泥沙俱下，比慘的時候到了

　　長期征集

　　日子很難，生活不容易，每個人都有自己的苦，有苦說不出的感覺，受苦的人最懂。

　　和吃苦相比，有苦難言，無人問津，可能比苦本身還難受。

　　重生之后，葉檀老師變了很多，變得能吃苦，吃自己的苦，吃別人的苦。

　　她說，有苦我們一起分擔。

　　每周六，葉檀老師都會親自回復，并在公眾號上發出，有苦難言的朋友，如果你也想和葉檀老師傾訴，把你的故事，發送到郵箱yetanbusiness@163.com，葉檀老師看到，一定會回復。

　　記住，這世界還有人，關心你，在乎你，理解你。

　　文/葉檀財經團隊

　　康德說，有兩樣東西，越是思考，越讓人贊嘆與敬畏，一樣是頭頂的燦爛星空，一樣是內心的道德法則。

　　康德的說法，讓人想起老子的“人法地，地法天，天法道，道法自然”。表達方式雖然不同，但東西方智者都崇尚“敬畏”二字。

　　人類為什么要有敬畏心？

　　財新發表的一篇文章中，心理學家達契爾·克特納認為，敬畏是面對宏大與未知的一種感覺，超越了對當前世界的理解。

　　隨著互聯網和AI 的普及，人類和自然似乎漸行漸遠，“敬畏”被淡忘了。越來越多的人，眼里只有自己，在乎得失，顧忌他人，深陷眼前，以為自己是一切的中心，無所不能。

　　當世界越來越圍繞“我”展開之時，“我”也因此變得越來越緊張、孤立，難以與他人、環境以及更廣闊的世界建立聯結。

　　人類內心的陷落，和喪失敬畏息息相關。

　　我們只有意識到自身的渺小，意識到自己只是地球、文明、社群、家庭的一部分，意識到世界的運轉并不以自身意志為轉移，才能獲得解脫。

　　正如史懷哲所說，真正有靈性的人，其本質在于‘敬畏生命’。

　　那么如何重獲敬畏呢？

　　達契爾·克特納給出了一些方法：

　　在人性光輝中，體會超凡；

　　在集體活動，比如慶典中，獲得獨特的情感共鳴；

　　在大自然的壯麗中，喚醒與生俱來的敬畏之源；

　　在音樂或畫作中，轉換思緒，靜息凝神；

　　在精神和宗教中，感受超我，擺脫自我；

　　面對生命與死亡時，直面脆弱、堅韌與神圣……

　　很多人追求頓悟，以為頓悟是老天給慧能的獨一份，殊不知，頓悟的前提是“敬畏”。

　　放下手機，深呼吸，從現在開始，重獲敬畏吧。

　　暴跌暴漲再暴跌，熔斷再熔斷再熔斷

　　本周，全球市場繼續驚心動魄。暴跌暴漲再暴跌，熔斷再熔斷再熔斷。

　　中美韓日四國股市表現尤為癲狂，一兩家企業的波動性足以造成數以千億美元的市場起伏，各國政策稍有風吹草動，投資者便如驚弓之鳥，草木皆兵。

　　在這個泡沫時代，投資變成圍城，沒進來的想進來，進來的猶豫要不要出去。縱然楊東等吹哨人不斷呼喊，不少投資者卻越陷越深。

　　老登股陷在深深的跌幅里，小登股陷在高高的漲幅中，難以自拔，難以置信。

　　據私募排排網的數據，截至5月底，50億元以上私募，年均收益率為16.15%，但虧損比也高達三成。

　　6月22日，A股成交量突然放大，兩市合計成交3.7萬億，創A股歷史第二天量，證券+保險的崛起是兩市成交量再上一層樓的主要原因。

　　證券、保險突然上漲的原因有兩個：第一夠便宜，第二有刺激。

　　券商方面，據中郵證券測算，券商板塊當前的PB、PE水平，處于歷史極低分位（7%—10%）。而券商目前深度受益于兩市成交量的放大，IPO的走強以及潛在的外資企業境內上市預期。

　　6月22日，商務部等三部門印發《利用外資固穩促優行動方案》，其中特別提到，支持符合條件的重點外資企業在境內上市融資。

　　保險方面，險企目前的PEV（股價除以每股內含價值）在0.6左右，處于14%的歷史估值分位數。

　　估值低，股息率不低。截至6月25日，險企平均預期股息率在4.5%以上。

　　從業務角度來看，存款搬家，險企最受益于。據金融時報等媒體消息，2026年一季度，險企保費收入達23104 億元，同比增長6.3%。其中，人身險收入17803億元，同比增長7.3%。

　　在利率不斷下探的背景下，分紅壽險成為居民存款最主要的流向之一，占壽險新單保費的比重已經超過八成。

　　除了證券+保險，部分創新藥產業鏈近期也迎來春天。以CXO龍頭藥明康德為例，截至6月26日，市值已經達到3500億，創4年半新高。

　　CXO等創新藥產業鏈的上漲，是中美政策共振的結果。

　　6月22日，商務部等三部門印發的《利用外資固穩促優行動方案》中提到，支持外資參與醫藥等產業高質量發展，便利境外藥品上市許可持有人開展生物制品、化學藥品跨境分段生產。

　　幾乎同時，美國FDA宣布一項名為“TrialBlazer行動”的新舉措。該舉措的主要目的是，大幅縮短藥物研發周期。

　　據英為財經消息，FDA將啟動一項試點項目，核心目標是壓縮從藥物篩選到首次人體試驗之間的時間間隔。

　　此外，FDA還更新了早期研究階段的指導方針，未來會采用更符合各階段特點的開發方式，幫助企業將研發周期縮短6至12個月。

　　FDA還表示，在后期開發階段，藥企可憑一項嚴格且對照良好的關鍵性試驗，取代傳統上需要多項關鍵性研究的要求。

　　由于證券等行業活躍，從6月22日開始，每個交易日的成交量都提高到3.5萬億+的水平。

　　兩融對A股活躍度有實質性貢獻。截至2026年6月23日，A股兩融余額歷史性地突破3萬億元。

　　雖然融資余額占流通市值的比重、占成交量比重遠不及2015年，但覺醒態勢不可阻擋。

　　眼見市場愈發狂熱，部分機構開始謹慎。據財聯社6月25日消息，年內收益超過90%的211只基金中，有41只處于限購或者暫停申購。

　　對于限購的原因，多數基金解釋為，“保證基金的平穩運作，保護基金份額持有人利益。”

　　采取限購措施的還有QDII。據財聯社消息，6月以來已經有37只QDII產品暫停大額申購，或下調限購額。

　　另據同花順消息，截至2026年6月，全市場約330只QDII產品中，已有近半數處于“閉門謝客”狀態：45只直接暫停申購，119只實施大額限購。

　　機構不斷傳出限購消息后，A股迎來黑色星期五。

　　6月26日，指數全線下挫，上證下跌2.26%，深成指大跌3.44%，創業板大跌4.07%，科創板跌幅為1.65%。

　　讓人唏噓的是，科技股大幅調整，并沒有換來老登股的春天。兩市仍然是跌多漲少，600只走紅，4000只待漲。

　　可謂泥沙俱下，并不是你差了，我就變好。

　　全球開啟加息模式，中國可能逆勢降息

　　在全球開啟加息模式的時候，唯獨中國可能繼續降息。

　　6月23日，據彭博報道，中國央行貨幣政策委員會委員黃益平認為中國今年仍有可能降息。理由是，當前中國CPI仍處于低位，且經濟需要更有針對性的支持政策，以促進科技創新和改善民生。

　　持續保持低利率除了刺激經濟以外，估計有化債的考量。據YY評級統計，目前的化債資金總量已經超越2018年，創歷史新高。

　　其中，江蘇、貴州、湖南、云南、山東位列化債資金前列。

　　中國保持低息，境外持續高息，越來越多機構發現有利可圖。

　　據財新等媒體報道，2026年，境外市場主體在中國境內發行的人民幣債券——“熊貓債”，呈井噴之勢。

　　截至2026年6月18日，熊貓債發行規模已達1530億元，為去年總量的80%以上。

　　除了在中國境內發行的熊貓債，離岸人民幣債券一樣火爆。據DM債券通數據，離岸人民幣債券的代表——點心債，年內已發行498只，規模超過5400億元。

　　無論發行數量，還是發行規模，均已遠超2025年同期水平。

　　從期限來看，境外主體發行人民幣債券呈現出長期化趨勢。以熊貓債為例，2025年中長期熊貓債發行占比61%，相較2021年大幅提升17個百分點。

　　除了看好人民幣之外，因為融資成本足夠低，境外主體發現了套利機會。據德意志銀行報告，歐洲企業發現，發行熊貓債并通過互換交易換回歐元后，綜合融資成本竟然低于歐洲本土發債。

　　軋差之大，可以完全對沖匯率風險，這時有杠桿需求的人，誰不愿意借貸？

　　一家大模型新上市公司智譜，市值等于三個多京東息

　　大模型競爭進入白熱化階段。6月22日，在港股上市的智譜盤中一度暴漲42.31%，市值突破1萬億。

　　1萬億，等于一多半阿里，兩個多美團，三個多京東。

　　智譜在大模型圈炙手可熱。據民生證券等機構，智譜對標美國Anthropic，是國內排名第一的獨立通用大模型開發商。

　　和Anthropic一樣，智譜在編程能力性能突出。根據Artificial Analysis，智譜的大模型GLM5.1性能僅次于Anthropic與OpenAI。

　　智譜和Anthropic還有一點比較像，都是以B端客戶為主，被機構看好，普通用戶不熟悉。據智譜財報，2025年智譜全年營收7.24億元人民幣，同比增長132%。其中，B端收入為5.34億元，占比73.7%。

　　不過，7億元收入，能支持萬億市值嗎？

　　以過去時和現在時看，當然無法支持，但以未來時看，或許還有些可能性。

　　在大模型領域，支持估值的核心指標是ARR，即年度經常性收入。頭部企業Anthropic的估值大概是ARR的20到30倍。

　　對智譜而言，2025年底，ARR為2.5億美元，也就是17.5億元人民幣，對應2026年初上市后的市值倍數大概是33，還算合理。

　　如果智譜要穩住1萬億市值，按30倍ARR計量，ARR至少需要300億。

　　據智譜財報，2025年智譜ARR增長了60倍，比同期Anthropic增速更快。這意味著，按照Anthropic的增長曲線稍做調整，就能線性推演出智譜2026年的ARR。

　　這就是市場的估值邏輯。

　　不過，邏輯再順，也得有足夠的情緒價值，才能讓夢想成立。這兩天，科技股大幅調整，智譜也不能幸免于難，6月26日，智譜股價大跌接近13%，市值回到9000億。

　　6月18日，有人在社交平臺上問馬斯克，中國何時能達到Anthropic Fable級別大模型？馬斯克的回答是，或許在2027年一季度。

　　對此，智譜AI創始人唐杰回復馬斯克：用不了這么久。看來智譜對自己的未來充滿信心。

　　相比于智譜，其他在港股上市的大模型或科技巨頭們，就沒那么走運了。和智譜同一周敲鐘的MiniMax從高位跌去70%。

　　除了大模型能力以外，籌碼結構或許是智譜股價如此暴力的另一個重要原因。

　　據雷遞網消息，智譜上市一共發行的股權占總股本比例只有5.76%，去掉基石投資者的持股，真正市場流通的股票占比只有1.81%。1.81%的流通籌碼，操控性極大。

　　接下來智譜股價可能會面臨較大挑戰。7月8日，智譜將迎來首次大規模股份解禁，涉及2568.16萬股，占總股本5.76%。如果減持，股價可能會劇烈波動。

　　另外，據新浪財經6月24日消息，智譜正考慮配股籌集幾十億美元。在港股，投資者最忌諱高位配股融資，過去很多案例，非常血腥。

　　在智譜為股價太高發愁時，騰訊、阿里等巨頭試圖迎頭趕上。

　　6月22日，騰訊旗下微信，開始測試“小微”AI助手。從媒體的報道看，騰訊希望借助“小微”AI助手，打通聊天、小程序、圖文創作、生活服務全鏈路（打車、外賣）。

　　彭博社報道稱，“小微”AI助手的背后是微信團隊自研的中文大語言模型“WeLM”以及DeepSeek。

　　和騰訊一樣，阿里也打算借助千問AI，打通出行、生活等所有場景。

　　字節的豆包也已經聯手曹操出行，加快AI生活化布局。相比于阿里和騰訊，字節走得更遠。6月24日，字節宣布推出付費版豆包。

　　主要有三種套餐，具體如下：

　　為何要推出付費版？

　　據億邦動力報道，字節當前的算力成本亞歷山大，2026年投入接近700億美元，只靠免費+廣告的方式，難以持久。

　　不過，字節對此另有說辭，表示暫不拿付費滲透率當核心考核指標，首要任務是驗證專業版的功能價值能否獲得市場認可。

　　AI鬼故事越來越多

　　近期AI市場鬼故事越來越多，每一次都讓人心驚膽戰。

　　6月23日，財聯社援引GPU算力價格走勢供應商Ornn的數據，5月30日以來，B200的每小時租賃價格持續走低，截至上周末（21日）已降至4.22美元。

　　高盛研報表示，如果租賃價格持續走低，將直接挑戰“算力資源短缺”這一論調。

　　就在英偉達算力租賃價格走低之際，市場傳出英偉達要求PCB廠商降價10%的消息。英偉達投資者關系部門6月23日第一時間“辟謠”，指出不存在一刀切的統一降價政策，年度框架訂單仍按原有商務價格執行。

　　同一天，A股PCB龍頭被指延誤英偉達Rubin進展。6月23日，上海證券報援引多位業內人士的話，傳聞存在明顯夸大和誤讀。

　　AI PCB板現在產能緊缺，客戶關注的是交付和產能問題，價格不是優先級。

　　6月26日，光領域也傳來壓價小作文，在大族激光擴產的背景下，競爭格局有可能提前惡化。

　　從過往的產業輪回經驗來看，所謂供給剛性幾乎完全來源于需求的韌性。一旦需求韌性不再，供應鏈將量價齊跌。

　　高盛警告稱，AI市場已如一根被拉伸的橡皮筋，一旦任何一家主要科技巨頭率先削減AI支出，整個AI板塊的估值邏輯將面臨全面重構。同時，低成本AI模型崛起，也會嚴峻挑戰當前“高投入換增長”的邏輯。

　　但還有一個消息，顯示了誰日子還好過。

　　6月25日，蒂姆·庫克接受《華爾街日報》采訪，對內在漲價用了一個極其罕見的比喻——“百年一遇的洪水”。特斯拉與SpaceX創始人埃隆·馬斯克附議，說是自己見過的最大的價格跳漲。

　　就在庫克發聲前一天，美光科技首席商務官Sumit Sadana接受華爾街日報采訪時吐槽：“在上次內存市場低迷時期，部分客戶趁機以極低的價格購買內存，導致美光無法進行投資擴產，毛利率為負數。”

　　意思是，你們以前采用激進定價策略，現在產能緊張，憑什么怪我們漲價？

　　三位科技界重量級人物，在不到48小時內接連發聲，誰受益一目了然。

　　6月25日，美光公布了2026財年第三財季財報：營收414.6億美元，同比暴漲346%；毛利率高達84.9%。

　　這份承載著AI命運的財報，大超預期。財報期間，美光營收環比增長73.8%，同比增長345.7%，總額達到414.6億美元，大超市場預期的360億美元。

　　非GAAP口徑調整后，美光每股收益同比增長超12倍至25.11美元，較分析師預期高20%以上。

　　業績出爐后，美光股價大漲近20%。

　　對于四季度，美光也給出了非常樂觀的指引，指引區間中值500億美元較分析師預期高15.6%，EPS指引中值31美元較市場預期高22%。

　　過去一年，美光股價累計漲幅約700%，市值已達1.37萬億美元。這不是神話。

　　諾貝爾將經濟得主克魯格曼，指責馬斯克是龐氏騙局

　　人紅是非多，紅人馬斯克是非也多，不過，從來沒有人稱呼馬斯克為旁氏騙子。

　　6月12日，諾貝爾經濟學獎得主克魯格曼公開撰文表示Elon Musk, Human Ponzi Scheme。

　　克魯格曼在文中表示，馬斯克的財富長期以來主要建立在自我應驗的信念之上——投資者深信馬斯克的“天才人設”，紛紛涌入他所控股公司的股票，而這些公司市值的上漲，又反過來鞏固了他的天才聲譽。

　　用看起來的成功吸引投資者，再用投資表現體現成功，有一個術語——龐氏騙局。

　　克魯格曼認為，馬斯克最擅長的并非研發未來科技產品，而是金融障眼法和政府影響力。

　　客觀地說，馬斯克在老川時代確實撈盡了好處。SpaceX能這么快上市，是政府開綠燈的結果。讓人吃驚的是，才上市沒多久，SpaceX又被爆出要發債融資200億美元。

　　據彭博等媒體報道，2026年3月，SpaceX曾從銀行財團獲得200億美元過橋貸款，用于償還舊債。

　　此次舉債，本質上是將短期貸款置換成長期債券。

　　考慮到SpaceX資金需求巨大，Oppenheimer認為，到2031年SpaceX的凈債務將增加4000多億美元，是另一大AI融資大戶甲骨文的3倍，遠超其他所有美國公司。

　　對于SpaceX的融資行為，管理資產規模達8000億歐元的安聯集團首席投資官表示，SpaceX在IPO后迅速發行債券是市場從"健康繁榮、過度繁榮，演變為泡沫區域的典型案例"。

　　據未盡研究公眾號，馬斯克神話的延續需要持續不斷的融資支持。理由是，在SpaceX歷史上的51項公開承諾中，只有17%按時兌現，平均延期達到了26.6個月。

　　延期，就意味著更多融資。不僅美國爭論，圍繞馬斯克，中國經濟學家也有激烈爭議。

　　馬斯克的命門在融資，他最大的敵人是美聯儲。隨著市場定價美聯儲加息，美元指數不斷走高，截至6月25日，已經漲至101，為7個月新高。

　　美元上漲，因為加息預期，也因為美國資產受到追捧，比如美光。

　　蘋果非常失望。為了緩解成本壓力，6月25日，蘋果宣布全線上調iPad、Mac價格，平均漲幅約 20%。消費領域最強的公司不得不提價應對，加劇了全球投資者對消費的悲觀情緒。

　　6月26日，蘋果股價大跌6%，老登科技的希望再度蒙上陰影。

　　不過，美光等美國資產雖然讓美元指數趨勢性攀升，貴金屬、大宗商品卻在持續下跌。倫敦金價格不知不覺已經跌至4000美元水平，從高位下跌近1500美元。

　　據華爾街見聞6月25日的文章，近期金價走勢異常。過去，金價越漲波動性越高，如今金價越跌波動性越高。這可能意味著，大量投資者正逢低買入，對沖下行風險。

　　如果后續金價繼續下跌，逢低買入者被迫強平，可能導致金價持續負反饋。

　　AI時代，一切都發生得太快了。

　　快到讓人忘了，美元霸權的瓦解絕非一朝一夕，而是一場持久戰。最近的走勢，說明了這一點。

　　（免責聲明：本文為葉檀財經據公開資料做出的客觀分析，不構成投資建議，請勿以此作為投資依據。）

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　　聲明：近期，不少人以葉檀財經的名義，或xx葉檀、葉檀xx等名義，在各大平臺售賣和股市相關的課程，進行和股市相關的直播。

　　作者：葉檀財經團隊編輯：Dean

　　圖片：來源于AI生成

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