A股第一次為AI大模型開閘：允許它虧著上市，憑什么

2026年6月17日，證監會主席吳清在陸家嘴論壇宣布，將科創板第五套上市標準適用范圍擴大至人工智能大模型領域。同日，上交所發布配套的審核規則適用指引第10號，共十五條。

大眾媒體的標準解讀，大致有三條：利好AI板塊、又一波科技股要來了、給國產大模型開了融資通道。這些都對，但都停在了“利好哪只股”的層面。

但我覺得，這次最值得注意的，不是哪家公司能上市，而是一件更底層的事：A股第一次正式為“虧損”專門設計了一條上市通道。

你可能會說，這有什么？第五套標準不是早就有了嗎，當年創新藥企不就這么上的市？

其實，不太一樣。

老規矩，我爭取用一篇文章，幫你把這件事的制度邏輯講明白。

第五套標準，原本是給誰量身定制的

先說清楚第五套標準是什么。

科創板有多套上市標準，前幾套大多對營收、利潤有硬要求。第五套標準的特殊之處在于：它允許一家還沒有盈利、甚至還沒有規模化收入的公司上市，看的是技術、是前景，不是當下的報表利潤。

這套標準當年是為誰設計的？未盈利的創新藥企業。

道理很直白：一款創新藥從研發到上市要燒十年、燒幾十億，臨床沒做完之前一分錢營收都沒有，但一旦成功，價值巨大。用盈利做門檻，會把這類公司全部擋在A股門外。所以監管為它們單開一條口子：你現在虧，但你技術過硬、前景廣闊，就準你上。

也就是說，第五套標準的本質，從一開始就是“為合理的虧損發明一條通道”。

把它擴到AI大模型，制度的“黑箱”打開了

現在，這條通道被錨定到了一個新行業：AI大模型。

為什么是大模型？因為它和創新藥驚人地相似。

翻譯成人話：大模型也是典型的“先燒錢、后賺錢”行業，前期算力投入巨大、商業化周期漫長。上交所自己的表述就是，大模型企業研發投入大、周期長，未實現規模商業化但商業前景廣闊，總體符合第五套標準的適用要求。

這里藏著一個過去看不見的機制。長期以來，受制于高昂的算力投入和漫長的商業化周期，A股始終缺少純正的“大模型企業”，眾多初創公司只能轉投港股。換句話說，不是中國沒有好的大模型公司，是A股的上市規則接不住它們。這次擴容，等于A股在為“資本開支前置、回報后置”這一類行業，重寫一套定價規則。

那么問題來了：當不能再用“盈利”當門檻，靠什么判斷一家虧損的大模型公司值不值得上市？

答案：三把新尺子，替代了“盈利”這把舊尺子

這是整件事最有價值的部分，也是這次指引真正的信息量。

據公開信息，上交所的指引共十五條，從明顯技術優勢、階段性成果、取得國家有關部門批準、市場空間大等四方面作出具體規定，并明確要求企業行業地位突出、排名靠前，在產業鏈中占據重要地位，還把獲得資深專業機構投資者投資入股作為重要考量因素。

把這些拆開，可帶走的認知就清晰了。當“盈利”這把尺子被拿掉，監管換上了三把新尺子，姑且稱之為“虧損企業上市的三軸標尺”：

第一軸，研發強度：你為這個未來燒了多少真金白銀，研發投入是不是足夠大。

第二軸，行業地位：你是不是這條賽道里數一數二的玩家，在產業鏈中是否占據重要位置。

第三軸，市場空間：你瞄準的市場夠不夠大，前景是否廣闊到值得現在就允許你虧。

簡單說，過去A股問一家公司“你賺錢了嗎”，現在對大模型企業，它改問三個新問題：你燒得夠不夠認真、你站得夠不夠靠前、你的天花板夠不夠高。

這套尺子，能不能用真實樣本驗證

能。兩家正在排隊的公司，恰好印證了這套邏輯。

據公開財報，智譜2025年總收入7.24億元、同比增長132%，但研發開支達31.8億元，報表虧損47.18億元；MiniMax 2025年收入約7900萬美元、同比增長近159%，年內虧損約18.72億美元。

看這兩組數據，用舊的“盈利”尺子，它們都不合格，虧損額甚至遠超收入。但用新的三軸標尺看：收入高速增長、研發投入是收入的數倍、都是國產大模型第一梯隊。它們恰好就是第五套標準擴容想要接住的那類公司。

現實里，回流A股的暗潮也早已涌動。據報道，智譜已審議通過申請發行A股并在科創板上市的議案，擬募資投向通用基座大模型等項目；MiniMax也已與券商簽署輔導協議、向上海證監局提交輔導備案。頭部企業爭搶A股平臺的核心邏輯在于，境內市場擁有更龐大的配置資金池和更高的硬科技估值中樞。

一個必須冷靜看待的另一面

把話說圓，這套制度也有它的風險，不能只看利好。

允許虧損上市，意味著把“這家公司未來能不能賺錢”的判斷，從企業自己提前兌現，部分轉移給了二級市場的投資者。創新藥的歷史已經證明，第五套標準下上市的公司，有的成長為巨頭，也有的臨床失敗、長期破發。大模型同樣如此：此刻排名靠前，不代表三年后還在牌桌上。

所以這條通道是雙刃的。對優質大模型企業，它是雪中送炭的融資渠道；對普通投資者，它也意味著要面對一類“現在看不到利潤、只能賭前景”的標的。這正是監管反復強調“優質”“行業地位突出”的原因：門檻放在哪里，風險就分配到哪里。

A股第一次正式承認：有一類公司，要先準它虧，才能等到它贏。

從創新藥到AI大模型，第五套標準走過的這條路，本質是中國資本市場在學習如何為“長期主義”定價。盈利是過去工業時代最可靠的標尺，但在一個勝負要靠多年燒錢才能見分曉的賽道里，光看當下的利潤，只會把最有想象力的公司擋在門外。

這次擴容能不能跑通，要看后續上市的這批大模型企業，究竟有多少能從“準它虧”走到“等它贏”。這是一場需要用很多年才能驗收的制度實驗。

參考資料

證監會、上海證券交易所公開發布信息，財聯社、新浪財經、每日經濟新聞、投資界等公開報道。文中智譜、MiniMax財務數據來自公司公告及主流財經媒體報道。標注“姑且稱之為”的概念為作者對公開規則的歸納，便于讀者理解，非官方表述。

本文僅為信息分享與行業分析，不構成任何投資建議、投資分析意見或交易邀約。市場有風險，投資需謹慎。任何人依據本文內容作出的投資決策，風險與盈虧自行承擔，作者及發布平臺不承擔任何法律責任。

作 者 | 以寧