3600萬用戶流量難變現(xiàn)！ETC龍頭信聯(lián)科技闖關創(chuàng)業(yè)板，多重隱患待解

國內ETC發(fā)行龍頭沖刺創(chuàng)業(yè)板。6月25日，山東高速信聯(lián)科技股份有限公司IPO申請獲深交所創(chuàng)業(yè)板受理。背靠山東高速集團，手握3600萬累計ETC用戶與行業(yè)第一的市場份額，這家智慧交通頭部企業(yè)資本化進程迎來關鍵節(jié)點。

招股書披露，公司近三年基本面持續(xù)走弱、盈利結構失衡、新業(yè)務轉型不及預期；疊加上市前大額分紅、高占比關聯(lián)交易等問題，3600萬存量車主用戶如何商業(yè)化變現(xiàn)，成為其IPO路上最核心的考驗。

（圖源/公司招股書）

行業(yè)登頂遇存量瓶頸，主業(yè)盈利能力持續(xù)下滑

公開數(shù)據(jù)顯示，信聯(lián)科技穩(wěn)居國內ETC賽道龍頭地位。截至2025年末，公司累計服務3600萬ETC用戶，覆蓋全國31個省市，全年通行費交易規(guī)模達2682.29億元。

2025年兩大核心指標全國領跑：新增公眾ETC用戶市占率19.57%；車載前裝ETC市占率高達47.08%。目前公司合作35家車企、56個汽車品牌，覆蓋國內64%乘用車銷量；前裝業(yè)務高速增長，三年復合增長率201.88%，2026年一季度新增裝機同比增幅157.87%。

行業(yè)增量紅利消退，賽道已全面進入存量博弈。2019年政策驅動的ETC普及浪潮落幕，新車注冊量逐年回落，行業(yè)增長觸及天花板，市場內卷直接壓縮企業(yè)利潤空間。

2023-2025年財務數(shù)據(jù)顯示：公司營收從6.63億元增至7.36億元，三年累計僅增長11%；歸母凈利潤從2.07億元跌至1.36億元，累計下滑34%；綜合毛利率由67.36%回落至55.70%。

（來源/公司招股書）

高增長的前裝業(yè)務率先盈利承壓：2025年該板塊毛利率同比暴跌15.71個百分點至52.20%，終端售價下跌11.76%、渠道代理成本上漲31.40%，雙重因素擠壓利潤。

行業(yè)外部風險同樣凸顯：手機無感通行試點落地分流ETC需求；頭部新能源車企自研車載支付系統(tǒng)，弱化第三方硬件設備價值。此外，第二大股東螞蟻集團旗下上海云鑫（持股9.95%）旗下支付寶為核心線上發(fā)行渠道，雙方無披露排他性合作協(xié)議，未來渠道合作穩(wěn)定性存疑。

盈利結構失衡，超三成利潤依賴理財收益

為打破單一ETC業(yè)務瓶頸，信聯(lián)科技布局車主會員、智慧停車、汽車后市場等增值業(yè)務，但目前轉型成效有限，盈利結構愈發(fā)畸形。

依托通行費代收代付業(yè)務屬性，公司沉淀大額用戶預存資金，理財收益成為核心利潤支柱。2023至2025年，沉淀資金理財收益小幅回落，但占利潤總額比重從23.85%攀升至35.76%，2025年超三分之一利潤來自理財業(yè)務。公司風險提示稱，資金監(jiān)管政策變動、市場利率下行，將直接沖擊公司整體盈利水平。

（來源/公司招股書）

新培育增值業(yè)務暫無法對沖主業(yè)頹勢。截至2025年末，公司付費車主會員93.82萬人，全年會員收入2036.55萬元，毛利率70.12%，但營收占比僅2.77%，體量難以支撐業(yè)績增長。汽車后市場業(yè)務虧損嚴重，2025年智能洗車業(yè)務毛利率低至-814.73%，仍處于燒錢培育階段。

研發(fā)端短板顯現(xiàn)：近三年研發(fā)投入累計1.38億元，金額小幅上漲，但研發(fā)費用率從6.77%降至6.38%，技術投入強度持續(xù)走低，不利于長期智慧交通賽道轉型。

（來源/公司招股書）

IPO三大核心爭議，資本市場審核承壓

本次IPO公司擬發(fā)行不超5856萬股，募資5.09億元，投向ETC服務升級、智慧運營及研發(fā)升級項目，核心目標是盤活存量用戶數(shù)據(jù)、降低傳統(tǒng)業(yè)務依賴。目前三大問題備受資本市場質疑：

其一，超額分紅與募資需求矛盾。2025年公司現(xiàn)金分紅1.71億元，超過當年1.36億元歸母凈利潤；業(yè)績下行周期大額分紅后啟動股權融資，資金規(guī)劃合理性存疑。

其二，研發(fā)落地能力存疑。研發(fā)中心升級為核心募投項目，但公司近年研發(fā)投入增速長期跑輸營收增速，資金能否轉化為技術壁壘尚未可知。

其三，關聯(lián)交易高企，業(yè)務獨立性偏弱。作為山東高速集團下屬企業(yè)，2023-2025年公司關聯(lián)采購金額翻倍，占營業(yè)成本比重攀升至44.36%。雖相關交易遵循市場化定價，但近半數(shù)成本來自關聯(lián)方，股東干預經(jīng)營的風險難以規(guī)避。

（來源/公司招股書）

坐擁3600萬高精準車主流量入口、壟斷級行業(yè)渠道，信聯(lián)科技手握智慧交通優(yōu)質場景資源。但存量時代下，公司沒能跑通用戶商業(yè)化路徑，深陷主業(yè)毛利下滑、盈利依賴理財、新業(yè)務落地緩慢的轉型陣痛。

能否完成流量變現(xiàn)、優(yōu)化盈利結構、解決內控獨立性問題，不僅決定本次IPO能否過會，也將定義這家ETC龍頭未來的資本市場估值天花板。

記者：張嘉怡

財經(jīng)研究員：鄧曉蕾

未經(jīng)授權 禁止轉載