聯(lián)亞藥業(yè)創(chuàng)業(yè)板IPO：海外高端仿制藥標(biāo)的，低負(fù)債基本面穩(wěn)健，增長(zhǎng)瓶頸凸顯

2026年7月10日，南通聯(lián)亞藥業(yè)股份有限公司（下稱“聯(lián)亞藥業(yè)”）創(chuàng)業(yè)板IPO審核狀態(tài)變更為提交注冊(cè)。

公開資料顯示，聯(lián)亞藥業(yè)專注復(fù)雜緩釋、控釋及低劑量特色制劑研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，核心產(chǎn)品布局慢病治療領(lǐng)域，主要終端市場(chǎng)為美國(guó)；同時(shí)依托制劑研發(fā)技術(shù)開展第三方醫(yī)藥CRO受托研發(fā)業(yè)務(wù)。公司是國(guó)內(nèi)少數(shù)實(shí)現(xiàn)高端仿制藥制劑規(guī)模化出口美國(guó)、多品種通過FDA ANDA審批及cGMP現(xiàn)場(chǎng)核查的醫(yī)藥企業(yè)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023-2025年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.00億元、8.66億元、8.95億元；歸母凈利潤(rùn)1.16億元、2.60億元、2.28億元；綜合毛利率維持50.19%-55.73%；截至2025年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率僅12.37%，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)處于行業(yè)低位水平。

資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異，營(yíng)收增速顯著回落

聯(lián)亞藥業(yè)報(bào)告期內(nèi)財(cái)務(wù)特征具備典型出口型特色仿制藥企業(yè)屬性：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流充裕、外部融資需求極低。

公司賬面幾乎無有息負(fù)債，貨幣資金及理財(cái)類流動(dòng)資產(chǎn)占比較高；2023-2025年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為2.01億元、2.67億元、3.23億元，持續(xù)高于當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)，主業(yè)盈利質(zhì)量較高。報(bào)告期內(nèi)公司毛利率逐年穩(wěn)步上行，主要受益于高毛利緩控釋產(chǎn)品營(yíng)收占比提升、規(guī)模化生產(chǎn)攤薄固定生產(chǎn)成本；但截至2025年末，公司綜合毛利率55.73%，仍低于國(guó)內(nèi)同類出口仿制藥行業(yè)平均68%的中樞水平。

在股東回報(bào)層面，公司2025年實(shí)施現(xiàn)金分紅6800萬元，占當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)比例約30%；公司2023年、2024年未開展權(quán)益分紅，上市前集中分紅安排或?qū)⒊蔀楸O(jiān)管問詢重點(diǎn)。

業(yè)績(jī)端核心風(fēng)險(xiǎn)已顯性化：公司營(yíng)收增速出現(xiàn)大幅回落，2024年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)23.70%，2025年同比增速驟降至3.40%。據(jù)公司披露，業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪弮纱蠛诵耐庖颍?/p>

一是美國(guó)仿制藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化，行業(yè)終端產(chǎn)品年均降價(jià)幅度10%-20%，存量商業(yè)化品種盈利空間承壓；

二是在研ANDA品種FDA審批進(jìn)度不及預(yù)期，新品無法形成第二增長(zhǎng)增量。

值得注意的是，2024年歸母凈利潤(rùn)短期沖高主要系一次性外部收益所致，存在業(yè)績(jī)擾動(dòng)；剔除非經(jīng)常性損益后，公司扣非歸母凈利潤(rùn)三年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)60%，主業(yè)盈利能力保持穩(wěn)步上行。

核心業(yè)務(wù)壁壘與經(jīng)營(yíng)邏輯

聯(lián)亞藥業(yè)核心經(jīng)營(yíng)邏輯圍繞高壁壘制劑技術(shù)+美國(guó)成熟仿制藥市場(chǎng)搭建，業(yè)務(wù)板塊分為仿制藥制劑銷售、醫(yī)藥CRO研發(fā)服務(wù)兩大模塊：

其一，差異化海外仿制藥業(yè)務(wù)。全球仿制藥市場(chǎng)規(guī)模約5000億美元，美國(guó)市場(chǎng)占比達(dá)40%，區(qū)域市場(chǎng)準(zhǔn)入以FDA cGMP現(xiàn)場(chǎng)核查、ANDA注冊(cè)批文為核心硬性門檻。公司避開同質(zhì)化普通口服制劑賽道，聚焦緩控釋、低劑量高技術(shù)壁壘制劑；現(xiàn)有10款商業(yè)化ANDA品種，覆蓋心腦血管、精神類、內(nèi)分泌慢病領(lǐng)域，多款產(chǎn)品美國(guó)終端市占率位居行業(yè)前三，部分品種被FDA認(rèn)定為官方參比制劑。憑借穩(wěn)定的生產(chǎn)合規(guī)記錄，公司生產(chǎn)基地持續(xù)通過FDA常態(tài)化現(xiàn)場(chǎng)檢查，形成行業(yè)稀缺海外渠道壁壘。

其二，緩控釋制劑核心技術(shù)壁壘。該類制劑屬于仿制藥高技術(shù)門檻細(xì)分領(lǐng)域，對(duì)處方配比、生產(chǎn)工藝、藥物體內(nèi)釋放曲線控制標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)苛。公司深耕領(lǐng)域20余年，通過差異化藥物釋放機(jī)制繞過原研專利壁壘，形成自主可控核心工藝體系，是公司區(qū)別于國(guó)內(nèi)普通原料藥及仿制藥出口企業(yè)的核心護(hù)城河。

其三，高附加值CRO業(yè)務(wù)。依托制劑研發(fā)技術(shù)儲(chǔ)備，公司承接全球藥企制劑委托研發(fā)服務(wù)，該業(yè)務(wù)板塊毛利率超89%；目前業(yè)務(wù)營(yíng)收占比僅0.5%，體量偏低。截至報(bào)告期末，公司參與研發(fā)項(xiàng)目已有2項(xiàng)拿到FDA NDA新藥上市批文，多項(xiàng)管線處于Ⅲ期臨床階段；該業(yè)務(wù)主要賦能品牌背書、補(bǔ)充項(xiàng)目管線儲(chǔ)備，長(zhǎng)期可轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)委托及收益分成增量。

從長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)邊界來看，公司現(xiàn)有成熟品種增長(zhǎng)空間已接近行業(yè)天花板。行業(yè)及公司基本面顯示，企業(yè)突破增長(zhǎng)瓶頸僅有三條路徑：加速ANDA新品FDA審批落地、開拓國(guó)內(nèi)及歐洲多元化終端市場(chǎng)、由制劑研發(fā)向CDMO產(chǎn)業(yè)化服務(wù)延伸。上述擴(kuò)張路徑均需要長(zhǎng)期資本及研發(fā)投入，也是本次IPO募投項(xiàng)目核心投向。

交易所審核核心關(guān)注要點(diǎn)

結(jié)合兩輪問詢及審核中心落實(shí)函反饋，深交所核心聚焦四大合規(guī)與成長(zhǎng)性議題：

第一，核心技術(shù)創(chuàng)新性認(rèn)定。監(jiān)管重點(diǎn)核查公司緩控釋制劑工藝邊界，區(qū)分制劑工藝技術(shù)與原料藥藥理技術(shù)差異；公司以FDA參比制劑資質(zhì)、差異化專利規(guī)避設(shè)計(jì)、生物等效性試驗(yàn)數(shù)據(jù)完成閉環(huán)論證。

第二，營(yíng)業(yè)收入可持續(xù)性。2025年?duì)I收低速增長(zhǎng)為本次審核核心分歧點(diǎn)，交易所重點(diǎn)關(guān)注美國(guó)市場(chǎng)價(jià)格內(nèi)卷、新品審批滯后對(duì)公司中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的制約；公司三年累計(jì)研發(fā)投入2.8億元，研發(fā)投入比例處于仿制藥行業(yè)中上水平，后續(xù)管線轉(zhuǎn)化數(shù)據(jù)將成為成長(zhǎng)性核心判斷依據(jù)。

第三，實(shí)際控制權(quán)穩(wěn)定性。公司控股股東及實(shí)控人為三名外籍自然人，合計(jì)間接控制公司29.50%股權(quán)，控制權(quán)持股比例偏低；且2023年因一名實(shí)控人離世發(fā)生控制權(quán)結(jié)構(gòu)變更。外籍身份、低比例控股、報(bào)告期內(nèi)控制權(quán)變動(dòng)，為公司治理層面核心審核風(fēng)險(xiǎn)。

第四，股權(quán)融資合理性。公司極低資產(chǎn)負(fù)債率、充裕賬面現(xiàn)金流，疊加2025年大額上市前分紅行為，監(jiān)管將重點(diǎn)核查其股權(quán)募資必要性，判斷分紅行為是否存在上市前股東利益輸送安排。

主要風(fēng)險(xiǎn)提示

結(jié)合業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、審核維度，公司核心風(fēng)險(xiǎn)按影響權(quán)重排序如下：

成長(zhǎng)性風(fēng)險(xiǎn)：美國(guó)終端價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)壓縮存量產(chǎn)品收益，新品審批周期不可控，公司中長(zhǎng)期營(yíng)收增速存在持續(xù)低位運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)；

海外經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：業(yè)務(wù)高度依賴美國(guó)單一市場(chǎng)，中美雙邊貿(mào)易及醫(yī)藥監(jiān)管政策變動(dòng)，或?qū)⒂绊懏a(chǎn)品關(guān)稅及市場(chǎng)準(zhǔn)入資格；

公司治理風(fēng)險(xiǎn)：實(shí)控人為外籍主體、控股比例偏低，存在后續(xù)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)及控制權(quán)不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)；

行業(yè)盈利風(fēng)險(xiǎn)：公司綜合毛利率長(zhǎng)期低于行業(yè)平均水平，盈利修復(fù)速度不及預(yù)期；

管線落地風(fēng)險(xiǎn)：在研ANDA品種審批進(jìn)度不及預(yù)期，無法打開新增增長(zhǎng)曲線。

行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，A股同類出口型仿制藥企業(yè)合理PE估值區(qū)間為20-35倍。結(jié)合公司12%左右ROE、低杠桿、低增速、高現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)特征，公司估值屬性偏向防御型價(jià)值標(biāo)的，不具備高成長(zhǎng)醫(yī)藥標(biāo)的估值溢價(jià)空間。

機(jī)構(gòu)分析指出，后續(xù)公司二級(jí)市場(chǎng)核心跟蹤指標(biāo)為在研ANDA品種獲批數(shù)量及商業(yè)化放量進(jìn)度；該指標(biāo)將直接決定公司能否突破現(xiàn)有業(yè)務(wù)增長(zhǎng)天花板，修復(fù)中長(zhǎng)期估值中樞。本次IPO募集資金將全部用于高端仿制藥研發(fā)、生產(chǎn)基地產(chǎn)能擴(kuò)建，聚焦主業(yè)補(bǔ)齊產(chǎn)業(yè)化及管線短板。

記者：張嘉怡

財(cái)經(jīng)研究員：趙強(qiáng)

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