智譜市值是MiniMax的10倍了，造化弄人

商湯塑造了閆俊杰，清華塑造了唐杰。

上周智譜和Minimax創始人都發了內部信。

然后今天Minimax繼續大跌18%，市值跌破700億港幣，距離4個月前的股價高點，已經砍掉80%。智譜股價還算平穩，市值7300多億港幣——是Minimax的10倍多。1月份，智譜剛上市那天市值579億，第二天Minimax上市，市值1067億，是智譜的2倍。

短短半年，換了天地。

一則是路線的差異。年初2C受追捧，ChatGPT嘗試廣告、電商，視頻生成風生水起，MiniMax靠著AI社交陪伴的星野、創作工具海螺，2C收入占比70%，海外占比超過70%，成為大模型商業化的典范。但隨著coding領導了AI變現的潮流，專攻2B市場的智譜迅速崛起，新模型GLM-5.2更是比肩海外，據說ARR已經突破10億美元。

二則是流動性的差異。MiniMax是紅籌架構，上市之初的流通股5.4%，7月9日一把解禁了48%，然后3個交易日跌掉40%，簡直殺人了。智譜則是H股架構，上市之初的流通股不到3%，7月7日只解禁了基石投資人的5.8%，還基本都是國企背景，馬上出來說不減持。

我仔細回顧了兩位創始人的經歷，發現真是造化弄人啊。

MiniMax閆俊杰在商湯的7年

閆俊杰在中科院讀博的導師是李子青，人臉識別先驅，于是先后進入過百度、商湯實習。等到2015年畢業，加入商湯，當時的商湯還是AI四小龍。2017年初，升任商湯研究院副院長（28 歲），確實能力突出。又過了兩年，繼續升任智慧城市事業群CTO，帶700多人的團隊，后任集團副總裁，2021年底離職。

一次采訪中，閆俊杰講到創業動機：

決定創業前，我一直在思考什么樣的技術進步可以給社會帶來足夠高的反饋。當時整個人工智能行業遇到困境，而取得真正成功的行業（互聯網、電動車）又是另一種做法，結論幾乎只有一個——要做出足夠產品化、能服務大眾的人工智能技術和產品，而不是服務少數大客戶的項目。

這就是他選擇2C的起點，他不是不懂2B，恰恰相反，他把2B生意看得太透了。

商湯的2B業務本質是政企大單模式。智慧城市、智慧交通，客戶高度集中在地方政府和國企，回款周期長、項目制交付難規?；瘡椭?、毛利率被定制化成本持續侵蝕。閆俊杰做到智慧城市事業群CTO，這些結構性問題都是他親手運營過的。商湯上市后長期股價低迷、多年未能扭虧，也驗證了他當時的判斷沒有錯。

另外一層是G端業務的地緣政治風險。商湯長期高度綁定政府端需求，2019年被列入美國實體清單，融資、國際化都受到直接沖擊。閆俊杰在商湯核心管理層，對這種"業務模式本身自帶地緣政治風險敞口"的痛感應該是切身的。

權衡之下，他的選擇只能是2C+國際化。

現在MiniMax甚至沒有一個正式的中文名字。而因為國際化，需要接受海外美元基金投資，港股上市就得走紅籌架構，上市主體是境外公司。紅籌的特點是股東（基石 + PE + 創始團隊）大多在境外控股公司層面持股，股份同屬一個池子，會出現"基石5% + PE 43%+ 一起鎖6個月同步解禁"的局面，一次性拋壓集中。

智譜唐杰在清華的17年

唐杰是燕山大學本碩 + 清華博士，2006年畢業后拒絕大廠高薪，留校任教，一直沒離開過清華系。直到2019年，和幾位清華同事一起創立了北京智譜華章，開始做大模型。

換句話說，智譜團隊的底子是清華實驗室，他們最早研發的AMiner——一個學術信息檢索/科技情報平臺，也是面向科研機構、政府智庫、企業研發部門的工具，而不是面向大眾消費者的產品。清華系的背景，天然是打開政企客戶信任大門的鑰匙。

智譜最理性的方向，就是走2B2G。

所以智譜超過70%的收入來自B端本地化部署，客戶是央國企和金融機構，另外20%多來自云端部署的API收入，中小開發者為主。從地域占比看，90%來自國內，去年開拓了一點東南亞市場。顯然，2B業務進入歐美是很難的。

業務結構決定了智譜只能接受內資股東，形成了一個高度自洽的內循環：投資人、客戶、生態伙伴幾乎是同一批人。這種情況去港股上市，就要走H股架構，特點是有內資股和H股的分層，基石投資人是H股，6個月解禁；PE是內資股，其股份轉 H 股流通有更長的合規路徑與鎖定期，要等到明年1月才能解禁。

每家公司都有自己的組織烙印。

在創立初期所處的環境條件、創始人的特質和早期決策，會長期烙印進組織的基因里，這決定了組織如何發展和進化。即使后來外部環境已經變了，烙印依然會持續影響組織的行為模式，很難被輕易抹除。

商湯的經歷讓閆俊杰選擇了2C，清華的經歷讓唐杰選擇了2B，他們都是好公司，都有好產品。但AI行業風云變幻，資本市場推波助瀾，現在臺前的是智譜。

半年后如何，誰又能知道？

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