半年漲19倍，市值破萬億！智譜到底值不值？

1999年，互聯網泡沫最瘋狂的時候，美國有一家叫VA Linux的公司上市。

當天股價從30美元的發行價飆到239美元，漲幅近700%，創下納斯達克歷史紀錄。這家公司做什么的？賣Linux系統的服務器。

故事聽起來很性感，開源、互聯網基礎設施、下一代計算平臺，全踩在風口上。但兩年后，這家公司股價跌到個位數。后來它幾經輾轉，改了名字，換了業務，幾乎沒人記得它曾經創造過上市首日漲幅紀錄。

歷史總是驚人地相似，只不過換了演員和舞臺。

1

暴漲

2026年6月22日，香港股市，智譜的盤中股價一度沖到2980港元。

要知道，五個月前它上市的時候，發行價才116.2港元，上市當天市值不到600億港元。如今，智譜收盤價2410港元，市值1.07萬億港元。

算下來，半年不到，漲了19倍。市值站上1萬億港元，相當于兩個半美團，半個阿里巴巴。

這不是慢慢漲上去的，是坐火箭上去的。從6月17日發布GLM-5.2到6月22日，五個交易日幾乎翻倍。

一個細節特別有意思。同樣是6月22日，恒生指數跌，騰訊、阿里都在跌。智譜完全走出了獨立行情，跟大盤一點關系都沒有。

這意味著什么？買它的人不是在配置指數，而是在賭一個東西——中國AI的未來。

智譜也因此拿下了兩個歷史標簽：中國第一個市值破萬億港元的獨立AI公司，港股歷史上第一只站穩2000港元以上的個股。

跟它前后腳上市的MiniMax也沒少漲，6月22日股價最高沖到637.5港元，較發行價漲了近3倍。但跟智譜一比，還是小巫見大巫。

問題來了，一家去年營收7個多億、虧了40多億的公司，市值干到了1萬億。這到底是新的價值錨點誕生，還是又一個VA Linux時刻？

2

邏輯

漲成這樣，肯定不是無緣無故，有幾個重要原因。

其一，技術踩準了點。6月12日，美國政府一紙禁令，要求Anthropic緊急下線旗艦模型Fable 5和Mythos 5，全球非美籍用戶瞬間用不了。這對很多深度依賴海外大模型的開發者來說，等于吃飯的鍋被人端走了。

五天之后，6月17日，智譜發布了GLM-5.2，而且直接開源，MIT協議，允許免費商用。這個模型在代碼評測Code Arena里拿了全球可用模型第一。在Artificial Analysis綜合榜單拿了51分，位列全球前三，開源模型里排第一。

什么概念？就好比大家正愁沒飯吃，突然有人端出一大桌子菜，說隨便吃、管夠、不要錢。這頓飯還做得不賴，跟米其林三星就差那么一點點。

更絕的是，智譜的模型從一開始就適配了華為昇騰等國產算力平臺。這不是臨時抱佛腳，是早就準備好的。

其二，馬斯克當了一把“免費的廣告牌”。6月18日，有網友在社交平臺上問馬斯克：中國大模型什么時候能達到Anthropic Fable的水平？馬斯克回復說，可能2027年一季度。

智譜的創始人唐杰直接在下面回了一句：“用不了那么久。”

這段對話傳播力極強。首先，馬斯克親口承認了GLM-5.2“縮短了差距”，這等于給智譜發了一張“進入全球第一梯隊討論范疇”的入場券。

其次，唐杰那句“用不了那么久”，精準點燃了國內市場的情緒：中國AI不再接受西方設定的時間表。

你可以說這是民族情緒，但資本市場從來就不排斥情緒。情緒加上基本面，就是股價的燃料。

第三，錢真的來了。6月8日，智譜正式被納入恒生科技指數和港股通。摩根大通測算，納入指數后對應的被動資金買盤大約40億美元。彭博預測智譜可能吸引510億到920億港元的南向資金流入。

為什么南向資金這么積極？因為A股幾乎沒有純正的大模型上市公司，智譜是稀缺標的。全村就這一頭“純種驢”，想買AI核心資產的人只能買它。

再加上智譜上市時流通盤極小，據說只有1.5%左右。少量資金就能把股價撬動起來。這不是陰謀論，是市場結構決定的。

公募基金那邊也沒閑著。根據2026年一季報，易方達、廣發、中歐、華寶等頭部公募已經把智譜買成了重倉股。

一個做價值投資的基金經理，以前重倉茅臺、騰訊、阿里，現在把茅臺賣了買智譜。這事本身就說明問題，市場的定價邏輯變了。

第四，財務數據開始講故事。2026年一季度，智譜把API價格上調了83%。按理說漲價應該趕跑客戶，但調用量漲了400%。供不應求，越漲越買。截至2026年3月，智譜開放平臺的年度經常性收入ARR達到了17億元。一年前這個數字是2800萬，暴漲了60倍。

2025年全年，智譜營收7.24億元，同比增長132%。雖然還在虧錢，但收入的增速擺在那。市場愿意為高增長付費，哪怕眼下是虧損的。

3

風險

當然，故事講得再好，也得面對現實，智譜的問題一點都不少。

第一個問題，太貴了。

萬億市值對應7個多億的營收，盤中市銷率最高接近1600倍。什么意思呢？就是市場已經把智譜未來幾十年的收入提前貼現到今天了。

對比一下，OpenAI 2026年3月融資后的估值是8520億美元。智譜現在約1400億美元，相當于OpenAI的六分之一。但智譜的收入、全球用戶、生態、開發者心智，跟OpenAI差的可不是一星半點。

▲圖源網絡

OpenAI 2026年3月時月營收已達20億美元，對應年度ARR約240億美元；智譜2025年全年總營收僅7.24億元人民幣，2026年3月開放平臺ARR為17億元人民幣，雙方收入體量差距超過?100倍?，遠大于6倍的估值差距。

全球SaaS龍頭Salesforce在巔峰泡沫期，市銷率也就20倍。智譜是它的80倍，你說這是價值投資嗎？

第二個問題，虧錢的速度沒慢下來。

2025年，智譜凈虧損47.18億元，比2024年擴大了59%。收入7.24億，虧47億。每掙1塊錢，就要燒掉6塊5。

毛利率也在往下走，從2024年的56.3%降到2025年的41%。研發開支31.8億，是全年收入的4.4倍。

你可以說這是成長期的正常現象，但問題是這個成長期要持續多久？投資人能等多久？

第三個問題，競爭確實太激烈了。

大模型這個賽道，不是智譜一家在跑。字節、阿里、騰訊、百度、DeepSeek、Kimi、MiniMax，都在卷。

DeepSeek剛拿了74億美元的首輪融資，MiniMax也在沖刺科創板。各家都在降價、開源、搶客戶。智譜能領先多久？技術優勢能維持幾個月？

有分析師指出，模型領先地位很難長期維持。你今天發布的SOTA模型，三個月后可能就被別人超越了。這是一個贏家通吃但又沒有永久贏家的行業。

第四個問題，算力卡脖子。

智譜的高端推理算力依然面臨短缺。雖然適配了國產算力平臺，但國產算力在千卡、萬卡級別的預訓練集群方面還有不少瓶頸要突破。如果未來模型訓練需要更大規模的算力投入，而高端芯片又被卡脖子，那這個瓶頸就夠嗆。

每一個風險點，都需要智譜想到應對之法。

4

差距

聊完智譜這家公司，咱們把視野放大一點，看看整個中國大模型行業。

先說優勢。

第一個優勢是數據。中文互聯網產生的結構化數據量已達3.2ZB，占全球總量的28%。醫療領域有超過1500萬份電子病歷，法律領域有800萬份裁判文書。這些高質量的中文數據，是海外模型訓練不來的獨特養分。

第二個優勢是應用場景。截至2026年第一季度，全國已建成高質量數據集超過11.6萬個，日均Token調用量突破140萬億。中國AI大模型的周調用量已經連續三周超越美國。Web端訪問量突破9億，APP端總下載量超2.4億。

簡單說，中國人用AI用得更多、更勤、場景更豐富。這種“用得多→數據多→模型好→用得更多”的正循環，是中國獨有的優勢。

第三個優勢是成本。國產模型在OpenRouter等Token分發平臺上占據領先位置，API調用成本比海外低得多。低成本意味著更多的開發者能用得起，更大的生態可能長出來。

第四個優勢是政策。科創板第五套標準給AI企業發了“免死金牌”，豁免盈利考核。證監會把科創板第五套標準適用范圍擴大到了AI行業。

再說短板。

第一個短板是算力。國產算力目前主要應用于推理和微調場景，在千卡、萬卡級別的預訓練集群方面仍需突破單卡性能、互聯帶寬、軟件生態等瓶頸。目前，訓練大模型還得靠英偉達的高端GPU。

第二個短板是時間差。有分析認為，中美頭部模型之間目前存在大約7個月的時間差。Hugging Face的報告也顯示，差距雖然在縮小，但依然存在。如果按最保守的估計，中國最好的模型可能要到2028年1月才能追到美國2027年1月的水平。

▲圖源：虎嗅

第三個短板是生態。中國模型的全球影響力雖然在提升，過去一年中國模型占Hugging Face下載量的約41%，但在全球開發者心智、開源生態、付費能力等方面，跟美國還有明顯差距。

那么，拐點什么時候來？

摩根大通的報告說，中國AI市場正處于明顯拐點。畢馬威的合伙人判斷，未來一到兩年行業將迎來實質性拐點。

2026年被很多人視為AI行業的終極拐點。模型能力在快速收斂，商業化在加速落地，資本在瘋狂涌入。國產大模型已經步入密集爆發期，全線挺進全球第一梯隊。

但拐點這個詞有兩層意思。往上走是拐點，往下走也是拐點。現在這個估值水平，如果商業化跟不上，拐點可能就是向下的那一種。

5

尾聲

智譜市值破萬億，這件事本身足夠夢幻。

一家成立不到七年的公司，脫胎于清華的一個實驗室，從116港元的發行價到2410港元的收盤價，足夠魔幻。

但夢幻歸夢幻，現實歸現實。萬億市值背后，是人們對中國自己大模型的期待。這種期待很樸素：我們不想永遠用別人的模型，不想永遠被卡脖子，不想在AI這個世紀最大的技術革命里掉隊。

智譜能滿足這個期待嗎？

技術上，GLM-5.2確實拿出了能打的東西。商業上，17億的ARR和400%的調用量增長也不是假的。但萬億市值需要的不僅僅是這些，它需要持續的技術領先、可持續的商業模式、可規模化的盈利能力，以及一個足夠大的生態。

這些東西，智譜目前還拿不出來。

資本市場可以階段性給一家公司一個遠超基本面的價格。但這種定價能持續多久，取決于這家公司能不能用時間換空間，用增長填估值。

VA Linux的教訓就在那兒擺著。泡沫來的時候，人人都覺得自己不是最后一個接棒的。但歷史反復證明，絕大多數人都判斷錯了。

智譜到底是下一個騰訊，還是下一個VA Linux？

時間會給我們答案。