創(chuàng)新藥滯后，醫(yī)美賽道失去成長性，華東醫(yī)藥還值得投資者信任嗎？

導語：從眾多投資者充滿“焦慮”的提問不難看出，強化自主創(chuàng)新能力、筑牢自主研發(fā)的護城河才是華東醫(yī)藥擺脫外部依賴、重回國內(nèi)醫(yī)藥第一陣營的立身之本。

李平/作者 礪石商業(yè)評論/出品

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老牌藥企遭遇“靈魂拷問”

“國內(nèi)醫(yī)美板塊去年營收承壓，今年如何提升？”

“公司目前上市的創(chuàng)新藥多為引進產(chǎn)品，自研管線何時迎來收獲期？”

近日，華東醫(yī)藥舉辦投資者接待日活動，吸引了包括高盛、中金公司、南方基金、泰康資產(chǎn)等在內(nèi)的多家機構及近百名個人投資者參與。會議現(xiàn)場，公司董事長兼總經(jīng)理呂梁、財務負責人邱仁波、首席科學官劉東舟、首席醫(yī)學官徐俊芳等一眾高管就公司創(chuàng)新藥研發(fā)進展、醫(yī)美業(yè)務布局等核心議題與投資者展開深入交流，并著重介紹了公司多款重點管線的臨床推進計劃。

但在投資者交流環(huán)節(jié)，不少投資者仍然針對公司創(chuàng)新藥研發(fā)進展緩慢、醫(yī)美板塊營收下滑等問題做出了一連串火藥味十足的提問，對于華東醫(yī)藥現(xiàn)階段發(fā)展的不滿之情溢于言表。

拉胯的財報業(yè)績和低迷的股價表現(xiàn)成為華東醫(yī)藥遭到中小投資者“炮轟”的主要緣由。此前發(fā)布的年報數(shù)據(jù)顯示，2025年全年，華東醫(yī)藥實現(xiàn)營收436.12億元，同比增長4.07%，實現(xiàn)歸母凈利潤34.14億元，同比下降2.78%，這也是華東醫(yī)藥自2021年以來利潤端首次出現(xiàn)負增長。

分業(yè)務來看，醫(yī)藥商業(yè)營收286.97億元，同比增長5.92%；醫(yī)藥工業(yè)實現(xiàn)營收147.84億元，同比增長7.04%；醫(yī)美業(yè)務實現(xiàn)營收18.26億元，同比下降21.50%，這也是公司醫(yī)美業(yè)務連續(xù)第二年出現(xiàn)負增長；工業(yè)微生物業(yè)務實現(xiàn)銷售收入7.77億元，同比增長9.34%。

不難看出，華東醫(yī)藥醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)以及工業(yè)微生物板塊均實現(xiàn)了個位數(shù)增長，但其備受關注的醫(yī)美業(yè)務則繼續(xù)出現(xiàn)了超過20%的同比下滑。對此，華東醫(yī)藥管理層在投資者交流環(huán)節(jié)中坦陳，從整體來看，國內(nèi)醫(yī)美行業(yè)原有證書紅利、傳統(tǒng)渠道紅利正逐步消退，產(chǎn)品盈利周期縮短，行業(yè)競爭趨于同質(zhì)化。

進入到2026年以來，華東醫(yī)藥股價持續(xù)低迷，月K線更是出現(xiàn)了罕見的五連陰。截至最近一個交易日收盤，華東醫(yī)藥最新市值僅為508億元，股價重新跌回了2018年之前。

值得注意的是，除了醫(yī)美板塊營收大幅縮水之外，新一輪藥物集采的開啟也是華東醫(yī)藥股價承壓的一個重要原因。從營收占比來看，仿制藥在華東醫(yī)藥醫(yī)藥工業(yè)板塊的占比接近70%，他克莫司、吲哚布芬等銷售額超10億元的大單品均面臨到新一輪集采的潛在沖擊。

2026年3月，國家醫(yī)療保障局發(fā)布了《通過一致性評價企業(yè)數(shù)較多且尚未納入國家組織集采的藥品》名單，該名單共列出151個候選品種，被業(yè)界普遍視為第十二批國采的預備品種庫。據(jù)悉，這些品種覆蓋了多個治療領域，涉及的市場規(guī)模預計達千億級別。

5月15日，國家組織藥品聯(lián)合采購辦公室（簡稱“聯(lián)采辦”）發(fā)布公告表示，為配合下一步集采工作，方便企業(yè)提前做好規(guī)劃，決定在正式開展新批次藥品集中帶量采購前，即啟動相關藥品信息預填報工作。據(jù)悉，華東醫(yī)藥他克莫司、吲哚布芬等多款產(chǎn)品已經(jīng)被納入第12批集采預填報名單。

對此，華東醫(yī)藥董事長呂梁在股東會上表示，盡管第十二批集采中公司有好幾款產(chǎn)品都在預填報藥品范圍內(nèi)，但公司還是會和相關主管部門積極溝通，“至于產(chǎn)品最后會不會納入集采，我承諾不了，但我們即使被集采也會爭取到最好”。

作為資本市場公認的“老牌白馬股”，華東醫(yī)藥在仿制藥時代曾書寫過一段極具統(tǒng)治力的商業(yè)傳奇，并成為僅次于恒瑞醫(yī)藥的仿制藥巨頭，穩(wěn)坐醫(yī)藥板塊的第二把交椅。然而，集采政策的推行以及創(chuàng)新轉型的節(jié)奏把握不同最終讓兩者徹底拉開了距離，也徹底暴露了兩家老牌藥企在戰(zhàn)略定力上的分野。

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創(chuàng)新藥自研遭質(zhì)疑

公開資料顯示，華東醫(yī)藥成立于1993年，總部位于浙江杭州。在創(chuàng)始人李邦良帶領下，華東醫(yī)藥將“不做大魚塘里的大魚，要做小魚塘里的大魚”作為公司核心經(jīng)營理念之一，并持續(xù)專注于腎病、器官移植抗排異、糖尿病、消化道等專科特殊用藥，通過差異化定位、聚焦細分領域成功在仿制藥的紅海之中“殺”出了一條血路。2000年，華東醫(yī)藥成功在A股上市。

與早期的恒瑞醫(yī)藥類似，強大的銷售推廣能力成為華東醫(yī)藥的一大核心優(yōu)勢。據(jù)悉，在20世紀90年代中期，華東醫(yī)藥自主研發(fā)的國家一類新藥“百令膠囊”實現(xiàn)上市。但由于是全新產(chǎn)品，“百令膠囊”初期的市場銷售并不順利。為此，李邦良不僅動員了專業(yè)的銷售人員，甚至發(fā)動了公司辦公室、生活后勤部等所有科室的人員加入推廣隊伍，硬是把這個中藥一類新藥推成了年銷售額突破30億元的現(xiàn)象級爆款。

此后，華東醫(yī)藥又將上述打法全面復制到卡博平（阿卡波糖）、新賽斯平等潛力單品上。依靠強大的地面推廣，卡博平順利實現(xiàn)國產(chǎn)替代，并成為銷售額破30億的重磅炸彈。百令膠囊、新賽斯平、賽可平等藥品在國內(nèi)生產(chǎn)廠家市場占有率也均為第一。至此，華東醫(yī)藥在業(yè)內(nèi)也有了“銷售之王”的美譽。

憑借著百令膠囊、阿卡波糖片等大單品的快速放量，華東醫(yī)藥迎來了經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)增長。2010年-2019年，華東醫(yī)藥營收從89.72億元增長至354.46億元，凈利潤從3.17億元增長至28.13億元。2018年5月，華東醫(yī)藥最高市值一度達到800億元，上演了十年十倍的資本神話。

然而，仿制藥集采政策的推出卻讓華東醫(yī)藥持續(xù)多年的增長勢頭戛然而止。2020年以來，華東醫(yī)藥先后經(jīng)歷了阿卡波糖片集采失標，百令膠囊、泮托拉唑集采大幅降價等一系列負面沖擊，營收規(guī)模陷入滯漲，凈利潤連續(xù)兩年出現(xiàn)同比下滑。在此背景下，華東醫(yī)藥股價慘遭腰斬，總市值一度跌破300億元。

面對仿制藥集采帶來的行業(yè)巨變，華東醫(yī)藥果斷清理和淘汰了部分低壁壘、低商業(yè)價值的仿制藥開發(fā)，并同時進軍創(chuàng)新藥和醫(yī)美領域。2020年4月，華東醫(yī)藥新一任董事長呂梁曾在致股東信中表示，中國仿制藥的歷史盛宴正在謝幕，創(chuàng)新藥的黃金時代已來臨。公司將堅持研發(fā)創(chuàng)新與國際化戰(zhàn)略，重點布局抗腫瘤、內(nèi)分泌及自身免疫三大核心領域，力爭2025年實現(xiàn)創(chuàng)新業(yè)務板塊占整體工業(yè)營收30%的階段性目標。

公開資料顯示，自2020年以來，華東醫(yī)藥通過密集的商業(yè)拓展（BD）和并購交易先后引入全球首創(chuàng)ADC新藥IMGN853、雙特異性抗體PRV-3279等新藥權益，并接連收購獲得恒霸藥業(yè)、華昌高科、High Tech公司等醫(yī)藥公司股權，快速搭建了涵蓋腫瘤、自身免疫及代謝三大核心領域的創(chuàng)新藥管線。

相比全面押注創(chuàng)新藥研發(fā)的恒瑞醫(yī)藥，華東醫(yī)藥在創(chuàng)新藥布局上更多呈現(xiàn)出“引進為主、自研為輔”的特征，這也導致其創(chuàng)新藥自研能力備受質(zhì)疑。截至2025年6月末，華東醫(yī)藥共有6款創(chuàng)新藥產(chǎn)品獲批上市，腫瘤、自身免疫、代謝及其他領域，但均為引進或合作商業(yè)化產(chǎn)品。

2025年全年，華東醫(yī)藥創(chuàng)新藥產(chǎn)品共實現(xiàn)銷售收入23.4億元，同比增長64.2%，占醫(yī)藥工業(yè)收入比重為15.81%，距離呂梁所提出的“創(chuàng)新業(yè)務板塊占整體工業(yè)營收30%”這一階段性目標相距甚遠。

另外，2025年堪稱中國創(chuàng)新藥BD的歷史性爆發(fā)之年，全年對外授權交易總額突破1300億美元。然而，在這場全行業(yè)的出海狂歡中，華東醫(yī)藥全年卻未確認任何對外授權收入——其年初設定的“實現(xiàn)自研管線首次BD收入”的目標最終未能兌現(xiàn)。

不難看出，除了銷售規(guī)模及占比偏低之外，華東醫(yī)藥目前的創(chuàng)新藥業(yè)務還存在著“重引進、輕自研”等深層次問題。面對投資者的質(zhì)疑，華東醫(yī)藥管理層在股東大會上坦陳：“當前上市產(chǎn)品以引進為主”的判斷基本成立。

對比看，2025年全年，恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥業(yè)務實現(xiàn)銷售收入163.42億元，同比增長26.09%，創(chuàng)新藥占藥品銷售收入的比重已經(jīng)達到58.34%。從某種意義上說，華東醫(yī)藥在純粹的創(chuàng)新藥研發(fā)上正面臨著被恒瑞醫(yī)藥甩開一個時代的嚴峻挑戰(zhàn)。

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醫(yī)美轉型遇阻

除了創(chuàng)新藥研發(fā)進展不利之外，醫(yī)美轉型遇困也是華東醫(yī)藥目前股價承壓的另一個關鍵點。

長期以來，醫(yī)美業(yè)務一直是華東醫(yī)藥重金布局的一個重點賽道。早在2013年，華東醫(yī)藥就通過代理韓國LG化學的伊婉玻尿酸系列產(chǎn)品進入到醫(yī)美市場，并借此迅速在國內(nèi)注射用玻尿酸市場占據(jù)了重要份額。

2018年10月，華東醫(yī)藥斥資約15億元收購了英國知名醫(yī)美企業(yè)Sinclair的100%股權。通過這次收購，公司獲得了包括重磅產(chǎn)品“少女針”（Ellansé）在內(nèi)的一系列高端醫(yī)美產(chǎn)品的所有權，這也標志著華東醫(yī)藥開始在醫(yī)美領域全面發(fā)力。

此后，華東醫(yī)藥又通過收購、參股、代理合作等方式實現(xiàn)了無創(chuàng)+微創(chuàng)的醫(yī)美全產(chǎn)業(yè)鏈布局。數(shù)據(jù)顯示，2020年-2023年，華東醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務營收從4.49億元增長至24.47億元，年復合增速高達75.98%。隨著醫(yī)美業(yè)務的快速發(fā)展，華東醫(yī)藥股價迎來觸底反彈，總市值一度逼近900億元。

然而，進入到2024年以來，在監(jiān)管趨嚴、消費降級、供給過剩等多重負面沖擊之下，國內(nèi)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)逐漸告別了此前野蠻生長的暴利時代，行業(yè)內(nèi)卷化競爭不斷加劇。數(shù)據(jù)顯示，童顏針的終端價格從廠商控價的1.68萬元至1.88萬元/支，被部分平臺拉低至2999元至5999元的歷史低位；貴婦級玻尿酸品牌喬雅登也從單支近萬元跌至1999元左右。

在此背景下，華東醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務營收增速出現(xiàn)了明顯放緩。2024年全年，華東醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務實現(xiàn)營收23.26億元，同比下降4.94%。其中，海外醫(yī)美業(yè)務實現(xiàn)營收9.67億元，同比大幅下降25.81%。國內(nèi)全資子公司欣可麗美學實現(xiàn)營業(yè)收入11.39億元，同比增長8.32%，主要得益于伊妍仕（Ellansé）第二代新品等差異化產(chǎn)品的陸續(xù)推出。

2025年，隨著行業(yè)監(jiān)管的趨嚴以及中高收入群體消費意愿的持續(xù)收緊，醫(yī)美行業(yè)陷入了更加激烈的“價格戰(zhàn)”，人均客單價出現(xiàn)明顯下滑。在此背景下，以愛美客、華熙生物、昊海生科組成的“醫(yī)美三劍客”均出現(xiàn)了營收規(guī)模縮水、盈利能力走弱的情形。在持續(xù)疲軟的業(yè)績壓力之下，上述三家公司合計總市值已經(jīng)較各自歷史高點蒸發(fā)超3000億元。

數(shù)據(jù)顯示，2025年全年，華東醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務銷售收入為18.26億元，同比下降21.50%，營收規(guī)模失守20億元整數(shù)關口。其中，公司國外醫(yī)美業(yè)務實現(xiàn)營收約9.58億元，同比下降0.95%；國內(nèi)醫(yī)美業(yè)務營收約為10.58億元，同比下降28.60%。國內(nèi)醫(yī)美自營子公司欣可麗美學實現(xiàn)營收為7.80億元，同比下降了31.50%。

不難看出，相比2024年的“外降內(nèi)增”分化態(tài)勢，華東醫(yī)藥醫(yī)美板塊在2025年已經(jīng)遭遇到“內(nèi)外雙降”的嚴峻調(diào)整。對此，華東醫(yī)藥管理層在投資者互動環(huán)節(jié)中坦言，過去幾年來醫(yī)美行業(yè)發(fā)生了明顯變化，單靠注冊證賺錢的時代已經(jīng)結束，渠道醫(yī)院也因為合規(guī)頻現(xiàn)問題而難以持續(xù)，產(chǎn)品生命周期從過去一個產(chǎn)品賺十年，變成現(xiàn)在能持續(xù)三年就已不易。

事實上，相比創(chuàng)新藥研發(fā)，華東醫(yī)藥的醫(yī)美板塊更為二級市場投資者所看重。然而，隨著企業(yè)間內(nèi)卷的加劇以及行業(yè)的景氣度下行，華東醫(yī)藥此前這一最具“想象力”的業(yè)務板塊已經(jīng)失去了此前的成長性。而從眾多投資者充滿“焦慮”的提問不難看出，強化自主創(chuàng)新能力、筑牢自主研發(fā)的護城河才是華東醫(yī)藥擺脫外部依賴、重回國內(nèi)醫(yī)藥第一陣營的立身之本和長久之計。