CXO以投養(yǎng)研，入賬10個(gè)小目標(biāo)！

路能走通、“錢(qián)景”也有，但更是一場(chǎng)考驗(yàn)眼光、賦能能力與風(fēng)控的“大考”。

藥明系以投養(yǎng)研，三年賺了映恩10個(gè)小目標(biāo)

Guide View

距離登陸港交所僅14個(gè)月，映恩生物馬不停蹄啟動(dòng)A股融資。 2026年6月，上交所正式受理 其 科創(chuàng)板IPO申報(bào)，擬募集資金41億元。映恩生物賬面仍留有33億元現(xiàn)金，資金儲(chǔ)備尚且充足，為何急著A股上市？

機(jī)構(gòu)解讀認(rèn)為其正處在從依賴授權(quán)合作回款維持運(yùn)營(yíng)，轉(zhuǎn)向直接參與全球市場(chǎng)利潤(rùn)分蛋糕的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型節(jié)點(diǎn)。這一階段的巨額資金需求，港股市場(chǎng)已經(jīng)無(wú)法充分滿足。例如，2026年5月，映恩正式啟動(dòng)DB-1311在美國(guó)市場(chǎng)的成本及利潤(rùn)/虧損分擔(dān)選擇權(quán)，這一決定意味著需要承擔(dān)美國(guó)區(qū)域此前累計(jì)的歷史開(kāi)發(fā)成本，換取參與當(dāng)?shù)厣虡I(yè)化收益分成的資格。

從前是BD出去，拿到授權(quán)款項(xiàng)就不再深度參與后續(xù)環(huán)節(jié)，現(xiàn)在是留在牌桌上共同核算收益與成本。因此，資金需求會(huì)同步膨脹，要多一條融資路徑，這是映恩急著回A的核心原因之一。而科創(chuàng)板上市，對(duì)企業(yè)前五大客戶和供應(yīng)商的披露要求比港股細(xì)致、全面、嚴(yán)格。也是由此，我們得以從映恩生物科創(chuàng)板招股書(shū)中獲悉其合作的CXO供應(yīng)商往來(lái)交易數(shù)額。

據(jù)科創(chuàng)板招股書(shū)披露信息，從2023年到2025年，映恩向藥明生物的合計(jì)采購(gòu)金額超過(guò)10億元。 換言之，藥明生物（含藥明合聯(lián)）三年從映恩生物賺了10個(gè)小目標(biāo)，這絕對(duì)是CXO以投養(yǎng)研最成功的標(biāo)桿案例之一。

眾所周知，藥明系是以投養(yǎng)研高手，通過(guò)其全資子公司W(wǎng)X Venture曾經(jīng)持有發(fā)行人映恩生物5%以上的股份，映恩將大多數(shù)訂單給到了藥明生物。藥明生物（含藥明合聯(lián)）自2024年已超越泰格醫(yī)藥成為映恩最大的供應(yīng)商，主要原因包括映恩的管線開(kāi)始更多進(jìn)入臨床后期，乃至商業(yè)化階段。未來(lái)捆綁映恩核心管線的全球商業(yè)化放量，藥明生物落袋的收入將更為可觀。這種收入不僅包含制造合同也包括技術(shù)授權(quán)帶來(lái)的分成收入。

財(cái)經(jīng)媒體分析，藥明系投資生技企業(yè)不追求控股，而是以5%-15%股權(quán)占比成為“關(guān)鍵少數(shù)股東”，影響企業(yè)研發(fā)與外包決策，形成“投資孵化→技術(shù)賦能→訂單回流→收益分成”的閉環(huán)。

映恩是深耕ADC賽道的創(chuàng)新藥企，行業(yè)排位在國(guó)內(nèi)同類型企業(yè)中位居前列，有實(shí)力帶給藥明生物更高的投資回報(bào)收益。藥明系好幾年前就能精準(zhǔn)鎖定這類潛力十足的投資標(biāo)的。CXO以投養(yǎng)研能成功，很依賴這種對(duì)行業(yè)趨勢(shì)和企業(yè)標(biāo)的的精準(zhǔn)前瞻預(yù)判。

在業(yè)內(nèi)已司空見(jiàn)慣，一堆CXO推進(jìn)以投養(yǎng)研

Guide View

康龍化成：更傾向于以“有限合伙人（LP）”的身份，出資參與專業(yè)的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基金，來(lái)間接覆蓋早期項(xiàng)目，并尋求財(cái)務(wù)回報(bào)。如2025年4月出資1億元參投寧波甬康基金，主要聚焦寧波生命健康行業(yè)項(xiàng)目。但暫未查到公開(kāi)報(bào)道的通過(guò)投資捆綁合作的落地案例。

凱萊英：新近代表案例是凱萊英投資的信諾維6月26日科創(chuàng)板IPO順利過(guò)會(huì)。招股書(shū)披露，凱萊英通過(guò)其旗下的私募基金“凱萊英叁號(hào)”分兩次對(duì)信諾維進(jìn)行了投資。資本入股后，凱萊英與信諾維業(yè)務(wù)合作規(guī)模驟然擴(kuò)張，2025年后者向凱萊英采購(gòu)金額達(dá)3205.35萬(wàn)元，凱萊英直接躍升至公司第一大供應(yīng)商，此前未進(jìn)入前五大供應(yīng)商名單。

博騰股份：蓋德視界出過(guò)專門(mén)的分析文章，詳見(jiàn)：

藥石科技：通過(guò)自有資金 + 旗下產(chǎn)業(yè)資本參與藥捷安康多輪融資，港股上市后合計(jì)持股5.78%，是其重要戰(zhàn)略股東。藥捷安康也是藥石科技的客戶。不過(guò)因?yàn)樗幨萍级麻L(zhǎng)楊民民曾是藥捷安康的發(fā)起人之一，因此兩家公司的合作，不能單純定位為“以投養(yǎng)研”。

維亞生物：截至2025年6月30日，共計(jì)投資孵化93家生物醫(yī)藥初創(chuàng)企業(yè)——其將“藥物發(fā)現(xiàn)CRO（技術(shù)服務(wù)）”與“早期生物醫(yī)藥投資（EFS模式）”深度結(jié)合，通過(guò)“服務(wù)換股權(quán)”以較低成本獲取了眾多早期項(xiàng)目的股權(quán)。部分成功項(xiàng)目（如Arthrosi被Sobi收購(gòu)、輻聯(lián)科技高價(jià)值融資、天境生物高額合作）帶來(lái)了幾十倍至幾百倍的高額回報(bào)，驗(yàn)證了模式閉環(huán)。通過(guò)孵化大量早期項(xiàng)目，也形成了龐大的在研管線資產(chǎn)池，為后續(xù)業(yè)務(wù)導(dǎo)流和整體估值提供了支撐。

成都先導(dǎo)：通過(guò)投資先衍生物，并與苑東生物合資成立先東制藥，系統(tǒng)性地構(gòu)建小核酸藥物（CRDMO）領(lǐng)域的服務(wù)能力與生態(tài)閉環(huán)。今年5月完成對(duì)先衍生物2400萬(wàn)元增資，持股比例約21.4%。先衍生物聚焦小核酸藥物，核心管線LDR2402（高血壓）已進(jìn)入臨床II期，LDR2515（肥胖）也已獲批臨床。這為成都先導(dǎo)提供了優(yōu)質(zhì)的“種子項(xiàng)目”，一旦管線成功跑出落地，既是對(duì)成都先導(dǎo)小核酸CRDMO服務(wù)能力的驗(yàn)證，也能帶來(lái)最直觀的回報(bào)收益與M端業(yè)務(wù)捆綁收入。

路通、“錢(qián)”景大，但更是一場(chǎng)考驗(yàn)眼光與風(fēng)控的“大考”

Guide View

以投養(yǎng)研能跑通、錢(qián)景也大，但絕非“躺贏”的生意。

從行業(yè)案例看，成功高度依賴兩點(diǎn)：一是對(duì)行業(yè)趨勢(shì)和投資標(biāo)的科學(xué)價(jià)值的精準(zhǔn)預(yù)判，如藥明系幾年前鎖定映恩、維亞依托結(jié)構(gòu)生物學(xué)平臺(tái)投前科學(xué)評(píng)估；二是投后通過(guò)技術(shù)服務(wù)切實(shí)提升管線成功率，實(shí)現(xiàn)“投資—賦能—訂單—退出”的正循環(huán)。

風(fēng)險(xiǎn)同樣值得警惕。維亞生物的EFS模式雖孵化出優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，但有 周期與流動(dòng)性錯(cuò)配的挑戰(zhàn) ——早期投資（種子輪）通常需5-6年才能完全退出，批量上馬、 通過(guò)“服務(wù)換股權(quán)” 意味著企業(yè)需先行投入大量人力、物力和資金，短期難以大規(guī)模回籠現(xiàn)金，存在“短債長(zhǎng)投”的流動(dòng)性隱患；一旦市場(chǎng)估值回調(diào)，未退出項(xiàng)目的賬面收益也會(huì)被擠壓。這提醒行業(yè)，“以投養(yǎng)研”對(duì)企業(yè)宏觀周期的把握、資金鏈的穩(wěn)健性以及投后轉(zhuǎn)化能力都提出了極高要求。路能走通，但更是一場(chǎng)考驗(yàn)眼光、賦能能力與風(fēng)控的“大考”。

參考來(lái)源：

[1] 蓋德視界觀察

[2] 華義文隨筆

[3] 泓流Flood

[4] 深藍(lán)觀

制作策劃

策劃：May / 審核校對(duì)：Jeff

撰寫(xiě)編輯：May / 封面圖來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)

免責(zé)聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，參考文獻(xiàn)如上，如對(duì)文中內(nèi)容有不同意見(jiàn)，歡迎下方留言討論。如需轉(zhuǎn)載，請(qǐng)郵箱guideview@guidechem.com聯(lián)系我們。