近3月收益65%，蜂巢基金吳穹：堅定看好算力，漲價確定性和空間較大，五大方向良性輪動

PCB板塊高位震蕩，算力行情未來走勢會如何？蜂巢基金基金經理吳穹在近期路演中給出答案，他認為當前處于全行業通脹狀態，PCB上游材料漲價類似去年存儲行情，五大方向良性輪動，堅定看好算力。

吳穹還強調，美國對Claude Fable 5的封鎖，反而倒逼全球算力進入“技術主權時代”，而PCB和光通信等硬件環節，正是這場全球算力基建浪潮中確定性最強的受益者。

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、當前處于全行業通脹狀態，近期漲幅較大的包括MLCC等被動元器件、電子布、CCL等PCB上游材料，這些是市場熱點。

漲價背后的核心驅動力是AI算力需求的持續增長，高端產能需求大幅提升，同時擠出低端產能，導致高中低端產品全面漲價。目前漲價的確定性和空間較大，類似去年存儲板塊的行情。

整體來看，光通信、PCB、存儲、液冷、電源等板塊處于良性輪動、持續上行狀態，我們堅定看好算力方向。

2、PCB材料從年初漲到現在，并非今日才爆發。PCB景氣度和空間確實很好。但"PCB取代CPU"的說法不成立。近期PCB漲得比CPU好，是正常的產業輪動。

3、CPU方面，下一代光互聯趨勢下，光通信在CPU等領域的全面爆發空間巨大，完全不亞于PCB。

4、更強的大模型也會催生更多新需求，這是杰文斯悖論的體現。

Claude Fable 5的超強能力及防火墻小漏洞，是美國政府直接出手管控的根本原因——能力太強，已具備戰略價值，堅決不能讓其他國家人員使用。

這迫使全球各國將算力和大模型基座從可選項變為必選項，倒逼全球（包括歐洲、日本等）必須在大模型層面實現自主可控，徹底斷了依靠美國能力或抄襲升級的路子。

吳穹，蜂巢基金基金經理，具備14年從業經驗。2012年至2017年擔任廣發銀行總行金融市場部初級、中級交易員，2017年至2019年擔任東證融匯證券公司固定收益投資四部副總經理兼投資經理；2019年5月加入蜂巢基金，現擔任研究部總監兼權益投資部總監，2023年8月16日起擔任蜂巢先進制造混合型發起式證券投資基金的基金經理。

吳穹目前在管規模僅約0.19億元，僅2只產品，屬于極小的“迷你基”，但業績表現十分突出。代表產品蜂巢先進制造混合發起式A/C，近3個月、近6個月收益分別超65%和74%，今年以來累計漲78%，近一年收益率達140%左右。

一季度，該基金核心持倉聚焦AI算力板塊，重點布局光通信、PCB及其上游材料、國產算力等細分方向。吳穹當前觀點與此一致，未發生變化。

另外值得注意的是，該基金此前由吳穹與孫可共同管理（孫可于2025年1月加入），后者已于近日正式離任。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

堅定看好算力，漲價的確定性和空間較大

主持人：請吳穹總就近期算力板塊的表現做一分享。

吳穹：算力板塊近期表現亮眼，6月16日開始各細分板塊紛紛創出年內新高。此前一周我們曾提到，當時存在日央行加息、美聯儲議息會議、世界杯魔咒等不確定性，因此板塊及大盤均處于高位震蕩狀態。但隨后算力板塊繼續上了一個臺階。

核心原因有兩方面：

一是6月13日，美國政府對Anthropic最強模型Claude Fable 5實施出口管制，進一步強化了全球各國推進大模型自主可控的緊迫性，從而提升了算力需求；

二是美國和伊朗長期談判的協議意向書終于落地，隨后油價大幅下跌，市場對中東局勢趨于緩和給予積極反饋，全市場風險偏好提升。

油價下跌也緩釋了通脹和加息預期，對未來美聯儲降息加縮表的組合預期升溫，降息預期可能在年內重啟，這對科技板塊構成利好，算力板塊因此迎來新一輪上行。

從板塊結構看，當前處于全行業通脹狀態，近期漲幅較大的包括MLCC等被動元器件、電子布、CCL等PCB上游材料，這些是市場熱點。

漲價背后的核心驅動力是AI算力需求的持續增長，高端產能需求大幅提升，同時擠出低端產能，導致高中低端產品全面漲價。目前漲價的確定性和空間較大，類似去年存儲板塊的行情。

整體來看，光通信、PCB、存儲、液冷、電源等板塊處于良性輪動、持續上行狀態，我們堅定看好算力方向。

主持人：美國商務部將Anthropic的最強大模型 ?Claude Fable 5納入出口管制，從技術層面看，Claude Fable 5?到底強到什么程度？與4.8相比有何差距？

吳穹：核心在于模型太強，美國政府才考慮限制。Claude 5相比4.8是大版本升級。

4.8已是全球公認最好用的模型之一，尤其在編程（Coding）領域。Claude Fable 5在編程上全面增強，多模態方面提升不大，但編程能力已從普通AI工具向更高級別演進。

海外測試顯示，Claude Fable 5相比4.8在各測試指標上均有10%-20%得分提升，但更重要的是實際解決問題的能力。

主要有三點提升：一是能獨立完成超復雜整套工程任務，不再只是零碎回答問題，而是從頭到尾獨立完成大型項目，尤其在編程領域；二是超長文本邏輯推理能力質變——許多模型雖宣稱百萬字上下文，但在20-30萬字時回答能力已削弱，而Claude Fable 5能在此類超長上下文中保持能力一致，高效處理超大數據和復雜操作；三是已融入Agent思路，模型可根據人類指派的任務自主思考、解決問題，像一個會思考、糾錯、主動排查漏洞的高級工程師。

對比來看，4.8是幫你干活的工具，5.0則是能獨立帶隊完成復雜項目的智能體。

官方案例：Stripe公司有一個5000萬行代碼的軟件遷移任務，以前團隊需兩個月，Claude Fable 5一天完成，且基本無需人工調試。初級程序員被替代的時間可能進一步提前。

當然，更強的大模型也會催生更多新需求，這是杰文斯悖論的體現。Claude Fable 5的超強能力及防火墻小漏洞，是美國政府直接出手管控的根本原因——能力太強，已具備戰略價值，堅決不能讓其他國家人員使用。

美國“封禁”Claude Fable 5，

短期對市場有沖擊，長期是大利好

主持人：從4.8到5.0，雖版本號僅差0.2，但實際是質的飛躍——增加了處理復雜任務并直接下達指令的Agent屬性，難怪政府直接出手。這個事件對未來AI市場有何影響？短期和長期視角下，哪些方向受影響？哪些受益？

吳穹：短期有一定沖擊，長期是大利好。

短期：大模型越強、算力需求越大的邏輯持續演繹。Claude Fable 5的發布提升了市場對模型能力上限的認識，更強模型能更好解決問題、催生更好應用，這是底層邏輯，根本上利好。

但同時，出口管制/下架事件構成短期情緒利空。市場擔憂監管進一步收緊、技術出口設卡，Anthropic開始退訂費用，營收可能短暫受影響，但應是暫時的，后續會與政府協商解決方案。

此外，美國科技巨頭合規成本將大幅提升——OpenAI、谷歌等未來發布更強模型時也面臨同樣管制框架，云服務商（微軟、谷歌、亞馬遜）也需識別客戶身份，若僅限美國客戶使用，部分海外客戶可能流失，對美方也是短期沖擊。

依賴海外大模型做應用的公司可能受影響，但影響有限——他們仍可使用現有模型，只是暫時無法獲得更強版本，不必過度恐慌。

中長期：對國內算力是進一步利好。大模型升級、能力提升推動算力需求的邏輯不變。

更重要的是，美國政府此舉給全球AI定了新規則——不再無差別共享最頂級AI能力。此前僅限制高端GPU對華出口，歐洲、日本等仍可獲取，現在升級到"卡模型、卡智能"，頂級AI能力可能僅限于美國本土，無論是否盟友，只要非美國人都被排除。

這迫使全球各國將算力和大模型基座從可選項變為必選項，倒逼全球（包括歐洲、日本等）必須在大模型層面實現自主可控，徹底斷了依靠美國能力或抄襲升級的路子，這是根本性影響。

算力需求持續強化，堅定看好

主持人：本質上是美國不再共享最高級別AI能力，且無差別針對所有非美國國家。請吳穹總就全球算力游戲規則是否改寫、A股相關細分方向（國產大模型、AI芯片、光模塊等）的影響做總結。

吳穹：我們在半導體和AI領域本就堅持自主可控，此事件進一步強化了這一推力。

第一，國產大模型須進一步升級、全面自研。此前部分模型仍存在蒸餾或反向推理參考學習成分，未來這條路可能收緊，全面自研的需求和必要性持續提升，對應國內高端算力需求將爆發。

第二，海外頂級模型能力持續封鎖，國內企業、機構、政府、個人只能依靠國產大模型。即使目前未被封禁的海外模型，未來技術提升到一定程度也可能突然被砍，因此從一開始就只能走國產化路徑，國產大模型和算力需求將徹底打開。

第三，若美國僅提供非高端模型給海外國家，而我們是全球大模型能力僅次于美國的國家，若我們二線模型能力接近美國相應水平，將迎來拓展海外客戶的重大機遇。

第四，全球AI將正式進入技術主權時代。黃仁勛去年強調的主權AI概念——每個國家需建立自己的算力基礎設施——現在還要加上自主可控的大模型基座。凡是想在全球競爭中保持領先的國家，都需自建AI體系，從算力到大模型到應用。算力自主可控不再是題材，而是國家剛需和產業剛需。

當前大模型領域實際只有中美兩國真正全力參與。印度、歐盟、日本、海灣國家等雖有野心，但前期基本未參與硬件和軟件研發，原想依靠美國。如今美國給他們一記悶棍——即便付費也拿不到最強模型。

歐洲反應最激烈，法國前總理、新總統熱門候選人加布里埃爾·阿塔爾直言"不能再依賴別人，那會讓我們變得脆弱"，將美國對AI的管控比作霍爾木茲海峽——對歐洲而言，能源命脈被卡的創傷記憶猶新（俄烏沖突后的能源沖擊、美伊沖突引發的海峽封鎖），如今大模型也要被卡。

歐洲、印度、海灣國家若仍想參與全球競爭，必須自主可控，但缺乏多年積累，追趕成本巨大。

但有一點確定：若這些國家真的要自建算力和自主可控體系，將引發全球搶人才、搶算力、搶設備的新浪潮，進一步推升算力需求。

總結兩點：大模型進步飛速、能力越來越強；各國自主可控重要性持續強化。這將繼續強化算力需求，我們堅定看好。

PCB板塊領漲并非替代CPU邏輯，

主持人：今天PCB爆發，市場有說法"PCB爆發要取代CPU"，請吳穹總分享看法。

吳穹：這個說法不嚴謹。PCB材料從年初漲到現在，并非今日才爆發。

PCB本體在下一代Rubin服務器中價值量增長巨大——外資機構拆解顯示，相比Blackwell服務器，Rubin服務器中價值量增長第一是存儲，第二是PCB，增幅高達230%。

PCB核心原材料（電子布、銅箔、樹脂等）因技術持續升級，價值量和用量同時提升，擠壓產能，導致供不應求。今年以來漲價函頻出，平均一兩個月就有廠商宣布漲價。

上周末新聞稱，下一代PCB需用HVLP4銅箔（目前最高檔），產能稀缺，英偉達直接向銅箔企業下單鎖定產能，進一步催化了PCB緊缺概念。

PCB景氣度和空間確實很好。但"PCB取代CPU"的說法不成立。近期PCB漲得比CPU好，是正常的產業輪動。

CPU方面，下一代光互聯趨勢下，光通信在CPU等領域的全面爆發空間巨大，完全不亞于PCB。各板塊因產業節奏、業績釋放、技術研發變化不同而有不同節奏，我們需要根據這些節奏積極調倉優化。PCB近期確實很好，我們也密切關注并認可。

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