享道出行二闖港交所，上汽的網(wǎng)約車(chē)故事還能講多久？

時(shí)隔僅24天，享道出行再次向港交所遞交招股書(shū)，急切之心顯露無(wú)疑。

這家由上汽集團(tuán)孵化的出行平臺(tái)，頭頂“上汽系”光環(huán)，身后站著阿里巴巴、寧德時(shí)代等明星股東，卻在首次IPO申請(qǐng)失效后幾乎立即卷土重來(lái)。緊迫感的背后，是公司正在面臨的現(xiàn)實(shí)困境：營(yíng)收增長(zhǎng)大幅放緩、司機(jī)正在流失、高達(dá)98.5%的訂單依賴(lài)聚合平臺(tái)引流，自有渠道幾乎名存實(shí)亡。

虧損雖在收窄，但享道出行能否講出一個(gè)讓資本市場(chǎng)信服的新故事，仍是未知數(shù)。

上汽背書(shū)，八年仍未盈利

享道出行成立于2018年，由上汽集團(tuán)全資孵化。截至目前，上汽直接及間接合計(jì)持股75.37%，牢牢掌握控制權(quán)。

上汽的背書(shū)讓享道出行在資本市場(chǎng)上并不缺關(guān)注。成立以來(lái)，公司累計(jì)完成三輪融資，總金額15.85億元，投資方陣容豪華，包括阿里巴巴、寧德時(shí)代、自動(dòng)駕駛公司Momenta等。2025年5月完成的C輪融資，是IPO前的最后一輪，投后估值達(dá)到77.7億元。

招股書(shū)中，享道出行將自己定義為“中國(guó)多場(chǎng)景智慧出行綜合體”，業(yè)務(wù)覆蓋網(wǎng)約車(chē)、車(chē)輛租賃、車(chē)輛銷(xiāo)售和Robotaxi四個(gè)板塊。聽(tīng)起來(lái)業(yè)務(wù)多元，但網(wǎng)約車(chē)依舊是絕對(duì)核心。

從市場(chǎng)地位看，享道出行算不上頭部玩家。以2025年總交易額計(jì)算，在中國(guó)網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)市場(chǎng)中，公司市占率僅1.8%，排名第六。只有在上海大本營(yíng)，享道出行才能擠進(jìn)前三，市占率11%。相對(duì)亮眼的是企業(yè)出行服務(wù)，以2.2%的市占率排名第二。

但這些局部?jī)?yōu)勢(shì)尚未轉(zhuǎn)化為實(shí)際收益。2023年至2025年，享道出行營(yíng)收從57.18億元增至67.74億元，但增速卻在急速下滑，從20.90%一路降至5.93%，增長(zhǎng)乏力的問(wèn)題越來(lái)越突出。

更關(guān)鍵的是，公司至今未能盈利。過(guò)去三年，凈虧損分別為6.04億元、4.07億元和2.46億元。雖然虧損額在逐年收窄，但何時(shí)真正扭虧為盈，招股書(shū)中并沒(méi)有給出明確答案。

與同行對(duì)比，享道出行的處境更為微妙。同期赴港IPO的T3出行已經(jīng)在2025年實(shí)現(xiàn)盈利，錄得年內(nèi)利潤(rùn)744萬(wàn)元。規(guī)模更大的曹操出行，2025年?duì)I收達(dá)到201.9億元，幾乎是享道的三倍，但凈利率為-3.0%，還不如享道的-3.6%。體量相近的如祺出行，凈利率雖低至-5.5%，但營(yíng)收同比猛增114.60%，增速遠(yuǎn)超享道的5.93%。

換句話說(shuō)，享道出行既沒(méi)有曹操出行的規(guī)模，也沒(méi)有如祺出行的增速，更不像T3出行那樣已經(jīng)盈利。在網(wǎng)約車(chē)這條擁擠的賽道上，這個(gè)位置顯得有些尷尬。

降本增效的另一面

司機(jī)正在流失

虧損縮窄的一個(gè)關(guān)鍵原因是毛利率的提升。過(guò)去三年，享道出行的毛利率從6.58%逐步攀升至10.98%。公司在招股書(shū)中解釋?zhuān)@得益于訂單量增加帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)，以及訂單匹配效率和成本管理的優(yōu)化。

數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年，享道出行單車(chē)日均訂單從7.2單增至8.6單，訂單響應(yīng)率從82.4%提升到83.8%。更重要的是，司機(jī)收入及補(bǔ)貼占收入的比重，從91.9%降到了85.1%。這意味著，平臺(tái)從每一單中留存的份額變大了。

但這柄降本的刀，也砍向了司機(jī)端。

過(guò)去三年，享道出行的平均接單率從90.1%下降到了86.2%，司機(jī)每小時(shí)收入從31.8元微降至31.6元。月活躍司機(jī)數(shù)量更是從11萬(wàn)降到了10萬(wàn)，流失了近一成。

表面上看，司機(jī)成本及補(bǔ)貼開(kāi)支從39.07億元增加到44.97億元，年復(fù)合增速7.28%，似乎還在增長(zhǎng)。但對(duì)比同期網(wǎng)約車(chē)服務(wù)收入12.68%的復(fù)合增速，司機(jī)端的投入力度實(shí)際上是在相對(duì)收縮的。

放眼行業(yè)，這個(gè)趨勢(shì)更加明顯。曹操出行2025年司機(jī)成本增速達(dá)35.65%，與營(yíng)收增速34.25%基本同步，期間月活司機(jī)數(shù)從29.7萬(wàn)人增至63.1萬(wàn)人。T3出行司機(jī)成本占總營(yíng)收比重常年超過(guò)九成，月活司機(jī)數(shù)量也從45.2萬(wàn)人增至63萬(wàn)人。

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手正在瘋狂擴(kuò)充運(yùn)力，享道出行的司機(jī)卻在流失。長(zhǎng)期來(lái)看，運(yùn)力能否跟上訂單增長(zhǎng)，是個(gè)不容忽視的問(wèn)題。

有意思的是，與司機(jī)流失同時(shí)發(fā)生的，是用戶(hù)數(shù)量的爆發(fā)式增長(zhǎng)。2025年，享道出行月活用戶(hù)數(shù)突破1億，達(dá)到1.42億，遠(yuǎn)超同期曹操出行的4130萬(wàn)和T3出行的3897萬(wàn)。

用戶(hù)在大幅增長(zhǎng)，司機(jī)卻在減少，這看似矛盾的現(xiàn)象，其實(shí)指向同一個(gè)源頭。

98.5%訂單來(lái)自外部

失去掌控力的流量困局

享道出行缺少流量基因。

成立八年，公司始終沒(méi)能建立起用戶(hù)主動(dòng)打開(kāi)App的心智。沒(méi)有流量入口，就只能向外部平臺(tái)購(gòu)買(mǎi)。招股書(shū)中直言，與聚合平臺(tái)的渠道合作模式在長(zhǎng)期內(nèi)將是公司主要的客戶(hù)流量來(lái)源，聚合平臺(tái)代表著一種不可避免的趨勢(shì)。

數(shù)據(jù)觸目驚心。2023年至2025年，享道出行通過(guò)高德、滴滴等聚合平臺(tái)完成的訂單，貢獻(xiàn)的GTV占比從91.8%一路飆升至98.5%。這意味著，2025年公司自有渠道的交易占比已經(jīng)萎縮到不足2%。

幾乎所有的訂單命脈，都握在別人手里。

對(duì)比同行，T3出行2025年聚合平臺(tái)訂單占比85.9%，曹操出行支付聚合平臺(tái)傭金超15億元，占銷(xiāo)售開(kāi)支約83%。享道出行的98.5%，是行業(yè)內(nèi)對(duì)聚合平臺(tái)依賴(lài)程度最高的水平之一。

聚合平臺(tái)的商業(yè)邏輯很簡(jiǎn)單：同時(shí)接入多家運(yùn)力商，讓它們相互競(jìng)價(jià)。如果哪天高德決定扶持另一家更便宜的供應(yīng)商，把流量?jī)A斜過(guò)去，享道出行將面臨巨大沖擊。這種風(fēng)險(xiǎn)不是理論上的，而是隨時(shí)可能發(fā)生的現(xiàn)實(shí)。

更被動(dòng)的是，聚合平臺(tái)只負(fù)責(zé)分發(fā)流量，不負(fù)責(zé)運(yùn)力質(zhì)量。司機(jī)的招募、培訓(xùn)、合規(guī)審核全部由享道自行承擔(dān)，但傭金支出正在擠占管理投入的空間。

過(guò)去三年，享道出行向聚合平臺(tái)支付的傭金從3.29億元增至5.56億元，占銷(xiāo)售開(kāi)支的比重從58.9%升至77.4%。錢(qián)都花在了買(mǎi)流量上，留給提升服務(wù)質(zhì)量的資源自然就少了。

服務(wù)質(zhì)量問(wèn)題已經(jīng)開(kāi)始暴露。2023年至2025年，享道出行共發(fā)生992宗違規(guī)事件，涉及無(wú)牌照車(chē)輛、無(wú)駕照司機(jī)等，已繳納罰款920萬(wàn)元。僅2025年一年，公司就收到88.9萬(wàn)起用戶(hù)投訴，其中84.5萬(wàn)起來(lái)自聚合平臺(tái)訂單。在黑貓平臺(tái)上搜索“享道出行”，相關(guān)投訴超過(guò)5700條，亂收費(fèi)、繞路、司機(jī)態(tài)度差、開(kāi)票不合規(guī)等問(wèn)題層出不窮。

這形成了一個(gè)死循環(huán)：越依賴(lài)聚合平臺(tái)，利潤(rùn)越被傭金侵蝕；利潤(rùn)越少，越無(wú)力提升運(yùn)力質(zhì)量；運(yùn)力越弱，越離不開(kāi)聚合平臺(tái)。

Robotaxi是解藥還是故事？

要打破這個(gè)循環(huán)，享道出行需要一個(gè)全新的增長(zhǎng)邏輯，一個(gè)能讓資本市場(chǎng)忘記它只是“替聚合平臺(tái)打工的運(yùn)力商”的故事。Robotaxi就是這個(gè)故事。

Robotaxi是無(wú)人駕駛網(wǎng)約車(chē)，理論上沒(méi)有司機(jī)成本，運(yùn)營(yíng)效率更高，毛利率遠(yuǎn)超傳統(tǒng)網(wǎng)約車(chē)。如果能夠規(guī)模化落地，享道出行可以從“運(yùn)力供應(yīng)商”蛻變?yōu)椤罢莆兆詣?dòng)駕駛技術(shù)的出行平臺(tái)”，估值邏輯將完全不同。

享道出行的打法是：上汽供車(chē)，Momenta供算法，享道負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)。據(jù)招股書(shū)披露，公司已有五年Robotaxi測(cè)試經(jīng)驗(yàn)，完成33萬(wàn)余次訂單，累計(jì)行駛250萬(wàn)公里。2025年7月，拿到上海首批無(wú)駕駛?cè)耸痉哆\(yùn)營(yíng)牌照。

這些數(shù)字聽(tīng)起來(lái)扎實(shí)，但商業(yè)化落地拼的是資金和牌照，而這條賽道上早已站滿(mǎn)了人。百度旗下的蘿卜快跑在2026年一季度訂單量已超320萬(wàn)單，小馬智行、文遠(yuǎn)知行已登陸資本市場(chǎng)，相關(guān)業(yè)務(wù)收入均已破億。滴滴、曹操出行、如祺出行也都在加速布局。

而截至招股書(shū)簽署日，享道出行的Robotaxi業(yè)務(wù)尚未貢獻(xiàn)任何收入。在這樣一個(gè)需要快速奔跑的賽道里，先發(fā)優(yōu)勢(shì)并不明顯。

更大的問(wèn)題是，賬上的錢(qián)能不能撐到Robotaxi規(guī)模化落地的那一天。截至2025年末，享道出行現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為8.82億元，而短期借款高達(dá)18.27億元，還有2.32億元的長(zhǎng)期借款。招股書(shū)已經(jīng)預(yù)告，2026年和2027年公司將繼續(xù)虧損，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流預(yù)計(jì)仍為凈流出。

二級(jí)市場(chǎng)對(duì)這類(lèi)公司的態(tài)度也已經(jīng)給出了信號(hào)。同樣高度依賴(lài)聚合平臺(tái)的曹操出行，上市首日便遭遇破發(fā)。如祺出行市值已縮水至16億港元。享道出行帶著98.5%的聚合依賴(lài)沖擊港股，投資者會(huì)不會(huì)買(mǎi)單，同行的表現(xiàn)已經(jīng)提供了一個(gè)相當(dāng)明確的參考。