縣長的基金夢，醒了

為何要“踩剎車”？

作者 | 阿布 編輯 | 吾人

來源 | 融中財經

幾年前，位于西安的一場論壇上，另一省份某市的招商專員正在會場忙碌地交換名片。“我們也有招商引資的考核，希望能把項目落到我們省的某市。”

但作為西部五省的核心，西安的項目，為何要落到其他省市？

有資金嗎？

“市里有規模較小的基金，但坦白說出資并不容易。”

那么，有產業配套嗎？

“市里有自己的產業圖譜，近幾年也希望能培育新興產業。”

一個事實是，資源有限，項目就很難落地。

但招商引資的大潮之下，不少省份開始擠入政府引導基金的大潮，省內縣級市也紛紛跟風設立基金。

但現實情況是，部分縣區連“三保”支出都捉襟見肘，涉足基金業務，不僅資金量少，且因為專業能力有限、地方產業支撐不足，容易引發國有資產流失、新增隱性債務等風險。

6月5日，國務院辦公廳的一份文件在投資圈悄悄炸開了鍋。

文件里一句不算長的話：縣區原則上不得新設政府投資基金。

就這一句，把過去幾年創投圈最魔幻的一段歷史，宣告翻篇。

01

合肥模式之后

這道禁令背后的情緒，是地方政府對“合肥模式”的集體上頭。

合肥的故事太好講了。

國資賭京東方、押蔚來、入股長鑫存儲，幾筆關鍵操作讓一個省會城市從“全國最大縣城”變成了“最牛風投城市”。財政賬面好看，產業也真的起來了。

緊接著，就是各路人馬去學習。

這個故事從2020年前后開始在全國各地政府圈子里反復流傳，被講成了“股權財政”時代的樣本——土地賣不動了，就去投股權。

于是從省到市，從市到縣，再從縣到園區，大家都要搞基金。截至2024年末，政府引導基金累計規模已經達到了3.3萬億元。

2022年起，這股熱潮開始向區縣“下沉”。這是整件事開始跑偏的關鍵節點。

當時，行業論壇里聊的話題都是投資人去縣城募資了。

但沖動的大潮，掩蓋了問題。

縣級政府的財力、產業稟賦和專業能力，和省級、市級之間有一道無法回避的鴻溝。

規模偏小的縣級基金，議價能力與撬動社會資本能力不如省市級，經濟財政實力較弱的區縣缺乏優勢產業，產業帶動作用偏弱。

但挑戰并未擋住設基金的沖勁。因為在相當多的地方，“設立了多大規模的產業基金、招引了多少億元項目”，是寫進年度工作報告的數字。

基金變成了政績工程的新載體。數字夠大就夠了，產業帶沒帶起來，是下一任的事。

54號文在總體要求里有一句話，罕見地點明了這種扭曲走向的極端：部分私募基金已經成為“違法犯罪、新型腐敗和隱性腐敗的工具”。一些地方通過設立產業基金、基礎設施基金，變相給城投融資、接盤問題企業，名義上是市場化運作，實質上是隱性債務的馬甲。

市場其實早就先于政策表態了。中基協數據顯示，2024年全國新增備案的區縣級私募基金管理人數量已經歸零。縣級基金的生命力，市場已經用腳投票。

54號文，不過是把這個市場判斷，寫進了制度。

圖片來源：攝圖網_500556742

02

返投、遷址，

以及“投資不是投資”這件事

在創投圈，“政府LP”這三個字，這幾年的語感越來越微妙。

彈藥充足、出資穩定，這是它好的一面。但拿了政府LP的錢，也就接受了一套附加條款。

返投，這是一個聊了很久的問題。

返投的邏輯本來不復雜：政府LP出資支持你設基金，你得把一部分錢投回本地企業，幫地方留下稅源和就業。

1倍返投，合情合理。

但這個比例后來卷起來了——1.5倍、2倍，局部地區更高。一位生物醫藥領域GP算過一筆賬：“某地給我們出了2000萬，要求1.5倍返投，就是要在當地投3000萬本地企業。當地生物醫藥產業鏈幾乎空白，我去投什么？”

更扭曲的操作在于，一些國資LP把讓利與返投任務完成情況直接掛鉤——完成了，本金利息之外的盈余全獎勵給GP。

這個激勵結構等于把GP從專業投資人改造成了服務招商任務的執行外包。

遷址是比返投更狠的要求。

地方政府出資后，往往還附帶一個條件：被投企業整體搬遷，或者在當地設立地區總部、研發中心。

對企業來說，選址從來不是可以隨便移動的棋子，涉及產業鏈配套、人才供給、已有客戶關系，牽一發動全身。一個非常細節的要求，企業對于當地水電費可能都有考量。

這也就導致，遷址的問題，是牽一發動全身。

但這個要求，在某些地方是談判時繞不過去的前置條件。

最荒誕的是“必須投”的邏輯。

一個極端情況出現了，在個別地方，為了配合基金招商，無論項目是否可投資、投資價值和風險幾何，只要被當地確定為重點招商項目，就要求基金必須投資。

這已經不是在做投資，是在用基金結構包裝一筆政府補貼。

這些扭曲累積在一起，制造了局部地區的惡性內卷。區縣之間為了搶項目落地相互抬估值，“我們遭遇過項目被搶，已經談好價格后對方臨時加價”——一位GP如此描述這種氛圍。搶來搶去的結果，是一批項目的估值被推到離譜的位置，最終為泡沫買單的，還是全體LP。

通過股權投資挖項目并不產生GDP，而只是讓GDP在不同地區間轉移，甚至搬遷過程中還會有所損失。

還有一類問題更隱蔽：合同里埋的回購地雷。

部分政府投資基金風險偏好極低，喜歡在合同里設置密集的對賭條件和回購條款。企業一旦經營波動就觸發，國有資本第一時間退出。這和官方口號里“耐心資本、投早投小”的敘事形成了鮮明的反差：嘴上說要陪企業走長路，合同里寫的是一有風吹草動立刻撤退。

圖片來源：攝圖網_700305463

03

GP開始告別“下沉募資”

54號文封掉縣區新設，不只是一道禁令，背后跟著一整套重新分權的邏輯。

而這套邏輯，對市場化GP來說，實際上是解綁。

兩條最直接的松綁措施。一條是鼓勵取消政府投資基金及管理人的注冊地限制；另一條是鼓勵降低或取消返投比例。

這兩條如果真正落地，等于把GP多年來最頭疼的兩道枷鎖卸掉。

過去，GP募資，第一個問題要想的是，基金設在哪里？然后找地方的資金之前，還要看看自己在當地是否有過布局和投資。

現在這些條件被系統性松綁，GP可以不再把募資精力押注在“哪個區縣的條件更好磨”上，而是真正按照項目邏輯做決策。

深圳天使母基金已經先跑了一步，推出“全面放寬返投”舉措。總經理李新建直接說：“在全國統一大市場背景下，傳統基金招商邏輯已難以為繼。政府引導基金應回歸'引導'定位，而非主導市場。”

南沙產投總經理李雨桐也表示，早期政府引導基金1.0模式下，市場化普通合伙人（GP）備受煎熬——政府引導基金對市場化基金管理人提出的全方位招商服務，干預了他們正常的投資策略，甚至不得不往當地投一些不那么優質的項目。

這種模式在2025年迎來轉折。

先是，“國辦一號文”明確引導基金功能轉型，各地迅速跟進調整。

深圳天使母基金率先全面取消強制返投，將前置硬約束改為后置激勵：達到一定落地效果可享受讓利與回購優惠，未達標則不享受額外激勵。

而后是更加具體的54號文。

04

“保本導向”切換到“產業導向”

54號文備受關注的是對容錯機制探討。

過去很長一段時間，“盡職合規責任豁免”都是國資投資人們討論的核心話題。想干點工作，但是怕出錯追責，“萬一虧了怎么辦”？

到底怎樣容錯？

這樣的問責機制之下，他們不得不更加傾向于中后期穩健項目，而非真正符合國家戰略方向的早期硬科技。

容錯機制如果落到實處，國資的投資行為才有可能真正從“保本導向”切換到“產業導向”。

在種種機制之下，如今的GP募資地圖，已經在重畫。

從去年開始，市場化GP在募資端已經有了明顯的“漂移”，從追著區縣LP打“下沉”牌，轉向省級統籌平臺和國家級基金體系。

同年7月，注冊資本1000億的國家創投引導基金成立，被市場稱為“國資航母”。三只區域基金分別落地北京、上海、深圳。

對GP而言，游戲規則正在切換。

以往靠著熟悉各地返投政策、精通區縣談判技巧的“下沉募資”能力，快速貶值。

取而代之的，是能不能對接省級和國家級平臺的產業邏輯，能不能在硬科技賽道上講出真正有含金量的投資主張。

“馬太效應會加速。”一位行業人士直言，“頭部GP拿到更好的LP資源，尾部GP的縣級LP水源被切斷，中間那批靠著‘會跑政府關系’撐著的機構，會最先感受到壓力。”

*題圖來源：攝圖網_500347303 *本文轉載已獲授權，不代表城市進化論觀點。