靠評估增值”撐“利潤：常州東方新城營收跌64%，1億盈利難解392億債務付息壓力

營收驟降64%、經營利潤首度轉負，2.59億公允價值變動收益“一己之力”粉飾報表；EBITDA僅0.86億卻要承擔13億利息支出，這家AA+城投的盈利“成色”經得起推敲嗎？

當一家總資產逼近628億元的國有企業，其核心主業收入一年之內從37.50億元崩塌至13.54億元，凈利潤卻依然“頑強”地維持在1.04億元的水平，市場有理由追問：這究竟是企業經營韌性的體現，還是一場精心編排的財務“濾鏡”秀？

常州東方新城建設集團有限公司（以下簡稱“東方新城”）2025年財報所呈現出的這種矛盾圖景，恰好為我們提供了一個解剖城投3.0時代財務運作邏輯的典型樣本。在中誠信國際AA+評級的信用背書之下，隱藏的是一條由“公允價值變動”鋪就的盈利曲線、一個由392億元有息債務構筑的利息深淵，以及近280億元沉淀在存貨和預付款項中的“堰塞湖”。

當“紙面富貴”取代了真金白銀，當估值增值填補了經營窟窿，投資者有必要揭開這層財務濾鏡，審視這家常州經開區核心城投的真實底色。

營收斷崖并非“周期性波動”，而是模式困境的集中爆發

東方新城營收由2024年的37.50億元斷崖式下跌至2025年的13.54億元。公司的解釋是：受“項目結算進度和政府回款安排影響”。這一表述被包裝成城投行業司空見慣的“周期性波動”，然而其背后的結構性危機遠比表面描述嚴峻。

拆解收入結構，公司土地整治業務從2024年的18.65億元驟降至2025年的1.19億元，降幅高達93.6%；基礎設施建設業務全年僅確認收入0.14億元。這兩項曾是公司“壓艙石”的核心主業，合計貢獻收入從18.81億元萎縮至1.33億元，減少規模達17.48億元。

截至2025年末，公司存貨高達324.45億元（主要為工程建設成本192.89億元），預付款項高達86.33億元（主要為預付拆遷款），兩項合計沉淀資金近280億元。這些數字揭示了一個殘酷的現實——不是政府“不想結算”，而是東方新城在長達數年的周期中持續墊資建設，已形成了難以消化的資金沉淀黑洞。

常州經開區2025年一般公共預算收入僅54.90億元，而東方新城一家的有息債務就高達392億元。經開區區級財政收入與城投債務規模之間的巨大鴻溝，意味著政府根本沒有足夠的財政空間去“加速結算”。

更值得警惕的是，這種“墊資—沉淀—再墊資”的模式已經形成惡性循環。2026年一季度，土地整治收入僅0.24億元，基建收入為0，說明結算僵局仍在持續，沒有任何實質性改善的跡象。

2.59億“估值魔法”：非現金收益如何系統性扭曲盈利真相

如果說營收下滑尚可歸咎于外部環境，那么東方新城在利潤端的財務處理，則暴露了更深層的問題。

2025年，公司經營性業務利潤為-0.28億元，這是近三年來該指標首度轉負。換言之，公司的主營業務實際上已經陷入虧損。然而，最終披露的凈利潤卻為1.04億元，同比僅下降42%，與營收64%的跌幅形成鮮明反差。

這一“盈利韌性”的奧秘，完全系于一項非經常性損益——投資性房地產公允價值變動收益2.59億元。正是這筆賬面收益，精準地填補了經營虧損的窟窿，并“擠出”了最終的報表盈利。

公允價值的“魔法”不止于此。2025年公司租賃業務收入僅2.34億元，毛利率88.71%，對應的毛利潤約2.08億元。然而投資性房地產賬面價值高達85.54億元，公允價值變動收益2.59億元甚至超過了租賃業務本身創造的毛利總額。這意味著一組令人不安的數據對比：靠出租廠房和人才公寓一年只能賺2億現金流，但靠評估增值一年就能“創造”2.59億賬面利潤。

這種對公允價值變動的深度依賴，構成了財務信息質量的嚴重扭曲。根據《企業會計準則第3號——投資性房地產》，采用公允價值計量模式需要滿足“活躍市場交易價格”或“可獲取同類或類似房地產市場價格”等條件。但在當前房地產下行周期中，常州商業地產和工業廠房的真實市場價值是否如評估報告所呈現的那樣持續增值，本身就是一個巨大的問號。

更令人不安的是連貫性。2023年和2024年，東方新城同樣依賴公允價值變動收益平滑業績，只是程度不同。這種“經營不夠、估值來湊”的財務策略，實際上已經形成了路徑依賴——公司將大量資產轉化為投資性房地產并按公允價值計量，本質上是在為未來的利潤調節預留“彈藥庫”。

EBITDA僅有0.86億，利息支出13億：一個連利息零頭都賺不出的“龐氏結構”

如果說公允價值變動收益是利潤表的“濾鏡”，那么現金流和償債指標則無情地揭開了真相。

2025年，東方新城EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）僅為0.86億元，較2024年的4.41億元暴跌80.5%。而同期，公司的利息支出高達約13億元（根據利息保障倍數推算）。這意味著，公司全年創造的經營性現金流，連利息支出的零頭（約6.6%）都覆蓋不了。

EBITDA利息保障倍數0.07倍，這是一個足以令任何商業銀行信貸審批部門警覺的數字。對于制造業企業，這個數字低于1倍即被視為償債能力嚴重不足；而對于東方新城，這個數字是0.07。

這直接指向一個本質性問題：東方新城并非一家“盈利”的企業，而是一個依靠持續再融資維持運轉的“龐然大物”。其商業模式的實質是——用新的借款償還舊的利息，用估值增值粉飾報表利潤，用政府信用背書獲取融資通道。

392.56億元有息債務，每年僅利息支出就超過13億元，而公司賬面上真正的“造血”業務——租賃收入僅2.34億元、勞務服務收入4.16億元、房產銷售收入1.57億元——合計毛利根本不足以覆蓋利息支出。即便不考慮本金償還，僅維持利息支付就需要依靠持續的債務滾續。

這不是經營企業，這是在經營債務。而公允價值變動收益所制造的“賬面盈利”假象，恰恰為這種債務滾續模式提供了看似合理的信用支撐。

化債背景下的“城投濾鏡”：AA+評級究竟在評什么？

面對如此脆弱的盈利基礎和沉重的債務負擔，中誠信國際依然維持了東方新城“AA+/穩定”的主體信用等級。這不得不令人思考：AA+評級究竟在評價什么？

從評級邏輯來看，市場所認可的并非東方新城的經營能力，而是其作為“常州市國資委實際控制、常州經開區唯一基建主體”的政府關聯度。2025年公司獲得財政貼息1.42億元和運營補助0.10億元，2026年一季度股東注入10億元貨幣資金——這些外部“輸血”才是維持信用的真正支柱。

但這種“政府兜底”的評級范式存在根本性悖論：

第一，地方財政自身承壓。常州市政府性基金收入已從2023年的1396.20億元驟降至2025年的413.71億元，兩年縮水超千億。在土地財政退潮的大背景下，地方政府對城投的“輸血”能力本身就在衰減。以經開區54.90億元的財政收入去擔保一家392億元債務的城投平臺，其安全邊際究竟有多厚？

第二，“兜底”意愿與能力的錯配。即便常州市政府有強烈的支持意愿，但化債攻堅期的政策約束正在收緊——監管對城投新增融資的限制日趨嚴格，傳統的“借新還舊”模式面臨越來越大的制度性障礙。

第三，公允價值的“負反饋”風險。在當前商業地產和工業廠房估值面臨下行壓力的背景下，公允價值變動收益存在從“利潤增厚器”逆轉為“利潤殺手”的可能。一旦評估增值縮水甚至轉為減值，東方新城的報表將面臨利潤和凈資產的雙重打擊。

當潮水退去，誰在為392億債務“裸泳”？

常州東方新城的案例，集中呈現了當下部分城投平臺的典型生存狀態：以政府信用為背書獲取融資，以公允價值變動維持賬面盈利，以持續的債務滾續覆蓋利息支出，再用評級機構的穩定展望為這一切加蓋“信用認證”的印章。

但數據不會說謊，只是它們往往選擇性地沉默。

營收64%的崩塌是真實的，經營利潤轉負是真實的，EBITDA僅0.86億而利息支出13億的懸殊差距也是真實的。真正沉默的，是那2.59億公允價值變動收益究竟有多少水分，是那280億沉淀在存貨和預付款項中的資金何時才能真正“活”起來，是392億有息債務的利息滾續能否在下一個周期依然找到“接盤者”。

巴菲特曾說：“當潮水退去，才知道誰在裸泳。”對于常州東方新城而言，公允價值變動收益就是那道正在退去的潮水——它支撐了利潤表的體面，卻掩蓋了資產負債表的真相。而在潮水完全退去之前，投資者需要擦亮眼睛，穿透“AA+”評級的信用光環，審視這家千億國企真實的財務底色。

畢竟，評估增值不能用來還債，而利息卻是每年都要付的。當13億的利息賬單年復一年地到來，2.59億的估值“魔法”終究只是鏡花水月。2027年的跟蹤評級，或許才是檢驗這家城投真實成色的關鍵時刻。

記者：張嘉怡

財經研究員：趙靜

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