扶不起的“平替”，伯希和換“馬甲”三闖港交所

導讀：從“伯希和”到“奔赴自然”，更名可以換掉一個爭議的名字，但換不掉一個依賴流量驅動的商業模式。

撰文 | 小趣姐 編輯 | 付蘇

近期，一家名為“奔赴自然”的公司向港交所遞交了招股書。很多人對這個名字感到陌生，但它的前身“伯希和”在戶外圈并不低調。

這是伯希和母公司第三次沖擊港股IPO——2025年4月和11月，公司曾兩次遞表，均因六個月內未完成聆訊而失效。2026年1月，公司正式由“伯希和戶外運動集團股份有限公司”更名為“奔赴自然戶外運動集團股份有限公司”，四個月后以全新身份第三次站到港交所門前。

更名的直接動因，是“伯希和”這個名稱背負的歷史包袱?！安：汀迸c20世紀初從敦煌劫走大量文物的法國漢學家保羅·伯希和同名。品牌早年曾以“紀念保羅·伯希和戶外探險精神”作為宣傳話術，引發輿論爭議。更關鍵的是，已有個人向國家知識產權局申請宣告“伯希和”相關商標無效，并提起行政訴訟，相關案件目前仍在審理中。在沖刺IPO的節骨眼上，核心商標的不確定性是監管層和投資者都無法忽視的風險點。

于是，一場“金蟬脫殼”式的更名上演了。上市主體全面啟用“奔赴自然”，但線下門店、在售產品繼續沿用“伯希和”品牌。品牌敘事也從“紀念法國探險家”替換為“伯牙撫琴，高山流水”的中國文化典故。

名字改了，但問題沒改。

三年營收翻兩倍

賺的錢卻越來越薄

過去三年，奔赴自然交出了一份堪稱亮眼的成績單。

招股書顯示，2023年至2025年，公司營收從9.08億元飆升至27.93億元，三年累計增長207.6%，年復合增長率高達75.5%。凈利潤從1.52億元增至3.56億元。

但拆開來看，增長的質量并不樂觀。

毛利率從2023年的58.2%穩步攀升至2025年的63.7%，在服飾行業屬于相當“能打”的水平。然而凈利率卻走出了相反的曲線——從2023年的16.7%連續下滑至2025年的12.7%。經調整凈利率也從17.2%降至14.6%。這意味著，公司每創造100元收入，最終能留在口袋里的利潤在持續減少。營收增長207%，凈利潤只增長了134%——增長的質量在打折。

盈利質量下滑的核心推手，是營銷費用的失控式膨脹。

2023年至2025年，公司銷售及分銷費用從2.77億元暴漲至10.59億元，三年增長282%，占營收比例從30.5%攀升至37.9%。到2025年，公司每創造100元收入，就有接近38元花在了銷售和營銷上。其中廣告及推廣費用從2022年的6871萬元暴增至2025年的5.51億元，四年增長超過7倍。2023年至2025年累計廣告投入約10.8億元——比公司2025年全年凈利潤的三倍還多。

與高額營銷投入形成鮮明對比的是研發上的“吝嗇”。2023年至2025年，公司研發費用率分別僅為2.18%、1.78%和2.65%。2025年研發開支7400萬元，不到營銷費用的7%。典型的“重營銷、輕研發”。

這種模式在流量紅利期可以快速沖高業績，但一旦平臺流量成本上漲或投放效果不及預期，增長就會直接承壓。伯希和品牌相關視頻在抖音累計播放超30億次，小紅書相關討論量突破2億——流量的堆砌帶來了聲量，也吃掉了利潤。

產品結構單一

“平替”標簽難撕

比利潤下滑更讓投資者揪心的，是庫存的失控。

2023年至2025年，公司存貨從2.38億元飆升至8.70億元。更糟糕的是存貨周轉天數——從189天延長至264天，相當于一件產品從入庫到賣出平均需要近9個月。而截至2026年3月末，存貨進一步攀升至12.17億元。

庫存是服裝行業被凍結的現金，周轉越慢，風險越大。與庫存同步惡化的是存貨減值損失，從2023年的1690萬元增至2025年的5270萬元，兩年增長超過兩倍。

退貨率同樣令人擔憂。2024年公司線上退貨率達8.7%，遠超行業5%的平均水平。公司采用全外包代工模式，無自有生產設施，2025年與155家委托制造商合作。代工廠分散且變動頻繁，品控難以保證，部分消費者反饋不同產地產品質量差異明顯——這或許是退貨率高企的深層原因之一。

從產品結構看，奔赴自然對單一品牌、單一品類的依賴度極高。

核心品牌伯希和營收占比超過95%。2025年服裝品類貢獻91.2%的營收，其中沖鋒衣褲占比達52%。2023年至2025年，沖鋒衣褲累計銷量達676.4萬件，平均售價從419元漲至447元——價格帶牢牢卡在500元上下，與始祖鳥等國際品牌數千元的售價形成鮮明對比。

這種“始祖鳥平替”的定位讓伯希和快速占領了大眾市場，但也使其深陷低端化、同質化的困局。招股書顯示，2025年經典系列收入達23.37億元，占總收入的83.7%；而真正偏專業戶外定位的專業性能系列收入僅2.14億元，占比7.7%。2025年1月推出的高端“巔峰系列”全年收入僅33.3萬元——幾乎可以忽略不計。

收購的韓國鞋類品牌Excelsior也未能成為第二增長曲線，收入從2023年的3783萬元下滑至2025年的1524萬元，業績直接腰斬。“單品類打天下”的格局未破，高端化轉型尚在紙上。

資本加持與對賭倒計時

盡管基本面隱患重重，奔赴自然在資本市場上并不缺追捧者。

公司已完成兩輪融資，投資方包括騰訊、啟明創投、創新工場、金沙江創投以及安徽、青島兩地國資背景基金。2025年3月，騰訊以3億元入股，持股10.7%，成為最大機構股東。B輪融資后公司估值達28億元。

股權結構上，創始人劉振、花敬玲夫婦合計持股約63.17%，處于絕對控股地位。這種高度集中的股權結構雖決策高效，但也存在治理隱患。

更值得關注的是對賭協議。招股書披露，公司與投資者簽訂的對賭條款雖在遞表前“表面終止”，但埋下了一個“復活開關”——若公司未能在2028年前完成港交所上市，已終止的對賭權利將自動恢復。一旦觸發，投資者有權要求按約定價格回購股份。留給劉振夫婦的時間窗口，正在一天天收窄。

與對賭壓力并存的，還有公司內部治理的諸多疑點。2024年至2026年，公司突擊分紅合計約1.54億元。按持股比例測算，實控人夫婦對應可分得接近1億元。與此同時，2023年至2025年公司累計欠繳員工社保及公積金3670萬元。一邊突擊分紅，一邊欠繳社保，這種操作在IPO審核中難免引發監管關注。

此外，公司CEO薪酬從2023年的約250萬元暴漲至2025年的約2127萬元，兩年增長超過7倍，與同期公司凈利率持續下滑形成鮮明反差。

三次遞表，兩次失效，一次更名。奔赴自然（原伯希和）的IPO之路走得并不順暢。

從數據看，這是一家抓住了戶外風口的公司——三年營收從9億沖到28億，毛利率超過63%，騰訊、啟明創投入局，估值28億。但從基本面看，這也是一家被流量喂養大的公司——37.9%的銷售費用率、不足3%的研發費用率、264天的存貨周轉天數、12.17億元的庫存、懸而未決的商標訴訟、2028年到期的對賭協議。

更名“奔赴自然”可以換掉一個爭議的名字，但換不掉一個依賴流量驅動的商業模式。第三次站在港交所門口，這家公司需要向投資者證明的，遠不止是一張漂亮的增長曲線。