年銷21億研發(fā)不到1%，這家沙拉醬公司憑啥敲鐘北交所

7月3日上午，北京證券交易所上市委員會2026年第64次審議會議現(xiàn)場，廣東百利食品股份有限公司的首發(fā)申請拿到了一張通行證。

翻完它的招股書，一個有意思的畫面浮現(xiàn)出來：塔斯汀的漢堡、好利來的蛋糕、鮑師傅的肉松小貝、瀘溪河的桃酥——這些你排隊買過的東西，背后都沾著一家東莞公司的醬料。百利食品，一個消費者端毫無存在感的名字，卻在餐飲供應(yīng)鏈里織了一張覆蓋半個中國頭部品牌的網(wǎng)。

沙拉醬連續(xù)五年全國銷量第一、年營收21.49億元、歸母凈利潤3.22億元，這些數(shù)字?jǐn)[在一起，讓外界對它的第一反應(yīng)很統(tǒng)一：一家賣醬料的企業(yè)，到底憑什么？

第一條：客戶關(guān)系的“鎖定”，比專利更管用

先看一個讓餐飲從業(yè)者倒吸一口氣的名單：塔斯汀、華萊士、好利來、鮑師傅、瀘溪河、沃爾瑪，全是百利的客戶。

連鎖餐飲換醬料供應(yīng)商的成本有多高？配方要重新調(diào)試，幾千家門店的操作流程要重新培訓(xùn)，消費者咬下第一口漢堡時如果發(fā)現(xiàn)味道不對，品牌方此前砸在營銷上的投入可能打水漂。所以一旦合作關(guān)系確立，餐飲品牌比供應(yīng)商更不愿意分手。

這種鎖定效應(yīng)在數(shù)據(jù)里體現(xiàn)得淋漓盡致。2025年，百利食品前五大客戶合計貢獻(xiàn)了3.69億元營收，占全年總額的17.20%。其中塔斯汀一家就買了2.33億元，占比10.83%，超過后面四位大客戶的總和。更刺激的是，三年前的2023年，塔斯汀的采購額只有1798萬元——三年增長近12倍。

這段數(shù)字透露的真相是：百利食品的護(hù)城河不在東莞的實驗室里，而在塔斯汀、華萊士們的采購系統(tǒng)里。客戶每開一家新店，百利的出貨量就自動跟著漲。這種嵌入式的增長，比押注一個爆款產(chǎn)品要穩(wěn)得多。

第二條：研發(fā)不到1%，是精明還是短視？

招股書里有一個反復(fù)被拿出來掂量的數(shù)字：研發(fā)費用率長期低于1%。

2023年到2025年，公司研發(fā)費用依次為962.59萬元、1479.61萬元和1918.24萬元，占營收比例分別為0.60%、0.77%和0.89%。2026年一季度，研發(fā)費用560.85萬元，占比仍在同一水平徘徊。而同賽道上的寶立食品2025年研發(fā)費率是1.97%，立高食品更是沖到了2.99%。百利食品的研發(fā)投入，不到行業(yè)均值的一半。

這個“反常”的數(shù)字背后，藏著B端調(diào)味品生意的運轉(zhuǎn)邏輯。百利的主要客戶是連鎖餐飲，它們對供應(yīng)商的最大要求從來不是“創(chuàng)新”，而是“穩(wěn)定”。一份沙拉醬的配方要在塔斯汀全國數(shù)千個柜臺里做到口味完全一致，品牌方寧可犧牲所謂的風(fēng)味升級，也不愿承擔(dān)改動配方帶來的品控風(fēng)險。短期內(nèi)，這是客戶授予百利的“豁免權(quán)”。

但形勢不會一成不變。西式快餐和烘焙賽道的競爭在加劇，品牌方維持客流越來越依賴高頻的上新節(jié)奏。塔斯汀、華萊士們的新品研發(fā)周期正在縮短，如果上游供應(yīng)商在定制開發(fā)、清潔標(biāo)簽升級、降本增效這些方向上技術(shù)儲備跟不上了，下一輪招標(biāo)里被踢出局的概率就會直線上升。今天壓低的研發(fā)成本，可能是明天丟掉大客戶的伏筆。

第三條：競爭對手各有絕活，百利的路徑最“傳統(tǒng)”

西式復(fù)合調(diào)味品市場高度分散，行業(yè)CR5只有15%到20%，頭部玩家之間還沒拉開真正的安全距離。百利食品雖然營收規(guī)模領(lǐng)跑本土企業(yè)，但追擊者各有拿手戲。

寶立食品2025年營收29.34億元，體量反超百利，走的是“定制化研發(fā)”路線。它那接近2%的研發(fā)費率，撐起的是為下游連鎖餐飲和食品工業(yè)企業(yè)定制風(fēng)味解決方案的能力，由此獲得定價溢價。立高食品則死磕冷凍烘焙這個更細(xì)分的賽道，研發(fā)費率逼近3%，2025年毛利率約29.7%，冷鏈配送和終端技術(shù)支持構(gòu)建出來的壁壘，別人想抄都費勁。

百利呢？它選了一條最傳統(tǒng)的路：標(biāo)準(zhǔn)品加大客戶加經(jīng)銷商。沙拉醬汁、調(diào)味醬汁以標(biāo)準(zhǔn)化配方生產(chǎn)，通過經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)鋪向餐飲終端。起量快、成本低，這是優(yōu)點；對客戶議價能力弱、被替代風(fēng)險高，這是代價。

第四條：丘比的專利訴訟，是市場份額爭奪的外化

討論百利食品時，繞不開一個外部變量：日本丘比。

丘比進(jìn)入中國市場超過30年，沙拉醬品類里的高端定位幾乎成了行業(yè)認(rèn)知。近年來百利憑借性價比不斷蠶食丘比的地盤，雙方的競爭已從價格蔓延到法律層面。招股書披露，丘比以侵犯發(fā)明專利權(quán)為由起訴百利，涉訴內(nèi)容指向沙拉醬和調(diào)味汁的制備工藝。百利雖已成功宣告涉案專利無效，但丘比轉(zhuǎn)而向北京知識產(chǎn)權(quán)法院提起行政訴訟，百利作為第三人被卷入其中。截至招股書簽署日，該案尚未開庭。

對一家即將登陸北交所的公司來說，核心產(chǎn)品的生產(chǎn)線可能因一紙判決面臨工藝調(diào)整——這個風(fēng)險點必須持續(xù)向市場攤開。這起訴訟的底層邏輯，其實是市場份額此消彼長之后的一次正面碰撞。當(dāng)百利把沙拉醬從高端餐飲一路打進(jìn)塔斯汀、華萊士的供應(yīng)鏈，丘比不可能繼續(xù)坐在原地看著。

第五條：增長的“蓄水池”效應(yīng)，正在被審視

百利食品的經(jīng)銷收入確認(rèn)規(guī)則被招股書明明白白寫了出來：商品出庫并經(jīng)經(jīng)銷商簽收后，控制權(quán)轉(zhuǎn)移，收入確認(rèn)。至于經(jīng)銷商有沒有把貨賣給終端的那些餐館和烘焙店，不影響公司當(dāng)期的營收數(shù)字。

在會計層面，這完全合規(guī)。但在商業(yè)世界里，它天然創(chuàng)造出一種調(diào)節(jié)彈性的空間：貨只要發(fā)出去，報表上的收入就可以確認(rèn)。市場需求旺盛的時候，不是問題；一旦終端動銷放緩，渠道庫存就可能變成一個可以暫時裝下營收的“蓄水池”。

報告期內(nèi)，經(jīng)銷商渠道收入占比從2022年的74.19%下降至2024年的62.74%，雖然處于降勢，但仍是百利的核心收入來源。與此同時，一個信號正在亮起：前五大經(jīng)銷商的期末庫存占其采購總額的比例，在一年內(nèi)幾乎翻倍——從2023年的4.89%攀升至2024年的8.73%。

84.85%的整體產(chǎn)能利用率，疊加經(jīng)銷商庫存占比一年內(nèi)近乎翻番，這兩個數(shù)據(jù)放到一起讀，百利食品的增速成色就有了另一層解讀空間。

根據(jù)招股書引述的中原證券研究報告，國內(nèi)西式復(fù)合調(diào)味品2023年市場規(guī)模約406億元，預(yù)計2026年達(dá)到488億元，年復(fù)合增長率6.3%。百利食品以大約21.5億元的年營收占下約5%的份額，已是中國本土最大的西式調(diào)味料企業(yè)。光環(huán)之下，這家即將戴上“西式復(fù)合調(diào)味品第一股”帽子的公司，正在被市場把賬本翻到更深的那一頁。