越虧越買？張家界的索道“賭局”

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“空間秘探”，作者：秦敏慧。

張家界（000430）摘帽尚不滿月，便拋出新的收購(gòu)計(jì)劃。近日，公司公告稱，擬以3.55億元現(xiàn)金收購(gòu)湖南武陵源索道有限公司51%股權(quán)，其核心資產(chǎn)為天子山索道的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。值得注意的是，張家界去年重整后實(shí)際注入資金15.863億元，此次收購(gòu)相當(dāng)于拿出約四分之一的重整資金押注索道業(yè)務(wù)。索道本就是張家界重整前的重要收入來(lái)源，如今再度重倉(cāng)，究竟是深化資源整合，還是仍困于對(duì)單一業(yè)務(wù)的路徑依賴？

3.55億元收購(gòu)天子山索道

通過(guò)股權(quán)穿透，這條索道背后的實(shí)際控制人是武陵源區(qū)財(cái)政局，而持有49%股份的張家界產(chǎn)投公司，其背后的實(shí)際控制人與張家界大股東——張家界市經(jīng)濟(jì)發(fā)展投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“經(jīng)投集團(tuán)”）一致，均為張家界市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“張家界市國(guó)資委”）。

本質(zhì)上，這條索道屬于控股股東體系，收購(gòu)這條天子山索道并非外部新資產(chǎn)補(bǔ)充，而是同一個(gè)龐大國(guó)資體系的資源優(yōu)化整合。

追溯到這條索道成立之初，其實(shí)是1993年由香港安達(dá)國(guó)際有限公司投資成立的，1996年工程總投資8000多萬(wàn)人民幣，采用奧地利Doppelmayr公司的單線循環(huán)式脫掛抱索器客運(yùn)索道技術(shù)。其經(jīng)營(yíng)權(quán)由武陵區(qū)政府與安達(dá)國(guó)際簽訂合同約定，經(jīng)營(yíng)期限從1997年4月1日至2057年3月31日。

此后索道一路經(jīng)營(yíng)發(fā)展，2017年據(jù)張家界政府布局的數(shù)據(jù)，天子山索道當(dāng)年接待游客約233萬(wàn)人次，按單程票70元左右計(jì)算，其年?duì)I業(yè)收入約1.5億元，是運(yùn)營(yíng)成本較低，毛利較高的優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流資產(chǎn)。

直到2022年4月，公司完成國(guó)資整合，股東由“安達(dá)國(guó)際度假樂(lè)園張家界有限公司”變更為“張家界市武陵源旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司”，企業(yè)類型由外商獨(dú)資變更為國(guó)資獨(dú)資。

彼時(shí)，張家界手里僅持有楊家界的索道經(jīng)營(yíng)權(quán)。一年后，張家界發(fā)現(xiàn)其子公司楊家界索道與控股股東經(jīng)投集團(tuán)旗下湖南武陵源索道有限公司（天子山索道）均在武陵源核心景區(qū)從事客運(yùn)索道經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，屬于同類業(yè)務(wù)，構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

為了消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，保障中小股東利益，張家界市武陵源旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司（經(jīng)投集團(tuán)子公司）出具《關(guān)于解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾函》，承諾于2024年5月31日前將武陵源索道公司100%股權(quán)對(duì)外轉(zhuǎn)讓剝離。2025年5月30日，武陵源索道公司100%股權(quán)完成工商變更，轉(zhuǎn)讓至張家界市武陵源區(qū)全域旅游文化有限公司（武陵源區(qū)財(cái)政局持股51%、張家界產(chǎn)投公司持股49%），同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)在形式上得以解決。

如今，20世紀(jì)開發(fā)的天子山索道兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)被劃入國(guó)資，又被裝進(jìn)剛剛重整完的上市公司張家界手中，完成了從外資到國(guó)資再到融資工具的躍遷。

但值得一問(wèn)的是，離張家界摘帽還不到一個(gè)月，為何急于將這條索道收入囊中？要知道，2025年張家界全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.59億元，但歸母凈利潤(rùn)仍虧損5.49億元；2026年一季度歸母凈利潤(rùn)3.06億元，同比大增1079.33%，主要源于司法重整確認(rèn)的約3.27億元重整收益，扣非凈利潤(rùn)仍虧損2142.34萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流還是負(fù)數(shù)。

可以說(shuō)，張家界雖然上個(gè)月“摘帽”了，但這只是報(bào)表層面的“出清”，自身造血能力尚在恢復(fù)。此次急于收購(gòu)索道，或許是快速填補(bǔ)失血窟窿的重要一環(huán)。畢竟從2020年至2025年，張家界已連續(xù)虧損六年，累計(jì)虧損約13.31億元。若重整之后虧損面持續(xù)擴(kuò)大，市場(chǎng)信心將會(huì)進(jìn)一步受挫。

不只是一條“補(bǔ)位”索道

張家界急于恢復(fù)造血能力，市場(chǎng)有目共睹，但為何偏偏選中了天子山索道？

張家界公告稱，此次收購(gòu)旨在圍繞旅游主業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，完善武陵源核心景區(qū)交通布局，提升運(yùn)營(yíng)一體化水平。更重要的是，標(biāo)的公司資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、盈利穩(wěn)定，有望帶來(lái)持續(xù)收益，增強(qiáng)整體盈利能力與抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

事實(shí)也確實(shí)如此，2025年天子山索道運(yùn)營(yíng)主體湖南武陵源索道有限公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.12億元，2026年一季度營(yíng)收1647.14萬(wàn)元，顯示出穩(wěn)定的客流和收入來(lái)源。況且，去年上半年，天子山索道接待游客逾150.54萬(wàn)人次，遠(yuǎn)超張家界旗下的楊家界索道同期數(shù)據(jù)。

實(shí)際上，相比楊家界索道，天子山索道在地理位置、認(rèn)知度、運(yùn)營(yíng)成本上占有優(yōu)勢(shì)。天子山索道位于武陵源核心景區(qū)西北部，與景區(qū)內(nèi)其他主要景點(diǎn)（如袁家界、金鞭溪等）的銜接更緊密，游客在游覽路線中更容易將其納入行程。相比之下，楊家界索道所在區(qū)域相對(duì)邊緣，部分游客可能因路線規(guī)劃或時(shí)間限制選擇其他交通方式。

加之，天子山作為武陵源景區(qū)的代表性山峰，品牌知名度高，游客對(duì)其索道的認(rèn)可度和使用意愿更強(qiáng)。大多數(shù)游客將乘坐天子山索道視為體驗(yàn)武陵風(fēng)光的“必選項(xiàng)目”，雖然楊家界索道也有獨(dú)特景觀，但整體認(rèn)知度低。

更關(guān)乎成本的是，天子山索道已經(jīng)歷多次升級(jí)改造，運(yùn)載能力更強(qiáng)（每小時(shí)單向運(yùn)量可達(dá)2100人），運(yùn)營(yíng)效率更高，單位成本分?jǐn)偢汀６鴹罴医缢鞯涝诳土髁枯^小的情況下，運(yùn)營(yíng)成本相對(duì)較高，利潤(rùn)空間被壓縮。

同時(shí)，在評(píng)估基準(zhǔn)日（2025年12月31日），公司股東全部權(quán)益價(jià)值評(píng)估值為6.95億元，與賬面價(jià)值2.12億元相比，評(píng)估增值4.84億元，增值率為228.67%，更反映出天子山索道作為武陵源核心景區(qū)交通節(jié)點(diǎn)的稀缺性和不可替代性。

不止景區(qū)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，索道作為核心交通配套，其強(qiáng)勁的造血能力本就是山岳型景區(qū)的共性。多數(shù)上市山岳景區(qū)索道業(yè)務(wù)毛利率在70%—80%，部分景區(qū)甚至超過(guò)80%——如峨眉山A客運(yùn)索道毛利率達(dá)79.45%，黃山旅游索道及纜車業(yè)務(wù)毛利率達(dá)74.21%。參考2024年數(shù)據(jù)，楊家界索道年毛利率為58.23%，雖低于行業(yè)整體水平，但在張家界2025年4.59億元總營(yíng)收中，該索道貢獻(xiàn)7561.94萬(wàn)元，占比約16.5%，仍是公司的重要盈利點(diǎn)之一。

可見，無(wú)論是楊家界還是天子山索道，本身都具備一定的盈利能力，何況天子山索道還擁有更強(qiáng)的現(xiàn)金流。張家界急于買下這條索道，背后也揭示了山岳景區(qū)一貫的商業(yè)法則：索道不僅是核心交通要塞，更是這類景區(qū)優(yōu)先持有的穩(wěn)定收益來(lái)源。

一條索道的造血能力還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠

這次收購(gòu)無(wú)疑是張家界核心資產(chǎn)的一次資金注入，但注入后的問(wèn)題也隨之浮現(xiàn)：一條“補(bǔ)位”索道，能否止住重整后張家界的持續(xù)失血？

大庸古城是張家界虧損最嚴(yán)重的項(xiàng)目。該項(xiàng)目自2021年試運(yùn)營(yíng)以來(lái)，因前期決策失誤、重建設(shè)輕運(yùn)營(yíng)、業(yè)態(tài)單一及客流稀少等原因，持續(xù)嚴(yán)重虧損，成為拖累張家界業(yè)績(jī)的“重災(zāi)區(qū)”。截至2025年，大庸古城自開園以來(lái)持續(xù)虧損5年，累計(jì)虧損超11億元。去年，大庸古城進(jìn)入司法重整程序，2025年底由湖南廣電（電廣傳媒、芒果超媒等）接手重整，并計(jì)劃于今年7月重新開園（更名為“奇幻大庸城”）。

與曾經(jīng)的大庸古城不同，奇幻大庸城針對(duì)當(dāng)?shù)匚幕w驗(yàn)單一、夜間內(nèi)容匱乏、游客停留時(shí)間短的痛點(diǎn)，摒棄傳統(tǒng)古城仿古模式，強(qiáng)調(diào)“文旅+內(nèi)容+科技”的融合，引入芒果IP（如“好6街”潮流體驗(yàn)區(qū)）和沉浸式體驗(yàn)區(qū)，業(yè)態(tài)向年輕化、潮流化轉(zhuǎn)型。

這僅是芒果系層面的努力，其他投資人還有輸出“清明上河園”主題公園成熟運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的吉富清園；提供渠道拓展、供應(yīng)鏈優(yōu)化、會(huì)員體系共享的凱撒旅業(yè)；資金注入與整合的張家界產(chǎn)投等。

然而，這場(chǎng)改頭換面并非沒有風(fēng)險(xiǎn)。首先，項(xiàng)目原定位偏向“都市奇幻”和“年輕化”改造，與張家界“自然山水觀光”的游客結(jié)構(gòu)及核心需求并不匹配；且僅靠綜藝IP引流，會(huì)與本土的大庸文化、湘西文化、土家文化形成割裂，難以真正吸引目標(biāo)人群。

其次，奇幻大庸城的投資主體背景各異，未來(lái)在運(yùn)營(yíng)決策上恐生分歧，如何實(shí)現(xiàn)高效協(xié)同是核心難題。最關(guān)鍵的是，場(chǎng)景改造、IP構(gòu)建、內(nèi)容輸出都需要源源不斷的資金投入，資金缺口深不見底。

這些尚未暴露在市場(chǎng)面前的問(wèn)題，并非收購(gòu)一條現(xiàn)金流健康的索道就能解決。更何況天子山索道的盈利能力還受到“三索一梯”一票制聯(lián)營(yíng)模式的約束。據(jù)聯(lián)營(yíng)協(xié)議，張家界武陵源風(fēng)景名勝區(qū)和國(guó)家森林公園管理局先統(tǒng)一歸集票款，再按約定權(quán)重分配：百龍?zhí)焯?0.8%、天子山索道19%、楊家界索道13%、黃石索道16.2%，另提取10%管理費(fèi)和1%機(jī)動(dòng)用于考核獎(jiǎng)勵(lì)。

聯(lián)營(yíng)模式下，票務(wù)統(tǒng)一、營(yíng)銷集中，索道難以獨(dú)立定價(jià)或靈活調(diào)價(jià)，價(jià)格杠桿對(duì)淡旺季收益的調(diào)節(jié)作用受限。換言之，客流增長(zhǎng)不會(huì)直接轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)增長(zhǎng)，定價(jià)權(quán)與分配規(guī)則才是盈利的核心變量。

索道業(yè)務(wù)雖毛利高、現(xiàn)金流優(yōu)質(zhì)，但受淡旺季及運(yùn)營(yíng)規(guī)則影響極大，難以帶動(dòng)二次消費(fèi)、提升附加值，無(wú)法支撐景區(qū)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。特別是張家界這類重整后的公司，停留在觀光層面的索道消費(fèi)模式已遠(yuǎn)不足以推動(dòng)其轉(zhuǎn)型。

酒店或是山岳景區(qū)“二次創(chuàng)業(yè)”的關(guān)鍵

可以說(shuō)，山岳景區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)已經(jīng)從資源優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)向運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，游客出行需求也從“走馬觀花”的觀光游向“深度沉浸”的休閑度假轉(zhuǎn)變，而優(yōu)質(zhì)的住宿體驗(yàn)（如山居度假、康養(yǎng)療愈）能極大提升游客的停留時(shí)間和消費(fèi)意愿。

但現(xiàn)實(shí)情況是，山岳景區(qū)普遍呈現(xiàn)“索道強(qiáng)、酒店弱”的格局，酒店業(yè)務(wù)占比遠(yuǎn)不及索道業(yè)務(wù)。以2025年數(shù)據(jù)為例：黃山旅游索道及纜車業(yè)務(wù)占比近四成，酒店業(yè)務(wù)雖超兩成，但差距明顯；峨眉山A客運(yùn)索道業(yè)務(wù)占比四成，賓館酒店業(yè)務(wù)占比還不到兩成；九華山酒店業(yè)務(wù)占比近三成，仍不及索道業(yè)務(wù)；麗江股份索道運(yùn)輸業(yè)務(wù)占比近五成，酒店經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)僅超兩成。

不過(guò)，山岳景區(qū)已在酒店業(yè)務(wù)上加大投入，順應(yīng)從“單一觀光游”向“休閑度假游”轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)。黃山旅游翻新改造北海賓館、湯泉大酒店等老酒店，提升高毛利房源和接待能力；麗江股份引入洲際、英迪格等品牌，以輕資產(chǎn)模式運(yùn)營(yíng)旗下酒店；峨眉山A自持運(yùn)營(yíng)紅珠山賓館、峨眉山大酒店等，將服務(wù)品質(zhì)與景區(qū)資源深度融合；祥源文旅則收購(gòu)專業(yè)運(yùn)營(yíng)公司，對(duì)齊云山等景區(qū)酒店進(jìn)行品牌輸出和輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，提升整體效率。

可一系列動(dòng)作，還是無(wú)法改變酒店業(yè)務(wù)所扮演的“配套”和“補(bǔ)充”角色，要超越核心營(yíng)收的索道業(yè)務(wù)仍需要時(shí)間。若將酒店視為山岳景區(qū)“二次創(chuàng)業(yè)”的關(guān)鍵，還有哪些亟須解決的問(wèn)題？

一方面，淡旺季極端分化，淡季閑置資源難以盤活。與普通城市中心、交通樞紐的市場(chǎng)酒店不同，山岳酒店的選址與客流量和景區(qū)強(qiáng)相關(guān)。山上酒店受景區(qū)門票政策及交通條件限制，雖擁有稀缺性和地標(biāo)性，但可進(jìn)入性較差；山下酒店位于景區(qū)周邊，可進(jìn)入性相對(duì)較好，卻面臨周邊同類酒店的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

而且山岳酒店客群較為垂直，主要面向觀光游客、度假游客及尋求自然療愈的客群，受季節(jié)、天氣及節(jié)假日影響極大。淡季客流斷崖式下滑，酒店大面積空置，導(dǎo)致全年?duì)I收波動(dòng)劇烈，難以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的利潤(rùn)增長(zhǎng)。

另一方面，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，缺乏競(jìng)爭(zhēng)力。山岳酒店的標(biāo)簽，一定程度上限定了酒店的品牌定位、文化方向與設(shè)計(jì)符號(hào)等構(gòu)成品牌差異化的因素。因此，圍繞山岳景區(qū)，如何做到差異化是關(guān)鍵一步。從山上來(lái)看，由于擁有獨(dú)特景觀（如山頂云海、日出）和不可復(fù)制的地理位置，加之受生態(tài)紅線、地勢(shì)險(xiǎn)峻及運(yùn)輸成本限制，可開發(fā)空間有限，酒店數(shù)量相對(duì)較少，內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)弱于山下。

山下酒店位于開放式景區(qū)空間或城市周邊，擺脫了門票限制，數(shù)量較多，競(jìng)爭(zhēng)激烈。往往在山岳景區(qū)門口，會(huì)出現(xiàn)打著相似口號(hào)、相似標(biāo)語(yǔ)、提供相似服務(wù)的酒店。這些酒店業(yè)態(tài)（如經(jīng)濟(jì)連鎖、普通度假酒店、民宿）容易進(jìn)行低水平復(fù)制，缺乏天然的景觀壁壘，導(dǎo)致“千店一面”的普遍現(xiàn)象。

張家界以四分之一重整資金收購(gòu)天子山索道，短期緩解了現(xiàn)金流壓力，也化解了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。但索道本質(zhì)仍是“輸血”而非“造血”——聯(lián)營(yíng)模式的定價(jià)枷鎖、淡旺季的劇烈波動(dòng)，注定難以支撐重整后的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。山岳景區(qū)的“二次創(chuàng)業(yè)”，從來(lái)不是多買幾條索道就能通關(guān)，真正的破局在于構(gòu)建持續(xù)打動(dòng)消費(fèi)者的運(yùn)營(yíng)能力，而酒店或許正是承載這一能力的關(guān)鍵。