不到一個(gè)月就解禁，MiniMax的泡沫卻先破了

原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

沒有想到，2026年中國資本市場(chǎng)最受矚目的明星科技股，會(huì)在解禁期臨近前，跌出一場(chǎng)資本市場(chǎng)的驚魂戲。

6月前兩周，MiniMax港股股價(jià)分別下跌34.17%和28.39%，短短兩周累計(jì)跌幅約53%。在經(jīng)濟(jì)學(xué)里，有個(gè)不少人認(rèn)同的說法：資產(chǎn)價(jià)格如果在極短時(shí)間內(nèi)跌超30%，基本就可以算是“泡沫破滅”。

讓市場(chǎng)如此緊張的，可能是MiniMax即將到來的解禁壓力。MiniMax將在7月9日迎來一輪重要解禁，涉及基石投資者及部分現(xiàn)有股東。按部分市場(chǎng)數(shù)據(jù)口徑測(cè)算，流通股潛在供給量接近放大10倍。

問題是，哪家上市公司不會(huì)遇到解禁潮？更何況現(xiàn)在還只是臨近解禁，并不是已經(jīng)大規(guī)模拋售，但市場(chǎng)卻已經(jīng)先一步跌成了驚弓之鳥。這說明市場(chǎng)之所以提前恐慌，原因或許并不只是擔(dān)心有人賣股票。

真正的問題是：當(dāng)股價(jià)從神壇跌落之后，MiniMax還能否證明，自己配得上此前近4000億港元的估值？

2024年到2025年，MiniMax合計(jì)虧損約23.37億美元。簡(jiǎn)單按1比7的匯率粗算，兩年虧掉了約160億元人民幣。對(duì)于這樣一家仍處于高投入階段的大模型公司來說，持續(xù)融資已經(jīng)成為生存邏輯的一部分。

因此，無論是啟動(dòng)A股上市輔導(dǎo)，還是謀求“A+H”雙資本平臺(tái)，本質(zhì)上都不難理解。

但當(dāng)港股股價(jià)在解禁前突然大跌，再疊加虧損擴(kuò)大、漲價(jià)引發(fā)用戶反彈、技術(shù)可信度遭到質(zhì)疑，資本市場(chǎng)還愿不愿意繼續(xù)為這個(gè)AI故事買單，看起來沒那么確定了。

股價(jià)兩周跌掉53%

今年1月9日，MiniMax登陸港股，IPO發(fā)行價(jià)為165港元/股。上市后股價(jià)一路狂飆，到3月18日最高收?qǐng)?bào)1238港元/股，較發(fā)行價(jià)翻了約7.5倍，市值一度摸到3900億港元，幾乎直接被資本市場(chǎng)按照“下一個(gè)AI巨頭”的標(biāo)準(zhǔn)定價(jià)。

而在股價(jià)暴跌之前，MiniMax也一直在向市場(chǎng)釋放增長(zhǎng)正在加速的信號(hào)。

3月，創(chuàng)始人閆俊杰在業(yè)績(jī)交流會(huì)上透露，公司2月ARR（年化經(jīng)常性收入）已經(jīng)超過1.5億美元。5月28日，聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席運(yùn)營(yíng)官贠燁祎又對(duì)外披露，截至當(dāng)時(shí)，MiniMax用戶規(guī)模已經(jīng)超過3億，服務(wù)的全球企業(yè)及開發(fā)者客戶數(shù)超過100萬，較半年前增長(zhǎng)5倍；公司的年化ARR過去兩個(gè)月實(shí)現(xiàn)翻倍。

但資本市場(chǎng)最殘酷的地方在于，它可以用最快的速度把一個(gè)故事推上神壇，也可以用同樣快的速度重新給它估值。6月前兩周，MiniMax港股股價(jià)分別下跌34.17%和28.39%，短短兩周累計(jì)跌幅約53%。

這一方面有外部沖擊。

6月9日，科技智庫SemiAnalysis發(fā)布了一篇題為《電源關(guān)閉、燈光熄滅：800V直流推進(jìn)受阻與CPO技術(shù)延期》的研報(bào)，直接引發(fā)市場(chǎng)對(duì)AI鏈條的擔(dān)憂。當(dāng)天美股科技板塊率先調(diào)整，光模塊巨頭高意收跌超11%，Lumentum收跌超8%，被黃仁勛稱為“下一個(gè)萬億美元企業(yè)”的邁威爾，也在當(dāng)日跌超7%。隨后，壓力也傳導(dǎo)到A股和港股的科技板塊。

雖然這篇報(bào)告本身講的是光模塊和CPO技術(shù)，但今年以來科技股、大模型股漲幅過大，市場(chǎng)本來就處在高度敏感狀態(tài)，整個(gè)鏈條任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)，市場(chǎng)重新審視的可能就不只是光模塊和CPO，而是整條AI敘事鏈條到底值多少錢。MiniMax自然也難獨(dú)善其身。

不過，更關(guān)鍵的助跌因素，可能還是MiniMax即將到來的解禁壓力。公開信息顯示，MiniMax將在7月9日迎來一輪重要解禁，涉及基石投資者及部分現(xiàn)有股東。

對(duì)MiniMax來說，這是一次對(duì)前期高估值的真正壓力測(cè)試。目前，MiniMax實(shí)際流通盤比例僅約5%。也正因?yàn)榱魍ūP小，前期股價(jià)才能在資金推動(dòng)下走出極端行情。但解禁之后，按部分市場(chǎng)數(shù)據(jù)口徑測(cè)算，MiniMax潛在可流通股份比例可能升至約46%。換句話說，市場(chǎng)上的潛在供給量將大幅增加，接近放大10倍。

更關(guān)鍵的是，很多早期投資者現(xiàn)在依然有相當(dāng)可觀的浮盈。即便股價(jià)已經(jīng)從高位大幅回落，但對(duì)于IPO前進(jìn)入的機(jī)構(gòu)來說，其持股成本更低，賬面收益可能更夸張。在這種情況下，“獲利了結(jié)”的拋壓可想而知。

而MiniMax的這輪暴跌，還處于準(zhǔn)備“回A”的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

原本港股上市后的高市值、高關(guān)注度、高成長(zhǎng)敘事，可能會(huì)成為它回歸A股資本市場(chǎng)的重要籌碼。但現(xiàn)在上市不足半年股價(jià)就出現(xiàn)劇烈回撤，也意味著資本市場(chǎng)已經(jīng)開始重新評(píng)估這家公司真正的價(jià)值。

兩年虧了160億

資本市場(chǎng)對(duì)MiniMax的情緒之所以如此敏感，說到底還是擔(dān)心業(yè)績(jī)扛不扛得住。

2024年，MiniMax實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約3000萬美元，但虧損金額高達(dá)4.65億美元。到了2025年，其營(yíng)收翻了超過一倍，達(dá)到約7900萬美元，但虧損卻直接翻了超過4倍，達(dá)到18.72億美元。也就是說，2024年到2025年兩年，MiniMax合計(jì)虧損約23.37億美元。簡(jiǎn)單按1比7的匯率粗算，兩年虧掉了約160億元人民幣。

這可能意味著，MiniMax商業(yè)模式還很早期，哪怕已經(jīng)擁有了上市公司的身份，但還不是那種“規(guī)模起來了、虧損開始收窄、商業(yè)模式馬上跑通”的能讓資本市場(chǎng)看到扭虧希望的公司。它距離盈虧平衡可能還很遠(yuǎn)。

對(duì)MiniMax來說，繼續(xù)融資幾乎已經(jīng)不是選擇題，而是必答題。啟動(dòng)A股上市輔導(dǎo)、推進(jìn)“A+H”資本平臺(tái)，自然成了一個(gè)非常合理的下一步。

中國證監(jiān)會(huì)于5月29日發(fā)布的文件顯示，MiniMax已于2026年5月29日與中信證券簽署輔導(dǎo)協(xié)議。5月31日，MiniMax在香港交易所網(wǎng)站發(fā)布公告，稱其公司董事會(huì)已決議探究擬發(fā)行人民幣股份的初步建議。

不過，資本市場(chǎng)可以繼續(xù)聽故事，但公司自己必須拿出一點(diǎn)改善業(yè)績(jī)的信號(hào)，尤其是在準(zhǔn)備回A股的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上，MiniMax不能只講技術(shù)想象力，也要想辦法讓報(bào)表看起來更好看。

于是，幾乎就在釋放出準(zhǔn)備回A信號(hào)的同一時(shí)間，MiniMax宣布漲價(jià)，同時(shí)將計(jì)費(fèi)方式從按次改為按token。

從公司角度看，這個(gè)動(dòng)作并不難理解。畢竟兩年虧損超過百億元人民幣，研發(fā)和算力成本又持續(xù)高企。

但從用戶角度看，這次漲價(jià)就沒那么容易接受了。許多開發(fā)者登錄后才發(fā)現(xiàn)規(guī)則改變。網(wǎng)上有實(shí)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，原本5小時(shí)可調(diào)用1500次的額度，在新規(guī)則下只能支撐300到500次。按照過去同等業(yè)務(wù)消耗量計(jì)算，現(xiàn)在的成本漲幅最高可達(dá)2.5倍。

還有用戶算了一筆賬：過去每月消耗30億至50億token只需要49元，現(xiàn)在同樣的使用量要花約175元，實(shí)際漲幅高達(dá)257%。另一位重度用戶在黑貓投訴平臺(tái)上表示，其開發(fā)工作需要高頻調(diào)用1M長(zhǎng)上下文功能處理大型代碼庫，“過去一周夠用的額度，現(xiàn)在兩三天就燒光了”。

更重要的是，目前不少同行都在降價(jià)，開發(fā)者的選擇也越來越多。

比如，5月22日，DeepSeek宣布DeepSeek V4 Pro永久降價(jià)，輸入（緩存命中）價(jià)格調(diào)整為0.025元/百萬tokens，輸入（緩存未命中）降為3元/百萬tokens，輸出價(jià)格為6元/百萬tokens。5月27日，小米MiMo-V2.5系列跟進(jìn)降價(jià)，最高降幅達(dá)到99%。以MiMo-V2.5-Pro為例，降價(jià)后與DeepSeek V4 Pro保持一致。

此外，根據(jù)財(cái)新6月1日的文章，在全球最大的API聚合平臺(tái)OpenRouter周度累計(jì)Token消耗量排行榜上，MiniMaxM2.7以526B的Token消耗量位列第18位，明顯落后于一眾國內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

這反映出MiniMax的市場(chǎng)份額本來就不穩(wěn)，也讓MiniMax的處境變得很尷尬。它需要漲價(jià)來改善財(cái)務(wù)壓力，但漲價(jià)本身又可能削弱市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

回A股之前，MiniMax要回答的不只是“能不能繼續(xù)融資”，而是一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的問題：當(dāng)虧損還在擴(kuò)大、同行還在降價(jià)、用戶選擇越來越多的時(shí)候，它到底靠什么留住市場(chǎng)？

轉(zhuǎn)戰(zhàn)B端

不漲價(jià)，業(yè)績(jī)扛不??；但一漲價(jià)，又可能把用戶推向同行。那么有沒有一條路，可以在保業(yè)績(jī)和保市場(chǎng)之間取得平衡？轉(zhuǎn)向B端，可能是其中一個(gè)相對(duì)現(xiàn)實(shí)的方向。

2025年，MiniMax的B端收入占比已經(jīng)超過三成，業(yè)務(wù)增速也開始反超C端，發(fā)力B端的戰(zhàn)略定位越發(fā)清晰。

這條路的好處在于，相比C端用戶，B端客戶對(duì)價(jià)格沒那么敏感，后者更在乎“值不值”。普通用戶看到價(jià)格漲了，很容易立刻轉(zhuǎn)向別的模型。但企業(yè)客戶不一樣，尤其是規(guī)模較大的公司來說，它們真正關(guān)心的不是token費(fèi)，而是這個(gè)模型能不能提高效率，能不能減少成本。

不過，B端雖然對(duì)價(jià)格沒有C端那么敏感，但需要MiniMax回答一個(gè)更硬的問題：它到底有沒有足夠強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和場(chǎng)景落地能力，讓企業(yè)客戶愿意繼續(xù)為它買單？

這個(gè)問題恰恰是MiniMax現(xiàn)在最容易被質(zhì)疑的地方。

在M3發(fā)布會(huì)上，MiniMax最引以為傲的，是其在SWE-Bench Pro上取得了59%的成績(jī)。SWE-Bench Pro是一個(gè)接近真實(shí)軟件工程場(chǎng)景的測(cè)試基準(zhǔn)。按照MiniMax說法，M3這個(gè)成績(jī)已經(jīng)超過GPT-5.5的58.6%和Gemini3.1 Pro的54.2%，接近Claude Opus 4.7。

但外界的質(zhì)疑很快就來了，有海外科技媒體指出，MiniMax公布的benchmark結(jié)果來自公司自行測(cè)試，而且部分測(cè)試還使用了Claude Code等外部Agent腳手架。這就帶來了一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的問題：最終的高分，到底有多少來自M3模型本身？

這些爭(zhēng)議如果放在C端傳播里，可能只是一次營(yíng)銷風(fēng)波，普通用戶甚至不會(huì)深究這些細(xì)節(jié)。但B端客戶不一樣，企業(yè)要把模型接入自己的業(yè)務(wù)系統(tǒng)，它們不僅看技術(shù)能力，也看技術(shù)可信度。

更讓MiniMax被動(dòng)的是，這并不是它第一次面臨“技術(shù)可信度”的拷問。

今年2月23日，Anthropic指控包括MiniMax在內(nèi)的三家中國公司對(duì)其Claude模型發(fā)動(dòng)了“工業(yè)級(jí)蒸餾攻擊”。Anthropic稱，這三家公司通過約2.4萬個(gè)虛假賬戶，與Claude進(jìn)行了超過1600萬次對(duì)話交互，其中MiniMax的交互量最大，超過1300萬次。

對(duì)于Anthropic的指控，MiniMax并未公開回應(yīng)。但市場(chǎng)信心已經(jīng)受到影響。月之暗面和摩爾線程的投資人王捷曾對(duì)財(cái)新指出：“MiniMax商業(yè)模式較為成熟，但在被Anthropic指責(zé)蒸餾模型后，市場(chǎng)信心有所回調(diào)。”

值得注意的是，除了技術(shù)，MiniMax發(fā)力B端，還需要解決另一個(gè)同樣重要的問題：戰(zhàn)略到底要不要調(diào)整。

過去幾年，MiniMax很被行業(yè)詬病的一點(diǎn)，就是產(chǎn)品線鋪得太開。從文本大模型、語音合成，到視頻大模型，再到自然語言和多模態(tài)能力，MiniMax幾乎什么都想做。這種打法，本質(zhì)上是一種典型的C端思維：把自己做成一個(gè)模型超市，盡量覆蓋普通用戶的各種需求。

但B端不是這么玩的。

企業(yè)客戶不需要你什么都做一點(diǎn)。它們更在乎的是，你能不能在某一個(gè)具體場(chǎng)景里真正解決問題。比如提高客服效率，提高代碼開發(fā)速度，或者幫企業(yè)節(jié)省一部分人力。

哪怕只是在某個(gè)垂直環(huán)節(jié)里提高5%的效率，或者節(jié)省5%的成本，只要這個(gè)價(jià)值穩(wěn)定、可量化，企業(yè)就可能愿意買單。

這恰恰是MiniMax目前轉(zhuǎn)型B端的尷尬之處。多模態(tài)全線推進(jìn)，對(duì)算力、研發(fā)和資金的消耗都是天文數(shù)字。雖然在創(chuàng)業(yè)早期，“什么都要”可以幫助公司制造聲量，但在資源有限的前提下，“什么都要”很可能會(huì)變成“什么都做不精”。

所以，MiniMax如果真的想從C端轉(zhuǎn)向B端，就不能只是把原來的模型換一種收費(fèi)方式，而是要在戰(zhàn)略上做一次真正的收縮：砍掉不夠聚焦的戰(zhàn)線，把資源壓到最有商業(yè)價(jià)值、最能形成差異化的場(chǎng)景里。

問題是這種調(diào)整既需要時(shí)間，也需要錢。2024年和2025年，MiniMax的研發(fā)開支分別高達(dá)1.89億美元和2.53億美元，分別是當(dāng)年?duì)I收的6.2倍和3.2倍。

推進(jìn)A股融資，原本應(yīng)該是MiniMax完成B端轉(zhuǎn)型、繼續(xù)支撐研發(fā)投入的重要一步。過去半年，資本市場(chǎng)愿意把MiniMax視作中國大模型賽道最具想象力的玩家之一，也給予了AI時(shí)代最慷慨的估值溢價(jià)。

但資本市場(chǎng)從來不會(huì)無限期為想象力買單。

當(dāng)解禁來臨，當(dāng)融資需求越來越迫切，當(dāng)市場(chǎng)開始追問盈利路徑和商業(yè)化能力，所有關(guān)于技術(shù)、增長(zhǎng)和未來的故事，最終都會(huì)被翻譯成同一個(gè)問題：

這家公司未來究竟能賺多少錢？

對(duì)于兩年虧損超過160億元、仍需要持續(xù)融資輸血的MiniMax來說，這個(gè)問題遲早都要回答。

7月9日解禁的，未必只是股票，還有資本市場(chǎng)對(duì)MiniMax的信仰。

參考資料：

財(cái)新《MiniMax啟動(dòng)A股科創(chuàng)板IPO新模型大幅漲價(jià)》

青澄財(cái)經(jīng)《MiniMax的黑色6月》

妙投《腰斬的MiniMax，何時(shí)見底？》

聽潮TI《陷漲價(jià)風(fēng)波、股價(jià)下挫，MiniMax怎么了？》

帥真商業(yè)視界《市值蒸發(fā)2500億，河南AI天才被困在港股里》