賣了76年的杏仁露，決定往南走

文丨胡楊編輯丨百進

來源丨正經社（ID：zhengjingshe）

（本文約為2700字）

我真的服了。

看承德露露最近那個股價，死水一潭。6月23日收盤，7.68元/股（前復權，下同），漲了六分錢。六分錢，還不夠買顆茶葉蛋的。

但你要是以為這家公司不行了，那就大錯特錯了。恰恰相反，它兜里揣著40多億元現金，每年大把分紅。

快80歲的老企業，正卡在一個挺微妙的節點上。

融資余額2.2億元左右，近一年最低。你可能會問，錢都在跑路嗎？還真不是。市場在等的就一件事，稱霸北方幾十年的承德露露，到底能不能在南方站穩腳跟。

這關過了，天花板打開。過不了，就繼續當個穩當的現金奶牛，餓不死也長不大。

1

業績是微跌的，家底是厚的

翻2025年年報，第一眼確實不咋地。

營收31.74億元，小幅下滑。凈利潤6.27億元，也掉了五個多點。但你別被這個開頭騙了，往下扒全是驚喜。

注意下半年。上半年增速負15.3%，下半年翻正到8.3%。春節錯期是原因之一，但更關鍵的是換了打法，營銷和電商隊伍搞了年輕化，電商那塊漲得挺好。

然后是現金流。這個正經社分析師得好好跟你說說。

去年經營現金流10.12億元，漲了60%。賬上趴著40.32億元現金。什么概念？這家公司一年營收也就30億元出頭，就算三年一分錢不賺，照樣活得舒舒服服。我記得有一次翻消費股的財報，幾十家公司對比下來，承德露露的現金儲備在同體量企業里絕對是獨一檔。

分紅更不用說了。2025年每10股派5塊，分紅5.1億元，分紅率81%以上。按當時股價算，股息率接近6%。

寫到這我都覺得，這哪里是飲料公司。這不就是一臺ATM機嘛。插卡就吐錢那種。

上市以來，承德露露累計分了超過47億元。

但問題也在這兒，太舒服了。

2

最硬的底牌，也是最緊的枷鎖

承德露露最大的毛病，說來說去就兩個。

第一，太靠一款產品。

2025年，杏仁露系列賣了29.89億元，占總收入的94%以上。果仁核桃系列不到9000萬元，水系列8300多萬元，杏仁奶才1100多萬元。每收100塊錢，94塊是從同一款產品上來的。

行業往上走的時候這叫護城河。

行業一有風吹草動，這就是命門。去年上半年杏仁露銷量掉了將近兩成，公司業績瞬間被拖垮，沒有任何產品能填這個缺口。

第二，太靠一個市場。

北方貢獻了九成以上的營收。全國947個經銷商，北方占了603個。南方的渠道稀稀拉拉，根本沒成氣候。

北方是承德露露的舒適區。但待久了，你也分不清這到底是港灣還是牢籠。

現在植物蛋白飲料賽道卷成什么樣了？這么說吧，亂得像正經社分析師家里那堆充電線，纏在一起分都分不開。大型乳企往里擠，新消費品牌帶著各種概念往下沉市場砸，杏仁露本身又不是個增量品類。

結果就是一群人搶同一張餅。你在一個不增長的市場里占了九成份額，告訴我下一步往哪走？

答案只有一個，走出去。

3

南下，這回來真的

承德露露喊南下不是這兩年的事。

以前吧，多數停留在PPT里。這回不一樣了。

2024年，在浙江淳安砸了3.6億元，建了個年產15萬噸的生產基地。年產值預計能到18億元。一期兩條線，生產露系列、奶系列、水飲系列、養生水系列。

說白了這個基地就是為南方市場量身打造的，輻射江浙滬皖，徹底解決從北方運過來的物流成本問題。

產能端布局的同時，產品端也沒閑著。

2025年，搞了“露露植本”中式養生水系列。枸杞桑葚、桂圓姜棗、陳皮烏梅、枇杷秋梨，四款。上新當天賣了50萬瓶。全年算下來，水系列貢獻了8300萬元營收。

體量不大，但意義不小。這是承德露露第一次真正跳出杏仁露做新品線。

今年3月成都春糖會，又推出了“恒久經典系列”，四款玻璃瓶裝新品。玻璃瓶這事兒你細品，這不是隨便換的包裝，玻璃瓶在餐飲渠道更好賣，尤其是火鍋店、川湘菜館那種地方。

有南方經銷商在現場說了一句話，我覺得特別實在。他說新口味加上玻璃瓶，“確實降低了南方人對杏仁露的接受門檻”。

現在承德露露等于鋪了三層架子：經典款守基本盤，養生水系列搶輕養生賽道，恒久經典系列打餐飲渠道。

動作都擺出來了，就看能不能踩實。

4

六個核桃的坑，不能再踩一次

你要看承德露露，就不能只看承德露露自己。得看看隔壁養元飲品。

六個核桃那個公司。曾經也是植物蛋白飲料的巨頭。2025年營收53.36億元，降了12%；凈利潤12.6億元，大幅下滑27%。核心核桃乳只賣了44億元，跌了17%以上。

2015年巔峰的時候，養元飲品一年營收91億元。現在呢？五十出頭。七年時間，營收跌了四成多，利潤直接砍了一半。

寫到這兒正經社分析師真的有點后背發涼。

承德露露今天的模樣，跟幾年前的養元飲品簡直是一個模板刻出來的，同款大單品依賴，同款區域集中，同款增長焦慮。養元飲品當年也覺得自己挺穩的，六個核桃家喻戶曉，渠道穩固，現金充裕。

然后呢？然后就沒有然后了。

承德露露比養元飲品強在哪兒？強在醒得早。在自己的基本盤還沒崩的時候，主動建廠、推新品、改渠道。這已經贏了很多老牌企業。

當然，早醒不一定能早起。能不能走通，還得看執行。

5

路沒那么平，坑還不少

南下這盤棋，看著布局挺美，實際上坑一個接一個。

第一個坑，新品存活率。

養生水這個賽道確實在漲，但已經擠滿了人。元氣森林蹲在那兒，好望水也在搶。承德露露是個后來者，想撕開口子，沒那么容易。而且去年推養生水砸了不少營銷費用，凈利率被壓了一點。今年投放方式會調整，但新品能不能持續放量，誰也不敢打包票。

第二個坑，時間。

養生水的品牌調性和杏仁露完全不一樣。渠道得從頭鋪，消費者得慢慢教。南方人本來對杏仁露就沒什么感情基礎，換個玻璃瓶不等于人家就買賬。這事兒得兩三年慢慢磨，急不來。

第三個坑，競爭。

剛才說了，賽道擁擠。承德露露的差異化到底在哪？是原料？是工藝？還是品牌故事？目前看還不太清晰。

如果沒有足夠強的差異化，很可能就是往紅海里扔了一塊石頭，撲通一聲就沉了。

還有一個事正經社分析師覺得得提一嘴。

承德露露的大股東是萬向三農，董事長、總經理那一排核心高管全是萬向系出來的。萬向系的風格向來偏保守，重分紅、輕擴張。之前有研究機構也提過，公司長期向萬向貢獻現金。

南下這么大一盤棋，需要持續投入。資本開支、營銷費用、渠道補貼，哪一樣不燒錢？

萬向愿不愿意改變一貫的風格，戰略能不能一貫到底，這都是需要盯著看的變量。

6

2026，關鍵一役

今年一季度開了個好頭。

營收11.39億元，增長13.73%。凈利潤2.48億元，增長15.31%。兩位數增長，狀態回暖明顯。

淳安工廠預計10月投產，“亦水亦茶系列”新品也在路上。產能、產品、渠道，三條線同時推進。

76歲的杏仁露，不想只做北方人的童年回憶。它想走出去，在全國市場重新活一次。

守，確實安穩。九成市占率、40.億元現金、六個點的股息率，足夠讓很多人睡個好覺。但安穩的代價是天花板就在頭頂。

攻，全是未知數。新品跑不跑得出來、南方市場吃不吃這套、大股東有沒有耐心，沒人知道。

這瓶賣了76年的杏仁露，一邊守著老味道，一邊泡著新故事。

能不能成，今年是個坎兒。成不成也就這一兩年見分曉了。【《正經社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

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