招行成立市值管理小組：股價下跌背后的"周期焦慮"

對招行自身而言，市值管理小組的成立，對自身是定心丸，對板塊是信號。

文/每日財報 張恒

6月25日，招商銀行2025年度股東大會現場，副行長兼董事會秘書彭家文沒繞彎，說了一句讓在場股東印象深刻的話："我相信在座的各位股東對招行當前的股價都不夠滿意。"

這句話把股東大會現場的氣氛攤開了。股東對招商銀行股價不滿意，這是事實，但由管理層在股東大會上主動說出來，分量不一樣。

當天，招行A股收盤價36.23元，年內累計下跌11.83%，市凈率0.81倍，市盈率6.03倍，股息率5.56%。把這些估值數字和招行的基本面放在一起看，問題就出來了：2025年業績雙升，凈資產收益率達13.44%，不良貸款率0.94%，撥備覆蓋率391.79%。經營基本面很扎實，但市場給的估值卻是破凈。

就在這場股東大會上，招行正式披露已成立市值管理小組，由彭家文兼任組長，定期開會，把市場和股東的訴求傳導到經營層和分紅決策中。

這件事值得深度剖析。《每日財報》認為，此次招行管理層決定成立市值管理小組，絕不是一次例行的股東安撫，放在招行當前所處的經營階段來看，這其實是一個有意識且富有深層邏輯考量的重要性動作。

表層動因是什么？

招行為什么要在這個時間點成立市值管理小組？把這個問題拆開，答案并不簡單。

先看同業比較。截至今年6月30日收盤，招行A股年內股價跌幅約16.43%，在股份行里并不算最糟糕的，處在中游位置。但問題恰恰在這里，招行過去長期是股份行里享受估值溢價的那一個，如今溢價空間收窄，才最受到關注。

公開統計數據顯示，招行過去十年PB均值約為1.31倍，2014-2022黃金期常年在1.4倍以上，對比剔除招行后的股份行整體平均PB中樞僅約為0.6-0.75來看，其溢價常年在0.6-0.9倍。此情況下，市場看好的本來就是招行具備的估值溢價優勢。

但是自2023年之后，股份行估值持續下探，整體PB中樞趴在0.59，多數股份行PB落到0.5-0.6倍區間；招行則從2023年的1.29一路回落到2026年6月末的0.79。兩者之間的差值，已經縮到0.2-0.35，已是上市以來前3%的極低分位。因此，"常年享溢價"的老股東，自然對這份壓縮的敏感度較高，投資體感大打折扣。

不過，招行股東目前還能穩住，一個很重要的原因是有股息率托底。以當前股價計算，招行股息率約在5.5%至5.7%區間，顯著高于銀行理財和十年期國債收益率，在當前低利率環境下具備較強的穩健收益吸引力。

資金面的變化也在加劇這種錯位感。公開資料顯示，國家隊（證金公司）在?2025年末至2026年一季度?，對銀行板塊整體配置明顯下降；2026年Q1公募基金全口徑減持榜里，招行被減持4.77億股，列全市場第三，僅次于紫金礦業、興業銀行，股份行里僅次于興業；平安在2025年全年分四次舉牌招行H股，而非A股。可以想見，目前招行A股這邊缺少長期增量資金接棒。

監管層面的外部催化，同樣推動了這件事。2024年11月，證監會發布市值管理指引，中信銀行、浦發銀行、興業銀行、上海銀行已相繼行動，陸續落地市值管理相關安排。

招行作為股份行龍頭，雖起步最晚，但規格是最高的一家，節奏是緊跟著監管要求走的，副行長掛帥，且市值管理已寫入2025年3月修訂的《市值管理制度》。

但以上這些，都還只是表層動因。

為什么估值撐不住？

如果只看表層，"股價跌多了要管"，這是所有銀行都能想到的應對邏輯。但招行此次成立市值管理小組卻不一樣，它考量的更深，邏輯核心是：招行為什么現在估值撐不住？

這個問題，在同日招行新任擬任行長王小青的首秀講話里，其實已經給出了答案，就是他所說的“周期不同”。招行所謂的“周期不同”，主要指其經營表現和股價走勢在?低利率宏觀周期?中，因自身?結構性特征?而與同業呈現出的差異化。??這也是招行市值管理小組未來所要面對的三個真實壓力。

第一重壓力：高活期占比下的“成本剛性”凸顯。

招行靠著零售客戶沉淀，其活期存款占比長期接近50%，2026年一季度該占比為?49.51%?，而全行業平均在30%至35%之間。這曾是招行最堅實的護城河，以前其計息負債成本率比同業低30-40bp。

但在低利率環境下存款掛牌利率一降再降之后，招行負債端成本進一步下行的空間預計有限，而資產端收益率也仍在下行通道里。2025年，招行計息負債成本率已經降到1.26%，同比下降38bp，今年一季度同比壓降32bp，這個降幅還是挺大的，負債端再往下壓的空間其實已經很小了；另一邊LPR還在降，其資產端收益率也在同步下墜，2025年其生息資產收益率同比下滑46bp，今年一季度則是同比下滑37bp。

最終，凈息差的數據反映了這個壓力：2025年招行凈息差1.87%，同比下降11bp，2026年一季度進一步降至1.83%。這就是招行"周期不同"的第一層含義——它過去靠負債成本優勢撐起的息差護城河，正在變薄。

第二重壓力：非息驅動的輕資本模式，遭遇“政策剪刀差”。

招行是中資銀行里最依賴中間業務收入的。其非息收入占營收比重常年在35%以上，而行業平均在20%至25%之間。因此，以前市場給招行高估值，就是看重其"輕資本、高成長"的非息故事。

但現在監管減費讓利恰恰是在壓降這塊收入。2025年招行非利息凈收入同比下降3.38%，今年一季度同比僅微增1.77%。細分來看，雖然受基金代銷回暖助力，招行財富管理手續費及傭金收入2025年同比增長21.39%，今年一季度增長25.42%，但同期其銀行卡手續費收入分別同比下降了18.60%、12.25%，2025年全年的結算與清算手續費、信貸承諾及貸款業務傭金，也都在降；其他非息收入2025年及今年一季度則是分別同比下降了13.74%、3.77%。

可見，招行非息收入中增長的部分和被壓縮的部分在對沖，而且被壓縮的部分，恰恰是招行傳統優勢的存量業務，這意味著其非息的"高估值邏輯"受到一定動搖。

第三重壓力：零售的"高收益低不良"故事，不好講了。

這是三大壓力里最敏感的一個。招行2.27億零售客戶里，貢獻利潤的是幾千萬中產客群，以前其零售貸款增速常年10%以上，不良率不到1%，是比同業高2-3個pct的超額收益來源。

但在2026年一季度，招行零售貸款增速較年初下降了1%，而對公貸款增速達到6.98%，具體表現為對公在補位，零售在壓縮；同期零售貸款不良率1.14%，較年初上升6個基點。

這部分中產客群的資產負債表在過去幾年里經歷了收縮，反映在數據上，就是零售不良率的上行壓力和零售貸款需求的疲軟，其中信用卡、消費貸不良抬頭最為典型，今年一季度這兩項不良率分別較年初增長16個基點、15個基點。

這其實也是王小青在此次股東會上發言---招行與銀行業同處“大周期一樣，但“小周期不同”---的真正源頭。要知道，行業共性是息差收窄，但招行特有的零售客群壓力，要比別的銀行更大一點。因此，"零售故事”不好講了，市場對招行的估值定價邏輯就從"零售龍頭"向"普通股份行"滑落。

以上三重壓力都說明了一件事：招行市值管理小組要管的，不只是"股價"，更是市場能不能理解"招行和別家銀行跌的原因不一樣"。這是價值發現層面的真問題，也是市值管理最難的部分。

招行市值管理的作用是什么？

彭家文在股東會上把市值管理拆成了三層，拆開來能更清楚看到這個小組的實際作用，也能避開市場對其"成立小組就等于股價要漲"的誤讀。

最底層是價值創造，對應的是經營基本面。招行這塊的底子其實并不差：質量層面，不良低，撥備覆蓋高，資產質量和抵御風險的厚度，都比較優秀；效益層面，2026年一季度營收同比增長3.81%（2025年全年營收增幅僅0.01%，一季度明顯回暖）；凈利潤在2025年全年增長1.05%基礎上延續，今年一季度同比增長1.43%。

但招行目前所遇到的問題在于，一是息差仍在下行通道里，這也是全行業的挑戰；二是對公補零售的缺口，短期難反轉；三是零售不良要等居民資產負債表修復。從該維度來看，招行基本面改善的斜率不夠陡峭，還不足以單獨快速撬動估值修復。

中間層是價值發現，對應的是投資者溝通和路演。這塊本來就是招行的強項，其IR（投資者關系）工作一直是行業標桿，每年跑幾十場機構路演。這次成立市值管理小組，某種程度上是把原來分散的IR工作制度化、常態化。

現在小組定期開會，直接把機構的疑問傳到管理層，經營層的應對也能直接通過小組傳遞給市場，相當于把IR從"對接部門"升級成了"決策傳導中樞"，效率比之前高。但制度化的溝通能解決的是"信息對稱"，解決不了自身股價逆轉層面的問題。銀行板塊整體破凈，不是哪家銀行單獨能改變的。

最上層是價值經營，也就是分紅和回購，這塊是市場最關心的，也是邊界最清楚的。

分紅這塊，招行已經把"不低于30%"寫進了公司章程，近年實際分紅比例在35%以上。2025年度每股現金分紅2.016元，分紅總額約508.43億元，當前股價對應股息率約5.5%至5.7%。這條是實打實確定的。

回購這塊，彭家文在股東大會上明確說了"暫無回購計劃"。全A股到現在沒有一家上市銀行做過普通股回購，監管對商業銀行核心一級資本充足率有硬要求，招行今年一季度核心一級資本充足率14.13%，看起來夠，但回購要掏真金白銀，還要過監管審批，全行業零先例，短期不可能落地。

基于上述分析，一個關鍵判斷是：招行市值管理小組不等于股價拉升小組。它更接近"IR升級版+分紅政策決策中樞"。參考中信銀行已經把市值管理納入考核體系，而招行目前只說了"定期開會"——動作是實的，但其短期估值回彈，依舊有待觀望。

意義的兩條線：

對自身是定心丸，對板塊是信號

對招行自身而言，市值管理小組的成立，發生在三個變化疊加的節點上：管理層換屆剛滿一年，王小青接替王良成擬任新行長；平安一季度舉牌招行H股到5%觸發披露；全公募口徑（含被動ETF）下招行整體還在被減持。在這些變化的關鍵當口，把"股東回報"擺上臺面制度化，傳遞出招行對長線投資的安撫，相當于給長期資金遞了個定心丸。

更重要的是，王小青在股東大會上說的一句話：絕不用明天的不良壘今天的營收。這句話，比市值管理小組成立本身更關鍵，這是招行對資產質量的承諾，避免市場擔心"招行為了保業績放松風控"，反而進一步殺估值，也是招行和客戶之間、和股東之間信任關系的核心。

對銀行板塊而言，截至今年6月末，A股42家銀行全數處于破凈狀態，板塊平均市凈率約0.6倍，創下近十年估值低位；另據多份權威研報的測算數據顯示，2026年6月末A股銀行板塊的平均股息率實際處于?4.3%~4.55%?區間。這是招行做市值管理的板塊底色。

招行作為股份行龍頭先做市值管理，可能成為一個"估值修復敘事"的錨，后面或許會有興業、浦發這類股份行陸續跟進。

但能不能帶動估值修復，還要看兩個信號：一是息差能不能企穩，要看下半年存款掛牌利率再降的幅度，以及LPR會不會暫停下調；二是招行零售不良能不能見頂，這是招行拿回溢價的前提，也是整個零售型銀行估值修復的重心。

王小青在股東大會上還說了一句很有分寸的話：挑戰多時更有韌性，順周期來時更具彈性。市值管理小組管的是中間那段"挑戰期"的體面，但至于彈性什么時候來，最終還是要回歸看經營基本面。

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