新和成，化工周期修羅場(chǎng)里的幸存者

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

新和成是一家不容易被看懂的公司。

它從校辦工廠起家，做成了全球精細(xì)化工的龍頭。維生素、蛋氨酸、香精香料、高分子材料、新材料，幾個(gè)板塊之間看起來互不相關(guān)，但每一個(gè)都做到了行業(yè)前列。

別的公司是因?yàn)橹鳂I(yè)做不下去了才搞多元化，新和成正好相反。它是把一個(gè)一個(gè)細(xì)分賽道逐個(gè)擊破，每一個(gè)都是沖著“國產(chǎn)替代”去的，每一個(gè)都做成了。

01

劇烈的周期與沉默的回報(bào)

新和成的股價(jià)走勢(shì)，是一張典型的強(qiáng)周期股票K線圖。幾起幾落，每一次波動(dòng)的幅度都大到足以把人甩下車。

2016年6月至今，十年時(shí)間，股價(jià)前復(fù)權(quán)回報(bào)3.91倍。單看這個(gè)數(shù)字不算驚艷，但考慮到中間有過一次從高點(diǎn)回撤近70%的暴跌，能從頭拿到尾的人幾乎沒有。

圖：新和成十年股價(jià)（前復(fù)權(quán)）回報(bào)近4倍

拆開來看，每一輪漲跌都有清晰的產(chǎn)業(yè)烙印。

第一輪：2016到2018年，維生素A全球供給收縮，海外大廠裝置出事故，VA價(jià)格暴漲十倍。

期間，公司毛利率突破53%，2018年歸母凈利潤達(dá)到30.79億元，創(chuàng)出階段新高。股價(jià)從21元一路漲到43.77元，一年半漲了108%。2018年之后，新增產(chǎn)能陸續(xù)投放，維生素價(jià)格快速回落，股價(jià)同步大跌。

這是一輪典型的漲價(jià)驅(qū)動(dòng)的周期牛市，來得猛，去得也快。

第二輪：2019到2021年，疫情疊加海外供給受限，維生素價(jià)格再次走高。

2020年公司全年毛利率達(dá)到54.17%，凈利潤35.64億元。市場(chǎng)給它加上了蛋氨酸新產(chǎn)能的預(yù)期，資金大幅涌入。股價(jià)從15元左右的低點(diǎn)漲到46.35元，最大回報(bào)209%。

2021年行業(yè)產(chǎn)能過剩預(yù)期升溫，產(chǎn)品價(jià)格走弱，股價(jià)提前見頂，隨后開啟持續(xù)下行。

第三輪：2022到2023年是深度熊市。

維生素和蛋氨酸全行業(yè)產(chǎn)能過剩，產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下跌，毛利率大幅收縮。公司資本開支大幅增加，蛋氨酸和香精香料新項(xiàng)目投產(chǎn)，現(xiàn)金流承壓。股價(jià)從高點(diǎn)回撤近70%，市場(chǎng)一度對(duì)它失去了耐心。

第四輪：2024年至今，新業(yè)務(wù)放量，維生素和蛋氨酸毛利修復(fù)，股價(jià)一度沖高到40元。2026年3月以來，又從35.2元跌到29.58元，跌幅約16%，主要是維生素價(jià)格波動(dòng)拖累。

復(fù)盤下來，新和成所處的行業(yè)受全球定價(jià)影響，呈現(xiàn)一個(gè)反復(fù)循環(huán)的周期：價(jià)格高企、擴(kuò)產(chǎn)、過剩、虧損、出清，然后重新開始。

股價(jià)跟著行業(yè)景氣波動(dòng)，最大回撤近七成。但就是在這樣殘酷的周期波動(dòng)里，新和成從跟隨者一步步走到了同臺(tái)競(jìng)技的位置，業(yè)務(wù)版圖持續(xù)延伸。巨幅的股價(jià)波動(dòng)和持續(xù)多年的豐厚股東回報(bào)，形成了巨大的反差。

2020年以來，公司營收從103.14億元增長到2025年的222.51億元，年均復(fù)合增長16.62%；凈利潤從35.64億元增長到67.64億元，年均復(fù)合增長13.67%。上市以來，累計(jì)分紅185.70億元，是IPO及定增募資總額64.50億元的2.88倍。

02

擴(kuò)張路徑的底層邏輯

新和成這個(gè)名字，取自公司的核心價(jià)值觀，“創(chuàng)新、人和、競(jìng)成”。六個(gè)字，是公司的行動(dòng)指南，也是精神底色。經(jīng)營多年，公司始終聚焦“化工加”和“生物加”兩條主線，每一步突破都離不開創(chuàng)新。

維生素E的主要原料，曾經(jīng)長期依賴進(jìn)口。新和成在1994年結(jié)束了這段歷史，1996年實(shí)現(xiàn)了維生素E從基礎(chǔ)原料到工業(yè)化的全線自主生產(chǎn)。1998年，自主研發(fā)出維生素A。這兩項(xiàng)突破，讓新和成坐上了全球維生素龍頭的位子，維生素A和維生素E產(chǎn)能至今居全球第一。

蛋氨酸的故事更長。蛋氨酸是動(dòng)物體內(nèi)必需的24種氨基酸中唯一的含硫氨基酸，動(dòng)物自身不能合成，必須從外部攝取。作為飼料添加劑，它對(duì)降低養(yǎng)殖成本、提高經(jīng)濟(jì)效益起著關(guān)鍵作用。

這個(gè)行業(yè)屬于資金與技術(shù)雙密集，進(jìn)入壁壘極高，長期把持在贏創(chuàng)、安迪蘇、諾偉司和住友等傳統(tǒng)飼料添加劑巨頭手中。

新和成從2005年開始攻關(guān)，歷時(shí)十余年，2017年才建成國內(nèi)首套擁有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的蛋氨酸生產(chǎn)裝置。到目前，固體和液體蛋氨酸總產(chǎn)能達(dá)到55萬噸每年，位居全球第三，僅次于贏創(chuàng)和安迪蘇。

特種工程塑料PPS，廣泛應(yīng)用于汽車、航空和電子電氣等高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。上世紀(jì)七八十年代，國際上開始開發(fā)PPS產(chǎn)品，菲利普斯、DIC、東麗等巨頭壟斷了技術(shù)和市場(chǎng)。

新和成2008年聯(lián)合浙江大學(xué)開始研發(fā)，2013年建成第一套生產(chǎn)裝置，2017年新建第二套，2023年第三套投產(chǎn)。2.2萬噸的總年產(chǎn)能，僅次于東麗，是全球PPS領(lǐng)域當(dāng)之無愧的領(lǐng)軍企業(yè)。

圖：新和成的發(fā)展歷程

新和成的擴(kuò)張路徑有一個(gè)鮮明的特征：每一步都是沿著技術(shù)關(guān)聯(lián)性往外走。

維生素、蛋氨酸、香精香料、PPS、尼龍66，看似跨了多個(gè)領(lǐng)域，底層都是精細(xì)化工和生物制造的能力延伸。它從不需要通過并購來堆砌規(guī)模。翻遍近年公告，幾乎沒有重大收購。業(yè)績(jī)?cè)鲩L全部來自內(nèi)生。

研發(fā)投入是支撐這套邏輯的底座。研發(fā)費(fèi)用從2020年的5.46億元增長到2025年的10.99億元，研發(fā)費(fèi)用率4.94%，全部費(fèi)用化。在海外，新加坡和日本建有研究所，用于連接全球創(chuàng)新資源。

生產(chǎn)端分布在國內(nèi)五大基地，浙江新昌和上虞、山東、黑龍江、天津。銷售端在歐洲、南美、東南亞都設(shè)有中心，2025年國外營收與國內(nèi)已經(jīng)五五開。

內(nèi)部管理上，新和成提倡的是“老師文化”，強(qiáng)調(diào)“賢者為師，能者為師，謙虛做人，精心育人”。上市以來推出過五期員工持股計(jì)劃。平均分紅率41.57%，用真金白銀兌現(xiàn)了對(duì)股東的承諾。

03

平滑周期的秘訣

新和成最值得被追問的問題，是如何在一門強(qiáng)周期生意里活下來，并且活得比大多數(shù)對(duì)手都好。

維生素和蛋氨酸的價(jià)格波動(dòng)劇烈到令人窒息，2025年維生素A價(jià)格跌了54.5%，維生素E跌了61%。但新和成當(dāng)年?duì)I收反而同比增長了2.97%。蛋氨酸和新材料業(yè)務(wù)的增長，填上了維生素價(jià)格崩塌留下的缺口。多產(chǎn)品矩陣形成的天然對(duì)沖機(jī)制，是穿越周期的第一層保障。

第二層保障是成本控制。檸檬醛被譽(yù)為精細(xì)化學(xué)品中“皇冠上的明珠”，全球僅新和成和巴斯夫兩家能夠自主生產(chǎn)，其他維生素A生產(chǎn)商都需要外采。新和成打通了關(guān)鍵中間體的全產(chǎn)業(yè)鏈，在成本端擁有了同行不具備的安全墊。即便行業(yè)進(jìn)入虧損周期，它也是最后一批虧錢的公司。

營收結(jié)構(gòu)上，2025年?duì)I養(yǎng)品占約66.44%，香精香料占約17.37%，PPS及新材料占約16.19%。三大板塊毛利率分別為47.77%、53.14%和22.88%，綜合毛利率44.67%。近五年凈資產(chǎn)收益率均值為18.32%，即便在業(yè)績(jī)最差的2023年，也實(shí)現(xiàn)了11.18%的回報(bào)率。

圖：2020年以來公司營收、凈利潤及增長情況，單位：億元， %

圖：2025年?duì)I養(yǎng)品約占營收66.44%

圖：2025年整體毛利率44.67%， 單位：%

04

定價(jià)與空間

當(dāng)前新和成市盈率13.49倍，處于近五年相對(duì)偏低的水平。與可比公司橫向比較，市盈率和市賺率也都在行業(yè)偏低區(qū)間。

從在建工程來看，公司總投資額超過50億元，重頭戲是己二腈、己二胺和尼龍66項(xiàng)目。尼龍66的利潤核心卡在己二腈，過去幾十年被英威達(dá)和巴斯夫壟斷。新和成擁有自主的丁二烯法己二腈技術(shù)，解決了行業(yè)最大的痛點(diǎn)。相比外購原料的同行，綜合生產(chǎn)成本低15%到20%，在價(jià)格戰(zhàn)中天然多了一層緩沖。

但也要看到硬幣的另一面：

2027年前后，天辰齊翔、華峰、神馬、新和成多家一體化項(xiàng)目集中釋放，國內(nèi)己二腈和尼龍66的供給將大幅增加，競(jìng)爭(zhēng)烈度會(huì)明顯加劇。

新能源車企和頭部電子客戶的認(rèn)證周期長達(dá)一到兩年，投產(chǎn)初期可能只能外銷低端料，高端溢價(jià)無法快速兌現(xiàn)。這對(duì)于新和成來說，是一場(chǎng)迎面而來的淘汰賽。它能贏，但需要時(shí)間。

圖“同行業(yè)公司估值比較，”注：市賺率 =PE TTM/ROE(ROE 按 26 下一季報(bào)年化 ) 。

總結(jié)來說，新和成是一家憑本事吃飯的公司，深耕“化學(xué)加”與“生物加”，沿著技術(shù)協(xié)同延伸能力邊界，不打價(jià)格戰(zhàn)，不搞資本運(yùn)作，不跨界賺快錢。

新和成股價(jià)的彈性取決于產(chǎn)品價(jià)格的持續(xù)性，尤其是維生素和蛋氨酸的基本盤。當(dāng)前的價(jià)格和估值，已經(jīng)部分反映了市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。能不能等到價(jià)格反轉(zhuǎn)，取決于耐心。

這家公司最不缺的東西，恰好也是耐心。

轉(zhuǎn)載開白 | 商務(wù)合作 | 內(nèi)容交流

請(qǐng)?zhí)砑游⑿牛簀induan008

添加微信請(qǐng)備注姓名公司與來意