三波人接力，六個月捧出一萬億

推動萬億的每一雙手，都找到了離開的理由。

文丨李賡

6 月 22 日，智譜盤中沖上 2980 港元，市值突破 1.1 萬億港幣。一家年收入 7 億元、虧損 47 億元的大模型公司，不到六個月從 528 億漲超一萬億。它超過了小米、美團、京東，在港股中國科技公司里，只排在騰訊、阿里、字節后面。

智譜出身清華實驗室，核心產品是 GLM 系列大模型。客戶有兩類：按調用量付費的開發者，和部署到自己機房的政企客戶。2025 年營收 7.24 億元，三分之二以上來自政企項目。

但截止今日收盤，智譜下跌近 10%，市值回落到 9675 億港元。萬億待了不到一天。

一家虧損的公司半年內站上一萬億又一天掉下來，這個過程本身值得拆解。各方機構有的從技術面說 GLM-5.2 夠強，有的從財務面用對標法算估值，有的從政策面講國產替代窗口。每一種都有自己的道理，幾乎沒有一種能解釋全部。大多數分析都在圍繞 “公司價值” 展開，少有人問 “錢從哪來的”。

這篇文章換一個視角，不討論智譜 “值不值”，而是拆解一個更直接的問題：是誰在推動智譜的股價？每批人怎么想的？他們什么時候會改變主意？

第一波人，賭技術

第一波人出現在今年 2 月 12 日，智譜發布 GLM-5，參數從 355 億跳到 744 億，采用 MoE（混合專家）架構，每次推理只激活 40 億參數。在 Artificial Analysis 綜合榜單上拿到 51 分，排在 Anthropic 和 OpenAI 之后，全球第三、開源模型第一；在百萬用戶盲測的 Code Arena 上，編程能力排到全球第一。

有開發者評價，這是國內第一款在工作流上達到 Opus 級的模型。當天股價漲 42%，市值突破 3200 億。

智譜還做了一件和行業相反的事。DeepSeek 全系降價 75%，OpenAI 也在降價，智譜逆勢漲價 30%。Coding Plan 上線 20 天拿到 40 萬訂閱，MaaS（模型即服務）平臺 BigModel 注冊用戶超過 400 萬，前十大互聯網公司九家每天調用 GLM，客戶沒有流失。摩根大通研報寫道：能漲價還留得住客戶，比任何評測分數都更能說明問題。智譜的定價邏輯不是靠低價換市場，而是靠技術稀缺性換溢價。

到 6 月，GLM-5.2 發布，參數進一步提升，上下文窗口擴展到 100 萬 token，以 MIT 協議完全開源，這次真正讓智譜破圈的，不是參數。

發布當天，馬斯克說中國大模型大概要到 2027 年第一季度才能趕上 Anthropic Fable 的水平；唐杰當場回了一句：用不了那么久；馬斯克補充說，跑分或許能追上，但實際實用性上 Anthropic 的優勢還很大；唐杰再次回擊：專注是唯一重要的事；a16z 創始人 Marc Andreessen 轉發了這段對話，配了一個詞：Interesting。

此對話在科技圈刷了屏，智譜不再只是在中國被討論的公司，它成了全球范圍內 “開源能不能追上閉源” 這個話題的焦點。

一套足夠轟動的技術敘事有了：最強開源模型、逆勢漲價、硅谷大佬隔空辯論，每一個都在說 “這次不一樣”。這套敘事吸引趨勢交易者進場，每一條新消息都推高一次股價。到 6 月高點，智譜已經漲了 18 倍。

智譜的技術壁壘和過往那些靠技術起家的公司不太一樣。GLM-5.2 用的是 MIT 開源協議，權重文件可以被任何人免費下載、修改、部署甚至商用，Anthropic 和 OpenAI 的模型是閉源的，想用就必須付費調用 API。智譜的模型是開源的，客戶可以自己部署，不需要向智譜付一分錢，開源換來了口碑和下載量，也意味著技術領先缺少一層商業轉化保護。

同賽道的對手在快速逼近。DeepSeek 和智譜一樣采用 MIT 開源協議，定價只有智譜的五分之一。6 月 16 日，DeepSeek 完成 500 億人民幣的首輪融資，投后估值 500 億美元。同樣的技術路線，更低的價格，更充裕的彈藥。在 LLM 領域，一次模型發布就可能改寫排名。

保持領先也有成本。海豚研究跟蹤了 OpenRouter（AI 模型 API 聚合平臺）上的數據：每次新模型發布，調用量只能沖一個月的高峰，之后回落。公司需要持續推出新模型來維持活躍度，而不是靠一個爆款吃很久。GLM-5.2 在 6 月 12 日發布時排名全球第三，到 6 月 22 日萬億市值那天，排名已經往下走了。

另一個問題是跑分和實際體驗之間的差距。有開發者做了實測，任務通過率相近的情況下，GLM-5.2 消耗的時間和 token 是 Claude Opus 的數倍。模型在榜單上看起來很強，實際使用中需要更多試錯才能完成同樣的工作。這種差距不會體現在評測分數里，會反映在客戶的續費決策上。

在 LLM 領域，技術競爭力不是一個慢慢積累的護城河，而是一個需要不斷重新證明的頭銜。今天的開源第一，明天可能就不是了。

第二波人，賭對標

今年 3 月，第二波人來了。此時的智譜已經漲了好幾輪，技術面上沒有疑問，但趨勢交易者不會永遠為一場發布會買單，需要有更具體的商業指標來接住注意力。

智譜給的數字不算差。2025 年云端 API 收入 1.9 億元，增長 292%；Coding Plan 上線 20 天拿到 40 萬人訂閱；MaaS 平臺注冊用戶超過 400 萬，前十大互聯網公司九家在調用；云端業務毛利率從 3.3% 提升到 18.9%，盡管絕對值還較低，但方向是對的。

管理層在業績會上披露：ARR（年度經常性收入，衡量訂閱制業務健康度）從 2.5 億元增至 17 億元，增長近 6 倍。巧的是，Anthropic 同期遞交了招股書——ARR 470 億美元、估值 9650 億、市銷率（市值除以年收入，判斷公司貴不貴）只有 20 倍。

對標故事成形了。智譜就是中國的 Anthropic，走一樣的 B 端 API 和 Coding 路線，Anthropic 值 9650 億美金，智譜只有它的七分之一。摩根士丹利給出對智譜的預測：2026 年收入 46 億，2027 年 114 億，2028 年 308 億，三年翻四番。

這里有一個結構性問題。Anthropic 超過 80% 的收入來自 API 訂閱，標準 SaaS 模式，每多一個客戶邊際成本趨近于零，毛利率超過 70%。智譜 73.7% 的收入來自本地化部署，給政企客戶做私有化項目，每個客戶都要駐場、調試、二次開發，本地化部署的毛利率從 69.6% 降到 47%，一年掉 22 個百分點。

智譜賺的是項目制收入，不是訂閱收入。項目制意味著每多一個大客戶就要投入工程師和交付團隊，毛利率天然低于標準化產品，兩種收入的市場給的估值倍數完全不同。用 Anthropic 的尺子量智譜，不是刻度不準，是兩把完全不同的尺子。

還有一個被反復引用的數據也需要拆開。幾乎所有文章都在說 “漲價 83%，調用量漲了 400%”。海豚研究跟蹤了 OpenRouter 的真實數據：智譜調用量的月均增速在 1 月到 6 月大約是 40%，3 月開始只有 8% 左右，400% 是同比增長，去年基數幾乎為零，其增長趨勢確定，但遠沒有 “400%” 聽起來那么陡峭。

有一個名字一直懸在這家公司頭上：商湯。2025 年收入約 50 億，毛利率 41%，和智譜一模一樣。商湯曾經也被稱為中國版 OpenAI，IPO 估值 1300 億，最高沖到 3700 億，現在不到 850 億。智譜不一定會走商湯的路，但相同的毛利率，完全相反的估值走向，至少說明估值波動的真正驅動力不在財務報表里，在市場情緒和敘事周期里。

第三波人，賭稀缺

今年 5 月，第三波人來了，看的完全是另一件事：有多少股票可以買。

智譜 IPO 發行股份占總股本只有 5.76%，扣掉基石投資者（IPO 前承諾鎖定一段時間的機構）之后，真正在市場上自由流通的不到 2%，到 5 月也沒超過 4%。

5 月智譜市值增長近 4000 億港元，成交額只有 311 億，算下來，每 1 億成交可以推高約 12.9 億市值。在正常藍籌股市場，這個比率通常在 1 到 3 之間。原理很簡單：只有 2% 的股票在市場上流通，買一小批就能把交易價格推得很高，市場按最后一筆成交價乘以總股本重新計算市值。

三個更大的催化劑在 6 月初集中落地。6 月 1 日，公司公告要在科創板二次上市，募資 150 億；6 月 8 日，智譜被納入港股通（內地投資者買賣港股的通道），南向資金可以買了；6 月 17 日，IPO 輔導驗收只用了 11 天。基本上，每隔一周就有一個新故事。

資金隨之而來。納入港股通的頭幾天，南向資金連續凈買入 41 億港元，同期股價漲了 91%；追蹤恒生科技指數的 ETF 也有被動買入，只有 10 到 22 億港元，不是大頭；真正驅動萬億市值的，是南向資金未來可能流入 510 到 920 億的預期空間，加上主動買盤和散戶 FOMO（害怕錯過）在極低流通盤下的價格放大效應。

但這套邏輯同樣有局限。

7 月 8 日，智譜將迎來首輪限售股解禁（鎖定期滿后可以在市場上賣出），比例約 5.76%，對不到 4% 的流通盤來說，相當于突然多出一大塊可以賣出的股票。基石買入成本 116 港元，股價超過 2400，浮盈超過 20 倍，國資減持意愿比市場化 VC 弱一些，但在 20 倍浮盈面前，任何股東都有獲利的沖動。

同一天，MiniMax 也要解禁，比例高達 34%，兩家合計約 927 億港元的限售股在同一周內釋放，接近港股全年解禁總量的 6%。市場已經提前反應：6 月 8 日納入恒生科技指數當天，智譜跌了 7%，MiniMax 跌了 9%，好消息出來反而下跌，是一個清晰的預警信號。

更遠一點看，2027 年 1 月 8 日還有更大的解禁。上市前股東的限售股將集中到期，比例在 40% 到 60% 之間，包括創始團隊、員工持股平臺、美團螞蟻這樣的產業資本、君聯啟明這樣的財務投資者。

問題在于，還有下一波人嗎？

總結下來，推動智譜股價的三批定價者，邏輯各不相同：

- 第一波人賭技術領先，只看模型夠不夠強；

- 第二波人賭對標故事，只等下一份財報；

- 第三波人賭稀缺性，只看還有多少資金會進來買。

三波人各有各的定價錨和退出條件，但在真實市場里，這三套邏輯不是獨立運轉的。

趨勢交易者的技術敘事給了基本面投資者講故事的材料，基本面投資者的 ARR 數據給了資金驅動型買家 “稀缺資產” 的底氣。股價越高，流通盤越顯得稀缺，越稀缺，越多人追，每一波都為下一波鋪了路。

正向循環運轉的時候，三套定價邏輯互相支撐。如果有一套出了問題，另外兩套也會被波及。GLM 的下一次發布如果不夠驚艷，趨勢交易者會先走，進而基本面投資者接著會問：ARR 增速是不是也放緩了？資金發現買盤在減少，稀缺敘事就沒那么堅定了。

今天的大幅放量回調，恰恰驗證了這個框架。先入場的人在第三波人進場時擇機離場。第一波趨勢交易者中的大多數和第二波基本面投資者中的一部分，在股價沖到萬億附近選擇了兌現。入通帶來的新資金接過了籌碼，但他們不會永遠接下去。

從整個過程來看，將智譜推向萬億市值的，還是市場中的結構性資金流入。三批定價者接力，三套邏輯支撐：技術稀缺性、商業變現敘事、稀缺資產供給。

每套邏輯都有局限，正向循環一切完美，反向循環同樣劇烈，

- GLM 發布不夠驚艷，趨勢交易者先走；

- 財報撐不住 ARR 增速，基本面投資者跟著撤；

- 解禁窗口打開，對沖基金提前離場。

每一條觸發路徑都在告訴市場同一件事：萬億是一個接力賽的中間幀，不是終點。

以 6 月 23 日收盤價算，智譜的市銷率約 1200 倍，Anthropic 按最新 ARR 口徑約 20 倍，按上半年年化收入口徑約 31 倍，OpenAI 按 2026 年預期收入約 28 倍。智譜的遠期市盈率出現在少數賣方模型里，2028 年約 760 到 1175 倍。三家公司都還在虧損或僅單季盈利，PS 的數量級差異不是 “增長能解釋” 的，是 “增長需要很多年才能解釋”。

問題從來不是智譜值不值一萬億，而是現在由誰主導定價，當他們開始離場時，下一批人是否還愿意接棒。

題圖來源：視覺中國