高盛給出 “沽售” 評(píng)級(jí)：運(yùn)營商傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下滑，AI短期難兌現(xiàn)

一份“沽售”評(píng)級(jí)研報(bào)，暴露了電信運(yùn)營商當(dāng)下的真實(shí)困境。

高盛日前發(fā)布最新行業(yè)研報(bào)，將中國電信、中國聯(lián)通及中國鐵塔的投資評(píng)級(jí)由“中性”全線下調(diào)至“沽售”。“若未來看到AI代幣解決方案的采用加速，或有更多優(yōu)質(zhì)的企業(yè)級(jí)AI項(xiàng)目落地，才會(huì)轉(zhuǎn)持更積極的態(tài)度。”

一邊是運(yùn)營商集體押注AI算力、Token套餐、大模型平臺(tái)，謀求第二增長曲線；另一邊是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)持續(xù)萎縮、增值稅抬升雙重枷鎖壓制業(yè)績，半年來電信運(yùn)營商股價(jià)震蕩走弱，AI轉(zhuǎn)型紅利尚未兌現(xiàn)，行業(yè)正面臨轉(zhuǎn)型陣痛期。

業(yè)績承壓：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)失速疊加稅率上調(diào)

從資本市場(chǎng)來看，2026年開年至今運(yùn)營商板塊行情明顯勢(shì)弱：從港股來看，中國聯(lián)通從年初的8港元回落至6.24港元，估值持續(xù)下修，市盈率回落至8.53倍；中國移動(dòng)雖依靠穩(wěn)定股息形成一定支撐，但從年內(nèi)高點(diǎn)85港元震蕩下行至77港元附近，估值中樞下移；中國電信、中國鐵塔同步走弱，資金持續(xù)流出，市場(chǎng)對(duì)行業(yè)短期盈利預(yù)期持續(xù)降溫。

股價(jià)疲軟背后，是行業(yè)基本面實(shí)打?qū)嵉碾p重利空：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)持續(xù)萎縮、流量“增量不增收”、增值稅稅率上調(diào)大幅侵蝕利潤。

工信部發(fā)布的2026年前5月通信業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況報(bào)告顯示，前5個(gè)月，電信業(yè)務(wù)收入累計(jì)完成7355億元，同比下降1.9%。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中，移動(dòng)通話時(shí)長同比下滑6.1%，短信業(yè)務(wù)量下降7.4%，短信收入同比大跌12.6%；移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)累計(jì)流量達(dá)1812億GB，同比增長17.9%，5G用戶占比近七成，但流量單價(jià)持續(xù)走低。

另外，今年2月1日，三大電信運(yùn)營商相繼發(fā)布《關(guān)于增值稅征稅具體范圍有關(guān)事項(xiàng)的公告》（財(cái)政部稅務(wù)總局公告2026年第9號(hào)，以下簡稱《公告》）。《公告》規(guī)定自2026年1月1日起，在中華人民共和國境內(nèi)，利用固網(wǎng)、移動(dòng)網(wǎng)、衛(wèi)星、互聯(lián)網(wǎng)，提供手機(jī)流量服務(wù)、短信和彩信服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入服務(wù)的業(yè)務(wù)活動(dòng)適用的稅目由增值電信服務(wù)調(diào)整為基礎(chǔ)電信服務(wù)，對(duì)應(yīng)增值稅稅率由6%調(diào)整為9%。

受此影響，三大運(yùn)營商Q1凈利集體下滑：中國移動(dòng)歸母凈利潤同比下降4.2%，中國電信下降17.08%，中國聯(lián)通下降17.6%。此外，除了中國移動(dòng)勉強(qiáng)維持了1.0%的營收微增，聯(lián)通與電信均陷入營收負(fù)增長（分別為-0.5%和-2.32%）。

對(duì)于習(xí)慣了“穩(wěn)健增長”的通信業(yè)而言，這種集體性的業(yè)績承壓并不多見。但這背后并非源于運(yùn)營商經(jīng)營能力的惡化，而是一次由增值稅上調(diào)引發(fā)的短期陣痛，疊加傳統(tǒng)連接業(yè)務(wù)見頂、新興算力業(yè)務(wù)尚未完全接棒的結(jié)構(gòu)性困境所致。

押注AI，寄望Token打開增長新空間

面對(duì)上述困境，三大運(yùn)營商同步開啟組織、資本、業(yè)務(wù)、經(jīng)營模式全方位轉(zhuǎn)型，將AI算力與Token經(jīng)濟(jì)定為破局抓手。

從資本開支來看，2026年三大運(yùn)營商的資本開支計(jì)劃約為2596億元，較2025年同比減少9%。不過從資金的具體投向來看，三大運(yùn)營商正在釋放出清晰的信號(hào)，面向AI時(shí)代，夯實(shí)網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的同時(shí)，加強(qiáng)算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，探索智能應(yīng)用，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)從“流量經(jīng)營”到“價(jià)值經(jīng)營”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

以中國電信為例，2025年算力基礎(chǔ)設(shè)施投資202億元，占比25%，2026年計(jì)劃投資255.5億元，同比增長26%，占比來到35%。中國移動(dòng)2026年1366億資本開支中，378億投向算力網(wǎng)絡(luò)、89億布局智能網(wǎng)絡(luò)。

與此同時(shí)，Token套餐成為運(yùn)營商轉(zhuǎn)型的標(biāo)志性產(chǎn)品，將Token打造為繼語音、短信、流量后的第四類基礎(chǔ)計(jì)費(fèi)單位：面向個(gè)人用戶，三大運(yùn)營商均推出低價(jià)月包，最低5.99元即可試用Token套餐，用戶可直接調(diào)用AI問答、圖文生成、智能助手服務(wù)；面向企業(yè)用戶，套餐類型覆蓋AI編碼、辦公AI代理、OpenClaw智能體、行業(yè)大模型推理場(chǎng)景，支持按量消耗、月度訂閱等計(jì)費(fèi)模式，面向中小開發(fā)者、政企數(shù)字化項(xiàng)目提供標(biāo)準(zhǔn)化算力服務(wù)。

為擺脫單純“算力管道”的定位，運(yùn)營商還打造自有大模型聚合平臺(tái)，其中中國移動(dòng)MoMA模型聚合300余款國內(nèi)外主流大模型，通過智能路由、Token壓縮技術(shù)降低單位調(diào)用成本約30%；聯(lián)通、電信同步推出自有MaaS平臺(tái)，融合算網(wǎng)一體化能力，主打安全可控、國產(chǎn)化適配、全域網(wǎng)絡(luò)調(diào)度三大特色，深耕政務(wù)、工業(yè)、低空經(jīng)濟(jì)等政企專屬場(chǎng)景。

值得一提的是，中國移動(dòng)近半年來相繼設(shè)立數(shù)智事業(yè)部、算力辦和Token辦。打破原來算力辦、移動(dòng)云公司、數(shù)智事業(yè)部、市場(chǎng)部、政企事業(yè)部等多個(gè)二級(jí)部門“各管一攤”的局面，拉通“創(chuàng)造Token、輸送Token、應(yīng)用Token”的全流程。

道阻且長：轉(zhuǎn)型陣痛在所難免

盡管轉(zhuǎn)型動(dòng)作密集，但高盛研報(bào)明確提示：Token滲透率轉(zhuǎn)化為實(shí)質(zhì)性增量收入仍需漫長周期，當(dāng)前行業(yè)轉(zhuǎn)型存在多重難以短期突破的難題，暫無明確向上拐點(diǎn)。

從目前情況看，運(yùn)營商推出的Token套餐市場(chǎng)反饋比較平淡。從Token消耗量對(duì)比來看，三大運(yùn)營商較頭部云大廠也存在很大差距。梳理Token經(jīng)營的底層邏輯不難發(fā)現(xiàn)，以字節(jié)、阿里等為代表的云大廠，算力+模型+Token全鏈路自產(chǎn)自營，掌握了產(chǎn)品定義權(quán)和定價(jià)權(quán)；而運(yùn)營商無論是在底層算力還是基礎(chǔ)模型層面還是存在不小差距。

高盛測(cè)算，至少未來1-2年內(nèi)，Token相關(guān)增量收入無法抵消傳統(tǒng)語音、流量業(yè)務(wù)的收入下滑，行業(yè)整體營收壓力持續(xù)存在。

除自身難題外，外部約束亦未見緩解：5G紅利不及預(yù)期，傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)折舊壓力長期存在；9%增值稅稅率常態(tài)化，持續(xù)侵蝕利潤；通信行業(yè)用戶增長見頂，存量競(jìng)爭(zhēng)加劇，基礎(chǔ)通信套餐價(jià)格戰(zhàn)難以完全消除。

長期來看，運(yùn)營商手握全國一體化算力網(wǎng)絡(luò)、全域通信底座、國資安全優(yōu)勢(shì)，是AI時(shí)代數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施不可替代的參與者，“流量時(shí)代”的管道化困境有望依靠Token經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)突圍。但短期多重利空疊加，資本市場(chǎng)和行業(yè)市場(chǎng)都需要給予運(yùn)營商足夠的耐心與時(shí)間。

想要擺脫當(dāng)前業(yè)績承壓、估值低迷的困局，運(yùn)營商不能僅停留在推出Token套餐、上線大模型平臺(tái)的表層動(dòng)作，更要找準(zhǔn)自身差異化定位，依托算網(wǎng)融合優(yōu)勢(shì)，加速推動(dòng)“Byte+Token”雙高速增長，開創(chuàng)數(shù)字服務(wù)價(jià)值增長新空間。

只有當(dāng)算力與智能業(yè)務(wù)形成規(guī)模化、可持續(xù)的營收增量，對(duì)沖傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下滑缺口，行業(yè)才能真正走出轉(zhuǎn)型陣痛，迎來基本面與股價(jià)的雙重拐點(diǎn)。