、完全自我訓(xùn)練和安全治理。

閆俊杰的信比較短，他寫道：“市場會(huì)有波動(dòng)，外界會(huì)有雜音，但前進(jìn)的方向不會(huì)改變?！彼迹瑥慕裉炱鹬钡綄?shí)現(xiàn)AGI，不再從公司領(lǐng)取任何薪酬；未來四年拿出個(gè)人名下相當(dāng)于公司總股本4%的股份，激勵(lì)長期并肩作戰(zhàn)的團(tuán)隊(duì)成員；同時(shí)拿出1%的股份設(shè)立專項(xiàng)基金，持續(xù)支持開源社區(qū)。

02 被放大的「互聯(lián)網(wǎng)屬性」

商業(yè)模式之外，股東結(jié)構(gòu)也在左右市場想象。

據(jù)AlphaEngine數(shù)據(jù)，智譜投資機(jī)構(gòu)中產(chǎn)業(yè)資本包括美團(tuán)、螞蟻、騰訊、阿里、小米、金山等，但持股相對分散。

MiniMax則不同。阿里巴巴相關(guān)主體持股約13.66%，是第一大外部機(jī)構(gòu)股東。阿里不僅是2024年關(guān)鍵融資輪次的領(lǐng)投方，也是IPO基石投資者。更重要的是，阿里云還是MiniMax的重要算力供應(yīng)商。有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這意味著MiniMax在股權(quán)、融資和算力都與阿里關(guān)系密切。

據(jù)晚點(diǎn)LatePost，阿里最初曾希望在MiniMax占到約30%至40%的股份，最終MiniMax接受了阿里4億美元投資，該輪總?cè)谫Y6.54億美元，投后估值25.5億美元。

雖然MiniMax并沒有成為阿里控股公司，但在某一階段，市場確實(shí)容易把它視作阿里AI生態(tài)的一部分，或者說，在2023-2024年的階段，阿里仍然是通過投資、而非內(nèi)部All-in的姿態(tài)來下注大模型，從這一角度來看，阿里在投資MiniMax時(shí)，更多將其作為AI應(yīng)用和“產(chǎn)品”層面的延伸，側(cè)面反映了MiniMax在早期的定位。

不過，從估值角度來看，互聯(lián)網(wǎng)巨頭盡管在AI領(lǐng)域通過投資方式早早啟動(dòng)布局，但這一輪AI的敘事并沒有給這些互聯(lián)網(wǎng)公司從市值層面帶來多少變化。

當(dāng)然，AI市場的這種關(guān)系在成長期是優(yōu)勢。大模型公司最缺的是錢和算力，阿里能提供資本、云資源、潛在客戶和產(chǎn)業(yè)背書。但到了二級市場，尤其是解禁窗口，它變成了雙刃劍。

過去一段時(shí)間，市場對中概互聯(lián)網(wǎng)公司的AI敘事并不總是買賬。阿里、騰訊等公司都有模型、云、產(chǎn)品、場景和用戶，但投資人真正愿意支付高估值的，往往不是“有產(chǎn)品、有流量、有生態(tài)”，而是能證明模型能力、ARR增長、Coding場景和Token消耗擴(kuò)張的公司。

03 MiniMax敘事切換的三個(gè)觀察角度

互聯(lián)網(wǎng)公司更多依賴商業(yè)模式和運(yùn)營。一個(gè)產(chǎn)品能不能成功，不只取決于技術(shù)性能，還取決于流量獲取、社交關(guān)系、內(nèi)容供給、渠道、補(bǔ)貼、生態(tài)和組織能力。簡單點(diǎn)說，即“技術(shù)不是唯一變量”。

但大模型在當(dāng)前階段，是一個(gè)技術(shù)權(quán)重極高的商業(yè)模式。現(xiàn)階段，用戶的偏好直接取決于性能，誰的模型效果更好、速度更快、成本更低、上下文更長、Coding能力更強(qiáng)、Agent更穩(wěn)定，就用誰。尤其在API、企業(yè)開發(fā)者、編程和工作流場景中，產(chǎn)品包裝的重要性下降，模型能力和調(diào)用成本的重要性上升。

AI互動(dòng)內(nèi)容平臺(tái)「靈珠」CMO吳荻對「明亮公司」表示：“移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代整體商業(yè)模式本質(zhì)是邊際成本遞減邏輯，即先圈用戶，然后進(jìn)行流量變現(xiàn)。但AI時(shí)代商業(yè)模式的底層變成了Token，這將帶來新的玩法。”

MiniMax需要完成一次敘事切換：從“產(chǎn)品化、用戶增長驅(qū)動(dòng)的AI公司”，轉(zhuǎn)向“以模型能力和Token消耗為核心的平臺(tái)公司”，這種轉(zhuǎn)向的“證據(jù)”，可能會(huì)體現(xiàn)在接下來的中報(bào)當(dāng)中，基本上可以從三個(gè)維度來觀察：

第一，C端產(chǎn)品構(gòu)成模型數(shù)據(jù)飛輪入口。根據(jù)去年的數(shù)據(jù)，MiniMax擁有2.36億累計(jì)用戶和超過70%的海外收入，如果這些用戶只是流量，它會(huì)被互聯(lián)網(wǎng)框架壓制；如果它們能產(chǎn)生高頻智能調(diào)用，就是模型商業(yè)化資產(chǎn)。

第二，開放平臺(tái)和企業(yè)服務(wù)必須繼續(xù)高速增長。MiniMax 2025年開放平臺(tái)及企業(yè)服務(wù)同比增長197.8%，2026年ARR從2月約1.5億美元增長至5月底接近3億美元。如果年底10億美元ARR目標(biāo)兌現(xiàn)，MiniMax的P/ARR將接近Anthropic之前融資時(shí)的錨點(diǎn)。

第三，模型效率必須轉(zhuǎn)化為商業(yè)毛利。MiniMax毛利率從2024年的12.2%提升至2025年的25.4%，說明推理成本和基礎(chǔ)設(shè)施效率已經(jīng)改善。