【解讀】程實：全球經濟“K型”復蘇 中國市場處于投資洼地

如今，A股市場已經到了4000點以上。但是從全球估值修復的大邏輯看，中國市場的未來還有更多期待，這既體現在盈利側能夠看到的不一樣的中國故事，也體現在估值側——中國價值洼地在絕對和相對兩個維度都非常明顯。這也決定了未來全球市場會把更多的目光和資源更多地投向中國市場。

本文系盤古智庫學術委員、工銀國際首席經濟學家程實接受記者采訪的內容整理，文章來源于《中國經營報》。

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今年是“十五五”開局之年，全世界對中國經濟增長非常關注。今年一季度，按不變價格計算，中國GDP同比增長5%，超出了市場的預期。但是，國際局勢的動蕩、地緣政治、貿易摩擦等外部環境還有很大的不確定因素。同時，國內消費潛力有待進一步釋放。下半年中國經濟表現將如何？中國經濟的看點又在哪里？6月1日，在《中國經營報》零觀財經欄目中，《中國經營報》記者采訪了工銀國際首席經濟學家程實。

全球經濟增長分化 通脹持續釋放

《中國經營報》：當下，全球經濟增長呈現出中國、美國和印度領跑，而歐盟和日本停滯的分化格局。這種分化的原因是什么？

程實：全球經濟的分化是一個客觀的事實，不同的經濟體經濟增長的表現還是有蠻大差異的。今年4月份，國際貨幣基金組織（IMF）對2026年主要經濟體表現進行了預測，不同國家經濟增長的表現呈現出比較大的差異性。IMF預測2026年美國經濟增長為2.3%，中國今年《政府工作報告》提出，經濟增長目標為4.5%—5%，IMF預測印度經濟增長速度在6%以上，這是全球經濟增長的重要引擎。但是，也有一些其他經濟體的表現稍顯羸弱。歐盟歐元區目前預測今年經濟增長大概是1%左右，日本經濟增長大概0.7%左右。

造成全球經濟分化的原因，主要是長期因素和短期因素的綜合影響。從短期因素來看，今年年初以來，全球發生了一系列地緣政治的動蕩，一季度中東局勢的變化，對整個全球經濟造成了非常大的影響，但是不同經濟體受到這些短期沖擊的影響存在很大差異。我們看到，有些經濟體實際上是受到了通脹快速上行的影響，有些經濟體的反應相對比較溫和，還有一些經濟體特別是一些資源出口國受益于局勢變化帶來的能源價格上漲。同樣的外部因素，同樣的全球性短期沖擊，不同國家受到的影響不一樣，這是造成分化的短期原因。

從長期角度來看，全球經濟進入到一個秩序重構階段。科技變革正持續改變全球經濟的未來，這是一個長期結構性的變化。在這種變化背景下，不同國家在科技躍升中的站位和實力不一樣，這就造成了長期增長動能上的差異。

由于不同經濟體短期影響和長期動能基本面上都有差異，造成了現在全球經濟非常流行的一個關鍵詞——“K型”復蘇，即復蘇的分化正在逐步地加大。這種局面會給全球政策協調帶來更大的困難，需要不同的政策來應對這樣一種“K型”復蘇的狀況。

《中國經營報》：中東沖突打斷了“去通脹+降息”的節奏。當前，全球面臨的再通脹問題，到底是短暫攪動還是會形成滯脹格局固化？

程實：從經濟學角度來看，中東沖突是典型的供給沖擊，會帶來一個結果就是滯脹效應。經濟增長會面臨困難，同時通貨膨脹也會面臨放大的風險。但是，從這個滯脹格局的持續性來看，大家對它還是會有一些階段性緩和的預期。目前市場的一個主流判斷認為，滯脹格局不會成為一種長期現象，全球經濟還是有希望走出這個“泥沼”。

值得關注的是，在中東局勢影響之下，全球物價的上行壓力現在沒有充分地釋放，也就是通脹還在持續形成過程中。物價上漲在不同的產業和不同的行業有一個脈沖式的外溢性效應。我們可以看到，剛開始的時候是能源價格上升，然后擴散到化工產品價格上，未來還會影響到農產品價格。農產品價格又可能會進一步地傳導至不同品類的產品之上。所以說，物價調整是一個緩慢、漸進、脈沖式的過程。在這個過程中，通脹壓力在未來的一段時間內還會持續地釋放。

全球秩序加速變化 中國外貿顯韌性

《中國經營報》：美國關稅替代方案快速出臺。有觀點認為，這反映出全球貿易治理正從規則為基礎轉向以行政手段主導，如何看待這種變化？跨國企業供應鏈決策將面臨哪些新的不確定性？

程實：從去年4月份美國發起關稅戰，再到今年1月份歐盟碳關稅正式實施，這些都會成為全球保護主義、孤島主義與民粹主義、單邊主義盛行的一個注腳。我們看到，全球貿易的格局和秩序正在發生重要變化。這種貿易格局變化可能是一個短期現象，但它背后反映的是一種長線趨勢，反映的是全球經濟多元化的發展，特別是以區域經濟一體化推動全球化新模式的形成，包括中國在內的重要新興市場經濟體對于全球貿易的貢獻和影響力在提升。

對中國的跨國企業來講，在這樣一個全球貿易秩序、全球經濟金融秩序發生重大轉變的歷史進程之中，最重要的一個關鍵點就是需要更多地在資源配置和生產經營決策中，系統性地考慮經濟金融風險和非經濟金融風險。我們看到，越來越多的近岸外包、區域生產布局等，都是企業在全球化出現變化的情況下正在作出的一些策略性調整。這些策略性的調整兼顧了經濟金融風險和非經濟金融風險，兼顧了短期的沖擊和未來的一些重要機遇。

簡而言之，跨國公司的這些變化體現出更強的專業性、更強的適配性、更強的順勢而為。這也是企業創新發展的一種本能。

《中國經營報》：近年來，中美經貿關系出現了一些新的情況，歐盟今年也開始實行碳邊境調節機制。在這種背景下，中國外貿能在多大程度上對沖全球總需求放緩的影響？這些外貿環境的變化如何影響國內企業的生產經營布局和轉型升級的壓力？

程實：對于中國外貿有沒有足夠能力去對沖全球需求變化的沖擊，數據已經說明了問題。數據顯示，2025年中國外貿的增長超預期，其中2025年出口規模同比增長6.1%，超過了GDP的增速。海關總署發布的數據顯示，今年前4個月，中國貨物貿易進出口總值同比增長14.9%。其中，出口增長11.3%。

在全球經濟環境復雜多變的情況下，中國進出口的強勁表明中國外貿正在出現一些質態變化。以前，有人認為中國是一個全球需求導向型的出口型國家，外部市場需求決定了我國的出口。但是，如今無論外面的形勢是風調雨順，還是風高浪急，對中國外貿來講影響都沒有想象中那么大。這是一個全球都非常關注的問題，中國的出口韌性已經是一個既成事實。

中國出口展現出韌性的原因，主要來源于兩點：第一點是我國久久為功的宏觀政策，第二點是我國激流勇進的微觀行為。首先，我們宏觀政策過去十多年的布局非常重要。比如，十多年前中國就推出了“一帶一路”倡議。在“一帶一路”倡議十周年的時候，我們做了一個定量測算，如果把時間拉長到十年，“一帶一路”倡議對貿易的影響有一個明顯提升。它改變了共建“一帶一路”國家整體的基建水平，而基建水平的改善又會整體地改善區域內貿易條件，會對區域內的貿易增長產生長期的效應。實際上，中國對歐盟，對東盟，對共建“一帶一路”國家出口的增長起到了中流砥柱的作用，增長的邊際表現非常醒目。所以，這是一個長期堅持的宏觀政策，讓現在中國外貿有了這樣一個成果。

此外，中國的出口韌性來自激流勇進的企業行為。中國出口企業在全球產業鏈和價值鏈兩個鏈條上都在持續地向上攀升。產業鏈是全球的分工，價值鏈是利益的分配。中國的企業在兩個鏈條向上攀升意味著對上下游生產的主導能力在提升，在利益分配的過程中，話語權在提升。不論外部環境如何，中國都能夠更多地去實現出口“量”的穩定增長和“質”的有效提升。

可以預測，從全年基本面來看，今年中國的出口依舊會有一個令人振奮的超預期的表現。

消費潛力巨大 全球投資市場“洼地”

《中國經營報》：提振消費、擴大內需是國內經濟增長的核心抓手。促內需專項資金如何實現可持續的消費撬動？以舊換新和服務消費能否避免這種脈沖式的修復？

程實：脈沖是一個短期效應，就是能看到一個短期的波峰，但是很快可能又會回到原來的位置。所以，中國在擴大內需、發展消費方面是要建設內需主導型、消費主導型的新型經濟的發展模式。簡單來說，如果一個經濟體消費本身有潛能，而它的消費潛能是被壓抑的，那么可以通過政策的引導，讓這部分潛能釋放出來，才能夠看到非脈沖式的長期效應。

對中國來講，我們是有消費潛能的。基于這一點，我們才能夠探討如何去激活消費潛能。中國一部分群體的龐大消費潛能還是有通過收入提振來持續釋放的空間。此外，中國的服務消費相比全球來講偏低，通過發展服務消費可以激活我國的消費潛能。

從消費傾向看，中國的消費信心和邊際消費傾向仍有一定被抑制的短期現象。這需要通過我們社保制度的持續完善，通過對消費長期行為的進一步激勵來釋放潛能。

據測算，中國消費在未來五年的潛在空間超過23萬億元，接近當下消費體量的一半。那么，如何去激活消費潛能呢？我們看到了擴大內需的發力方向，包括通過民生工程來激活邊際消費傾向，進一步通過工資性收入和財產性收入的保障釋放城鄉居民未來消費潛能。可以預見，中國消費增長的空間和潛能釋放會成為中國經濟增長未來持續穩定的堅實基礎，相信中國消費還是值得大家期待的。

《中國經營報》：中國一直是全球非常關注的市場，中國也在引進外資方面做了很多工作。如何評價中國對國際投資者的吸引力？如何讓外資更愿意投資中國？

程實：在一個動蕩的環境里面，全球大類資產的配置需要考慮的第一個問題就是配置的市場，是選擇美國、歐洲、印度、日本、韓國，還是中國。其實可以看到，大類資產的配置方向性選擇是一個基礎性的問題。過去幾年，市場在逐漸形成一種共識，也就是“東升西降”，這已經成為市場的一個核心主題。其中，有很多的中國故事可以講，讓全球投資者更多地把焦點、目光和資金投入到涉及這些中國故事的資產領域。從現實情況看，中國正在發生重要變化，這將使中國經濟成為未來中長期獲得超額收益的重要來源。

對于講好中國故事，我們認為有幾個維度。首先是關于中國的潛在增長能力。全球經濟現在進入到增長的“慢時代”，但是通過測算未來的經濟增長潛能，與美國、歐洲相比，中國將是這個“慢時代”的“快變量”。在全球經濟增長放慢的過程中，中國的相對速度依舊顯著。所以說，這是一個獲得超出全球基本回報的基本面。

其次，中國消費的增長潛力也是一個值得講的故事。在未來十年里，中國要建成中等發達國家，有14億人口，未來消費潛能非常巨大。在這種長線趨勢下，中國服務消費增長、消費升級以及重心下沉都能帶來投資機會。

再次，中國能夠給世界講的故事還包括中國的科技創新。工銀國際在前年推出“工銀國際新質生產力股票指數”，這個指數通過一系列的學術測算，對中國A股和港股的上市公司進行全要素生產率打分，篩選出50只股票編成一個指數。從該指數的變化中可以捕捉到一個重要信號：代表中國生產效率提升方向的關鍵企業，通過持續加大在科技創新、研發能力和綜合競爭力上的資源投入，已初步顯現出未來現金流改善、盈利能力提升的成效。這些成果也獲得了資本市場的認可，相關企業被賦予更高估值。而市場的正向反饋，又賦予它們更強的能力在關鍵方向上加碼投入，由此形成良性循環。當前全球進入到科學技術范式即將發生深刻變革的關鍵節點，全要素生產率的競爭成為全球秩序博弈的核心。在此背景下，中國新質生產力的發展，正在創造大量機遇。

更值得關注的是，中國市場不僅未來投資收益可觀，現在也是一個很好的介入時點。中國A股、港股目前的絕對市盈率與全球其他市場比較，處于低點。所以說，中國毫無疑問是一個估值洼地、價值洼地。

自2023年以來，全球資本市場估值修復的力度非常強勁。2023年MSCI全球估值上漲了20%，2024年上漲了15%，2025年上漲了20%，2026年截至目前上漲了將近10%，這是長期持續的一輪估值修復。在這一過程中，若將中國市場與全球放在同一起點來看，毫無疑問，其估值修復表現相對滯后。

如今，A股市場已經到了4000點以上。但是從全球估值修復的大邏輯看，中國市場的未來還有更多期待，這既體現在盈利側能夠看到的不一樣的中國故事，也體現在估值側——中國價值洼地在絕對和相對兩個維度都非常明顯。這也決定了未來全球市場會把更多的目光和資源更多地投向中國市場。■

文章來源于《中國經營報》

圖文編輯：張洵

責任編輯：劉菁波