Momenta港股上市撞上智駕行業(yè)“安全拐點”

本次Momenta的IPO固定發(fā)行價為295.60港元/股，全球發(fā)售股份1993.83萬股，預(yù)計募資58.9億元港元，所籌資金將為企業(yè)在L4高階自動駕駛、物理AI世界模型、海外商業(yè)化落地布局等核心方向的持續(xù)推進(jìn)提供充足資金支撐。不過在當(dāng)前智駕行業(yè)估值邏輯向“安全優(yōu)先”切換的環(huán)境下，能否持續(xù)縮小虧損缺口、建立全場景下的安全技術(shù)壁壘，依然是決定其長期市場價值的關(guān)鍵變量。

繼6月23日通過港交所上市聆訊后，國內(nèi)第三方智能駕駛龍頭Momenta于29日披露全球發(fā)售文件，正式開啟招股，計劃7月8日在港交所主板上市。

Momenta近3年營收實現(xiàn)了80%超高復(fù)合增速，但同期累計虧損也高達(dá)92億元，在同行企業(yè)小馬智行6月份事故連發(fā)、行業(yè)估值下行等背景下，Momenta的上市表現(xiàn)備受關(guān)注。

高增長、高毛利與持續(xù)虧損

智駕賽道的商業(yè)化落地已進(jìn)入規(guī)模化驗證階段，Momenta作為全球領(lǐng)先的獨立智能駕駛解決方案服務(wù)商，其2023-2025年經(jīng)營數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性分化特征，在營收增長、毛利率改善的同時，虧損也在持續(xù)遞增。

Momenta2023年營收7.43億元，2025年時達(dá)到24.13億元，三年復(fù)合增長率超80%，顯著高于行業(yè)平均水平，這主要依托于其與全球頂級車企的全覆蓋合作體系。截至當(dāng)前，Momenta已與奔馳、寶馬、奧迪、豐田、本田等24家全球領(lǐng)先整車廠建立深度合作，覆蓋全球十大車企集團(tuán)中的九家、國內(nèi)十大車企集團(tuán)則全覆蓋。獨家及定點合作車型持續(xù)擴(kuò)容，為其高增長提供了穩(wěn)固的產(chǎn)業(yè)基本盤。

數(shù)據(jù)來源：招股書

Momenta同期毛利率也實現(xiàn)了跨越式改善，從17.5%提升至71.6%，這與其商業(yè)模式迭代、收入結(jié)構(gòu)升級有關(guān)。

在2023年，Momenta的營收還主要來自車企定制化技術(shù)開發(fā)服務(wù)，項目研發(fā)周期長、人力投入大、難以復(fù)用，都成為毛利率偏低的核心癥結(jié)。同期授權(quán)許可收入僅0.23億元，營收占比僅3.1%。隨著城市NOA解決方案大規(guī)模量產(chǎn)上車，Momenta標(biāo)準(zhǔn)化量產(chǎn)許可業(yè)務(wù)迎來爆發(fā)式增長，其授權(quán)許可收入在2024年增至4.12億元，營收占比提升至25.9%，2025年又升至9.68億元，營收占比突破40.1%。量產(chǎn)授權(quán)許可業(yè)務(wù)具備“一次研發(fā)、全周期復(fù)用、邊際成本遞減、毛利率高且穩(wěn)定”等核心優(yōu)勢，不僅推動盈利效率實現(xiàn)了跨越式改善，也標(biāo)志著Momenta正邁入規(guī)模化、高毛利、可復(fù)制的量產(chǎn)變現(xiàn)新周期。

數(shù)據(jù)來源：招股書

但值得注意的是，Momenta同期凈利潤的虧損卻在持續(xù)擴(kuò)大，與營收、毛利率的表現(xiàn)形成極大反差，成為其本次IPO的核心爭議之一。2023-2025年，Momenta歸母凈利潤分別虧損25.70億元、32.06億元、34.58億元，三年累計高達(dá)92.34億元，虧損規(guī)模逐年遞增。不過其虧損核心來源于優(yōu)先股公允價值變動、股份支付費(fèi)用等非現(xiàn)金一次性項目。剔除后，其同期經(jīng)調(diào)整后的凈虧損分別為10.93億元、9.59億元、3.03億元，主營業(yè)務(wù)虧損持續(xù)收窄。

數(shù)據(jù)來源：招股書

2023-2025年，Momenta的研發(fā)費(fèi)用分別為12.81億元、15.08億元、18.69億元，三年累計研發(fā)投入高達(dá)46.58億元。持續(xù)高強(qiáng)度的研發(fā)投入在影響凈利潤的同時，也幫助Momenta構(gòu)建了物理AI、端到端自動駕駛、強(qiáng)化學(xué)習(xí)模型三大核心技術(shù)壁壘。

此外，隨著量產(chǎn)車型持續(xù)擴(kuò)容、全國多城Robotaxi商業(yè)化落地推進(jìn)，Momenta在市場推廣、道路測試、車輛運(yùn)維、客戶專屬定制等環(huán)節(jié)的經(jīng)營性費(fèi)用持續(xù)增長，進(jìn)一步延緩了盈利模型的盈利閉環(huán)。且Momenta的核心收入較為依賴大客戶，其前五名客戶常年占據(jù)總收入60%以上份額，訂單波動、自研進(jìn)度提速，均可能影響其定價能力與業(yè)績表現(xiàn)。隨著行業(yè)競爭加劇，華為、百度等全棧科技巨頭持續(xù)滲透第三方解決方案市場，比亞迪、吉利等頭部車企全面加碼智駕自研，Momenta作為第三方供應(yīng)商，無整車制造生態(tài)兜底，長期議價能力與盈利空間恐將持續(xù)受到擠壓。

綜合來看，Momenta在展現(xiàn)高成長性、商業(yè)化落地可行性的同時，短期內(nèi)盈利實現(xiàn)閉環(huán)仍存有較大難度，而這一特征或?qū)⒊蔀橛绊懫渖鲜泻蠊蓛r長期表現(xiàn)的核心變量。

同行企業(yè)一個月兩起事故，潛在風(fēng)險相似

Momenta沖刺H股IPO的時間窗口，恰逢智駕行業(yè)迎來一輪影響行業(yè)預(yù)期的輿情波動。今年6月，行業(yè)頭部企業(yè)小馬智行連續(xù)發(fā)生兩起自動駕駛安全事故，引發(fā)市場熱議，高階自動駕駛技術(shù)“安全可控、迭代成熟”的固有認(rèn)知受到?jīng)_擊，或?qū)⑼苿有袠I(yè)投資邏輯從“技術(shù)成長優(yōu)先”向“安全合規(guī)優(yōu)先”調(diào)整。

上述事件中，一輛小馬智行L4級自動駕駛出租車在變道過程中突發(fā)急剎，導(dǎo)致追尾事故，被認(rèn)定為全責(zé)，且涉事自動駕駛車輛未及時停車處置，直接駛離現(xiàn)場，還引發(fā)市場對L4自動駕駛車輛應(yīng)急處置能力、事故合規(guī)處置流程的質(zhì)疑。另一輛小馬智行Robotaxi在緩行車流中違規(guī)壓實線強(qiáng)行變道加塞，后方車輛緊急剎車避讓才避免剮蹭事故。雖然小馬智行解釋稱，該操作是為規(guī)避前方占道車輛、提升通行效率的合規(guī)借道行為，但部分公眾并不認(rèn)可。自動駕駛算法中通行效率與交通規(guī)則孰輕孰重的底層邏輯，因此受到質(zhì)疑。

此前資本市場更聚焦于智駕賽道的技術(shù)迭代速度、量產(chǎn)落地規(guī)模、營收增長能力，行業(yè)整體享受高成長溢價，未盈利企業(yè)普遍依靠營收規(guī)模和高增速吸引投資者認(rèn)可。但上述事件發(fā)生后，市場對智駕技術(shù)的安全隱患更為關(guān)注，對過度追求效率、降低安全標(biāo)準(zhǔn)、實施激進(jìn)算法等做法帶來的風(fēng)險也更為敏感。

此外，工信部同月公示了國內(nèi)首部專門約束L3/L4自動駕駛的強(qiáng)制性安全國標(biāo)，疊加國內(nèi)多地暫緩新增 Robotaxi 商業(yè)化運(yùn)營許可，全行業(yè)路測驗證、車隊運(yùn)維、安全檔案等合規(guī)投入顯著抬升的背景，智駕行業(yè)的合規(guī)成本和風(fēng)險也在顯著上升。

小馬智行的股價在6月總體持續(xù)下行，收盤價從6月2日時的86.8元/股，縮水至6月30日時的54.6元/股，單月縮水超37%。雖然這屬于多重利空共振的結(jié)果，但兩起安全輿情催化了短期情緒，放大了市場對運(yùn)營風(fēng)險的擔(dān)憂。

由于Momenta與小馬智行均布局L2量產(chǎn)輔助駕駛+L4高階自動駕駛的雙技術(shù)路線，均依賴海量真實路況數(shù)據(jù)迭代算法，因此同樣可能面臨算法決策漏洞、極端路況適配不足等共性技術(shù)風(fēng)險，且兩者在商業(yè)模式、運(yùn)營場景、合規(guī)限制等方面也存在相似性，影響兩者估值的一些關(guān)鍵因子高度重合，這對Momenta的獨立估值形成不可忽視的聯(lián)動傳導(dǎo)效應(yīng)。

本次Momenta的IPO固定發(fā)行價為295.60港元/股，全球發(fā)售股份1993.83萬股，預(yù)計募資58.9億元港元，所籌資金將為企業(yè)在L4高階自動駕駛、物理AI世界模型、海外商業(yè)化落地布局等核心方向的持續(xù)推進(jìn)提供充足資金支撐。不過在當(dāng)前智駕行業(yè)估值邏輯向“安全優(yōu)先”切換的環(huán)境下，能否持續(xù)縮小虧損缺口、建立全場景下的安全技術(shù)壁壘，依然是決定其長期市場價值的關(guān)鍵變量。

作者 | 孟青平

編輯 | 吳雪