研發(fā)十年無自主商業(yè)化產(chǎn)品，累虧25億，岸邁生物港股上市困難多

文丨木清

近日，深耕雙特異性抗體與T細(xì)胞銜接器賽道十年的岸邁生物更新招股，再一次沖刺港交所。

依托自研FIT-Ig差異化平臺，公司海外BD授權(quán)規(guī)模躋身全球前列，是國內(nèi)少數(shù)實(shí)現(xiàn)技術(shù)平臺出海變現(xiàn)的臨床Biotech。但光鮮的技術(shù)合作數(shù)據(jù)之下，企業(yè)成立至今無一款自主商業(yè)化產(chǎn)品落地，使得公司營收劇烈起伏。累計虧損逼近25億元，賬面現(xiàn)金僅能支撐短期研發(fā)運(yùn)營，疊加27.73億元可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的潛在兌付壓力，以及在國內(nèi)外雙抗賽道競爭中出圈難度大，多重壓力下，此次上市沖刺依然充滿了不確定性。

【BD出海能力突出，平臺擁有一定差異化壁壘】

當(dāng)下，國內(nèi)眾多企業(yè)僅能自研自用管線，難以實(shí)現(xiàn)平臺對外商業(yè)化。相比之下，岸邁生物則通過自研底層技術(shù)構(gòu)建自研平臺，同時錘煉出了出色的海外BD拓展能力。

截至目前，岸邁生物已經(jīng)搭建FIT-Ig、MAT-Fab、T-FIT、Pro-TCE四大自研技術(shù)平臺。這其中，核心的FIT-Ig平臺無需氨基酸突變、無連接肽即可組裝天然IgG樣四價雙抗，海內(nèi)外授權(quán)多項專利，形成專利保護(hù)壁壘。區(qū)別于國內(nèi)多數(shù)雙抗平臺僅適配自有管線，岸邁生物直接對外輸出平臺使用權(quán)，收獲海外藥企認(rèn)可。

招股書顯示，自2023年至今，公司落地多項跨國藥企授權(quán)合作，累計交易總價值超21億美元，在T細(xì)胞銜接器領(lǐng)域中授權(quán)規(guī)模位列全球第二，合作方覆蓋Almirall、Candid、Juri等海外頭部生物企業(yè)。

▲海外授權(quán)情況，來源：招股書

從管線布局來看，岸邁同步覆蓋實(shí)體瘤雙靶點(diǎn)、免疫雙抗、血液瘤/實(shí)體瘤TCE三大主流賽道進(jìn)入臨床階段的幾款管線，覆蓋結(jié)直腸癌、多發(fā)性骨髓瘤、實(shí)體瘤等難治癌種，管線布局均衡，單一品種研發(fā)失敗風(fēng)險有所分散。

▲在研管線情況，來源：招股書

同時核心團(tuán)隊均來自羅氏、禮來跨國藥企，雙抗分子工程研發(fā)經(jīng)驗深厚，平臺迭代速度快，持續(xù)產(chǎn)出臨床前候選分子，形成穩(wěn)定管線供給能力。

【成立10年無商業(yè)化產(chǎn)品，長期生存有威脅】

亮眼的BD合作數(shù)據(jù)僅能短期美化賬面，由于公司目前自身無其他造血的能力，因此面臨的經(jīng)營困境問題不容忽視。

岸邁生物成立十余年來，暫無任何藥物在國內(nèi)自主上市，全部營收依賴海外授權(quán)款項，收款時間和金額上都不穩(wěn)定。招股書顯示，2024和2025年公司營收分別為4.59億元和0.99億元，2025年營收同比暴跌78.5%；同期利潤波動劇烈，2024年依靠大額BD預(yù)付款短暫盈利0.48億元，2025年迅速轉(zhuǎn)虧，凈虧損1.45億元。

▲經(jīng)營業(yè)績情況，來源：招股書

在造成虧損的成因中，有支出剛性、不能砍的研發(fā)投入。例如，為推進(jìn)EMB-01、EMB-06等核心管線全球多中心臨床試驗，2024、2025年研發(fā)開支分別達(dá)1.23億元、1.39億元；也有突然暴增的行政開支，2024年該項開支為4295萬元，到了2025年就陡增至7286萬元，增幅近70%；但最根本的原因還是得落腳到公司自主上市產(chǎn)品上，只要無持續(xù)的產(chǎn)品銷售收入，僅靠斷續(xù)的海外授權(quán)款項，支出連續(xù)性和收入斷續(xù)性之間天然存在的不匹配問題，恐將一直影響公司的穩(wěn)健發(fā)展與長期經(jīng)營。

截至2025年末，公司累計虧損規(guī)模已接近25億元，負(fù)債凈額24.71億元，流動資產(chǎn)僅為流動負(fù)債的12.4%，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。而現(xiàn)金流問題更為緊迫，2025年末公司現(xiàn)金及等價物僅2.9億元，按照年度剛性資金消耗測算，在手資金僅能支撐16個月研發(fā)與運(yùn)營開支。隨著核心管線進(jìn)入II期，臨床投入將進(jìn)一步抬升，因此補(bǔ)流成了公司面臨的一大難題。

▲現(xiàn)金流情況，來源：招股書

而壓在企業(yè)身上的另一座大山是總額27.73億元的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股。招股書顯示，若公司撤回上市申請、被港交所駁回或遞表失效且未及時續(xù)遞，投資方贖回權(quán)將自動恢復(fù)。公司賬面凈資產(chǎn)遠(yuǎn)不足以覆蓋數(shù)十億贖回負(fù)債，一旦觸發(fā)贖回，公司的持續(xù)經(jīng)營能力將受到?jīng)_擊。

【管線進(jìn)度落后競品，公司估值承壓】

在雙抗、TCE賽道全面激烈競爭的行業(yè)背景下，岸邁生物雖擁有差異化技術(shù)平臺，但核心管線臨床進(jìn)度全面落后國內(nèi)外競品，多款主力產(chǎn)品賽道擁擠對公司的長期市場競爭造成了壓力。

全球雙抗賽道已形成清晰的競爭格局。羅氏、強(qiáng)生、安進(jìn)等跨國藥企手握多款商業(yè)化雙抗/TCE產(chǎn)品，并擁有成熟的全球銷售渠道；國內(nèi)康方生物、恒瑞醫(yī)藥、信達(dá)生物等頭部企業(yè)已有雙抗產(chǎn)品上市，自有商業(yè)化團(tuán)隊、充足臨床資源，多款同靶點(diǎn)管線推進(jìn)至III期；岸邁生物與億騰嘉和等臨床Biotech，無商業(yè)化產(chǎn)品，管線集中I/II期，后期很難獲得先發(fā)優(yōu)勢。

例如，公司的頭號核心產(chǎn)品EMB-01，主打晚期耐藥結(jié)直腸癌，目前推進(jìn)至II期臨床。但強(qiáng)生埃萬妥單抗早已在全球獲批非小細(xì)胞肺癌適應(yīng)癥，結(jié)直腸癌Ib/II期也臨床數(shù)據(jù)完整；國內(nèi)貝達(dá)、正大天晴、翰森制藥等同靶點(diǎn)管線同步進(jìn)入I/II期，后續(xù)將會推高靶點(diǎn)賽道的擁擠度。

與此同時，血液瘤管線EMB-06（BCMA/CD3 TCE）同樣面臨激烈競爭。強(qiáng)生Tecvayli（BCMA/CD3）已全球獲批，同賽道Talvey（GPRC5D/CD3）亦構(gòu)成MM雙抗矩陣；國內(nèi)恒瑞、信達(dá)、億騰嘉和管線均進(jìn)入II期或III期；而岸邁EMB-06在R/R MM僅處于I期，樣本規(guī)模有限。雖海外權(quán)益已授權(quán)Candid，但國內(nèi)MM市場將直接面臨Tecvayli等已上市競品及國產(chǎn)后續(xù)管線擠壓。

目前在港股市場上，億騰嘉和、維立志博、德琪醫(yī)藥等和岸邁生物具有業(yè)務(wù)可比性。而這三家最新的市凈率分別為0.78、7.04和3.15，平均市凈率為3.66。截至2025年底，岸邁生物的凈資產(chǎn)為-24.71億元，若加回27.73億元的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股，則凈資產(chǎn)約為3.02億元，對應(yīng)的估值約為11億元左右，與公司超30億元（4.923億美元）的一級市場估值相差甚遠(yuǎn)。

▲投后估值情況，來源：招股書

想要長久發(fā)展，岸邁生物管理層必須解決如何能快速成長為一家能自我造血的企業(yè)，并在激烈競爭中脫穎而出等關(guān)鍵問題。

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