600億元投前估值，垣信衛星的估值錨是Starlink

SpaceX（SPCX.US）自6月12日上市以來，股價最高至225.64美元/股，對應市值為2.97萬億美元。雖近期SpaceX股價有所回落，按照147.11美元/股的歷史最低價計算，SpaceX的市值也達到1.94萬億美元，穩居美股市值排行前十。

SpaceX市值的飆升，為全球資本市場對商業航天提供了新的估值參照。垣信衛星剛剛啟動的新一輪融資，也恰巧落在這一時間節點上。

垣信衛星在6月下旬開啟的B輪融資（補充鏈接：https://mp.weixin.qq.com/s/WBXfXz3b-EEMhb3GUAvJnA），600億元的投前估值，出讓股份不超過20%，意味著最多募集150億元。如果足額募集，垣信衛星此輪的投后估值將達到750億元。

財務數據顯示，垣信衛星2025年的營業收入為18.87萬元，利潤總額為-8.90億元，凈利潤為-8.90億元。2026年第一季度，在未產生營業收入的情況下，垣信衛星的利潤總額為-1.03億元，凈利潤為-1.23億元。

當垣信衛星幾乎沒有多少商業收入的情況下，傳統的PE、PS甚至DCF都難以提供有效的估值參考。垣信衛星當前的600億元估值到底值不值，其未來的想象力空間到底有多大，成為資本市場的關注點。

對標SpaceX旗下Starlink，新的估值錨誕生

事實上，SpaceX的整體估值框架很難直接套用在垣信衛星。SpaceX的估值來自火箭發射、Starlink衛星互聯網、AI等多個業務板塊，而垣信衛星則定位于低軌衛星通信網絡運營商，其商業模式與Starlink最為接近。

Starlink是SpaceX目前唯一盈利的業務，也是SpaceX整個公司邏輯的錨點。根據投研機構Morningstar的DCF模型，Starlink的單獨估值超過6000億美元，對應PS約為14倍，PE為136倍，這一估值水平與與當前的AI科技股相比并無異常。

目前，Starlink以9000顆在軌衛星的規模穩居行業第一。2026年第一季度，用戶突破1030萬，同比增長105.9%，覆蓋164個國家，低軌寬帶市場份額超80%。

從規模層面看，截至2026年6月5日，垣信衛星在軌衛星數量達到200顆，AIS衛星系統完成組網。到2026年年底，在軌衛星數量達到324顆，正式面向全球提供服務并啟動商業化運營。

財務數據方面，2025年，Starlink實現營收約為114億美元，營業利潤約44億美元，毛利率約60%，經營利潤率約39%，已經具備接近SaaS平臺的盈利質量。相比之下，剛剛完成區域網絡覆蓋的垣信衛星，目前尚未產生規模化營收。

SpaceX的招股說明書顯示，Starlink的收入來自寬帶訂閱服務，成本則包含衛星資產成本、運營成本和星座維持成本三部分。目前，單顆衛星的部署成本約為80萬美元-100萬美元，其中，單次發射的成本為2700萬美元，按照“一箭60星”計算，單星發射成本約為30-50萬美元/顆。

值得注意的是，Starlink業務部門向發射部門僅支付一個內部轉移價格，該價格遠低于對外商業發射報價。例如，SpaceX的對外報價約6700萬美元/次，內部的邊際成本可能只有2000萬美元/次，甚至更低。

目前，垣信衛星的運力和衛星制造均依賴外部。現有在軌的200顆衛星全部依賴不可回收火箭發射。未來，藍箭航天朱雀三號、星際榮耀雙曲線三號等國內民營可回收火箭的首飛與復用驗證，將成為決定垣信成本曲線能否下移的關鍵外生變量。

6月29日，藍箭航天朱雀三號遙二完成靜態點火，發射預計在未來2-4周完成。理想的狀態下，如果第三季度成功實現回收，第四季度能完成首次復用，中國可回收火箭從首飛到首次復用的研發跨越周期，將比SpaceX縮短2-3年。

從上游產業鏈看，格思航天是千帆星座主要衛星制造主體之一，垣信衛星持有其25.09%的股份。格思航天的產能釋放也是決定組網速度的重要因素。目前，格思航天規劃有兩條脈動式生產線，設計產能為300顆。

根據官方信息，格思航天在2025年年底完成“一箭36星”組合體振動試驗與實爆解鎖展開兩項關鍵試驗，如果能夠從“一箭18星”上升至“一箭36星”，對于加快組網和降低成本都大有裨益。

3000億甚至更高，垣信衛星未來的想象空間有多大？

如果說600億元的當前估值是資本市場給予的合理期權溢價，那么一級市場對于垣信衛星的想象力遠并不止于此。據了解，有投資機構對垣信衛星未來IPO時的估值給出3000億元-5000億元的預期。

Morgan Stanley在2020年10月給出的Starlink的估值基準大約為420億美元。到2021年10月，這一估值價格增長至809億美元。當時，Morgan Stanley指出，隨著Starlink的規模擴大，SpaceX將形成“Starship降低發射成本——Starlink擴大網絡——現金流反哺Starship”的雙飛輪模式。

若垣信衛星在IPO時按照保守的3000億元估值計算，恰好對應了Starlink 在2021年前后的發展階段。彼時，Starlink剛剛完成產品市場驗證階段，處于早期商業化階段。2020年年末，Starlink在軌衛星1000顆，用戶數量約為1萬，年收入幾乎接近于零。

根據規劃，垣信衛星的“千帆星座”建設分為三階段推進。其中，垣信衛星預計在2027年年底實現在網衛星1296顆，實現全網覆蓋；到2030年底實現1.5萬顆衛星組網，提供手機直連多業務融合服務。

按照這一規劃，資本市場給出的600億元估值，并非基于垣信衛星的當前業績，而是對垣信衛星未來幾個關鍵假設的提前定價。未來3-5年，這些關鍵假設能否兌現，將決定其估值能否順利向3000億元甚至更高邁進。

首先，在軌衛星數量與部署速度。在當前200顆衛星在網的前提下，垣信衛星是否能繼續維持甚至加快當前的發射節奏。2026年上半年，垣信衛星已實現月均3次發射，并創下了24小時內完成兩次發射的高頻次操作，供應鏈彈性已得到初步驗證。

其次，首批商業ARPU的兌現。這是目前最關鍵的未知數。垣信衛星第一階段的客戶將以企業級為主，主要集中在航空機載、海事通信、政企專網和政府軍方等領域。最新的數據顯示，截至目前，垣信衛星已與20余個國家及地區簽署合作協議，同時正在推動30余個國家的合作談判，海外商業化路徑初顯。

再次，手機直連技術的技術驗證與場景泛化。6月9日，垣信衛星首顆手機直連試驗星發射成功，并進行國內首例無改造商用手機直連衛星通話。標準版終端厚度僅為30mm，支持450Mbps的下行速率。目前，Starlink手機直連仍主要作為地面基站盲區的應急補充。未來，垣信衛星如何將手機直連從應急剛需拓展到日常高頻應用，將是其形成差異化競爭力的關鍵。

值得注意的是，垣信衛星目前掌握的全球Ka頻段資源優先級甚至領先于Starlink。由于頻軌資源本身具備物理上的排他性和稀缺性，這部分資產的隱形價值并不依賴于商業化的成功。不過，按照國際電信聯盟規則，垣信衛星須在2032年前完成10%（即1500顆）的部署，2035年前完成50%。

從商業化路徑來看，垣信衛星與Starlink采取了完全相反的策略。Starlink是通過消費寬帶，到企業/海事/航空應用，再到手機直連，完全依賴商業環境下的需求密度推進。垣信衛星則是出海政企先行、國內消費跟進，手機直連是遠期增量。

垣信衛星CEO沈洪波近期在上海舉行的WBBA全球寬帶發展論壇上表示，千帆星座不會止步于單一的通信功能，未來將逐步升級為通、導、遙、算、智、安六位一體的綜合性戰略級空間基礎設施。這意味著，無論是Starlink還是垣信衛星，最終都將在全球手機直連和平臺化多維服務這一終點上收斂。

在此過程中，若2026年首批商業用戶付費接入、2027年全網覆蓋與可回收火箭復用、以及C端手機直連等關鍵節點能夠一一兌現，垣信衛星將有機會跨越星座建設與運營的傳統視角，真正進入全球低軌通信平臺商的估值新階段。決定其估值上限的，是垣信衛星能否成為兼具戰略價值與商業高毛利的全球性空間基礎設施運營平臺。