傳奇對(duì)沖基金經(jīng)理Dan Loeb：拒絕進(jìn)化的“死硬價(jià)值派”都死了，不學(xué)AI注定滅絕，當(dāng)前只是調(diào)整非泡沫，與互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代完全不同

傳奇對(duì)沖基金經(jīng)理Dan Loeb在最新訪(fǎng)談中揭示了其跨越三十年的投資進(jìn)化史，不僅斷言“當(dāng)今的投資者必須懂科技與AI”，更首次披露了重倉(cāng)英偉達(dá)、抄底馬斯克旗下公司債券以及在日股掘金的深層邏輯。

5月29日，對(duì)沖基金Third Point創(chuàng)始人Dan Loeb接受投資播客“Invest Like the Best”主持人Patrick O’Shaughnessy專(zhuān)訪(fǎng)，系統(tǒng)闡述了他對(duì)當(dāng)前宏觀格局、AI投資邏輯、企業(yè)治理以及信用市場(chǎng)機(jī)會(huì)的最新思考。

Dan Loeb指出，在AI和地緣政治主導(dǎo)的宏觀環(huán)境下，傳統(tǒng)價(jià)值投資者必須進(jìn)化為“科技投資人”。他強(qiáng)烈看好AI基礎(chǔ)設(shè)施及半導(dǎo)體賽道，認(rèn)為當(dāng)前的調(diào)整僅因“期望過(guò)高”而非泡沫。

Loeb表示，自己重新審視了整個(gè)半導(dǎo)體、半導(dǎo)體設(shè)備和超大規(guī)模云服務(wù)商的投資組合，原本以為需要獲利了結(jié)，但結(jié)合估值與增速來(lái)看——除非你對(duì)AI世界在2031年或2032年崩潰持極度悲觀態(tài)度——否則這仍然是當(dāng)前最具吸引力的板塊，也是他們資本最集中的方向。

此外，他認(rèn)為亞馬遜、微軟、谷歌等大科技公司盈利非常強(qiáng)勁，估值倍數(shù)也相對(duì)合理。這些公司主要依靠自有資產(chǎn)負(fù)債表上的資金進(jìn)行投資，同時(shí)也在產(chǎn)生巨額現(xiàn)金流。這一點(diǎn)與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期截然不同——當(dāng)年他們通過(guò)做空許多泡沫公司獲得了不錯(cuò)的表現(xiàn)，那時(shí)的估值泡沫屬于那些公司獨(dú)有的。

他進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，英偉達(dá)目前的估值雖然略高，但考慮到其市場(chǎng)主導(dǎo)地位和極快的增速，仍然相當(dāng)合理。

談及Anthropic，Loeb表示，從它的營(yíng)收增長(zhǎng)、產(chǎn)品采用率、用戶(hù)反饋以及下一代模型的潛力來(lái)看，可以有力地證明我們才剛剛觸及表面。目前仍有大量企業(yè)用戶(hù)剛剛開(kāi)始入場(chǎng)。因此他保持樂(lè)觀，認(rèn)為AI技術(shù)將持續(xù)演進(jìn)。

Dan Loeb還提到近兩年一個(gè)重要的教訓(xùn)：他們?cè)贏I顛覆這件事上判斷失誤。他們?cè)晒ψ隹樟艘恍┍籄I沖擊的公司，成績(jī)相當(dāng)漂亮。但犯錯(cuò)的地方在于，他們自認(rèn)為更了解行業(yè)，覺(jué)得AI不會(huì)真正影響某些信息服務(wù)業(yè)務(wù)，或者認(rèn)為某些公司擁有專(zhuān)有數(shù)據(jù)的壁壘。結(jié)果在這些判斷上，他們踩了坑。

他仍然認(rèn)為，未來(lái)會(huì)有一輪洗牌，確實(shí)會(huì)有企業(yè)從廢墟中浴火重生。但過(guò)去一年左右最重要的投資教訓(xùn)，正是這一點(diǎn)。

此外，Loeb強(qiáng)調(diào)了跨資產(chǎn)配置的優(yōu)勢(shì)，并披露了其團(tuán)隊(duì)在無(wú)人問(wèn)津時(shí)，憑借對(duì)企業(yè)價(jià)值的精準(zhǔn)研判，果斷抄底馬斯克旗下X和xAI債券的經(jīng)典案例。

在全球視角下，他看好日本治理改革紅利及中東市場(chǎng)，對(duì)監(jiān)管?chē)?yán)苛的歐洲則保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

“請(qǐng)抓好扶手，因?yàn)榻酉聛?lái)只會(huì)加速。”Loeb表示，這句話(huà)在2017年、2020年同樣適用，在今天更是如此。技術(shù)進(jìn)步一直在以指數(shù)式加速，我們正處于AI浪潮的前沿——我們不得不學(xué)。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

科技與AI是當(dāng)下無(wú)法繞開(kāi)的命題

Loeb在訪(fǎng)談中開(kāi)門(mén)見(jiàn)山：投資者已無(wú)法通過(guò)"回避科技、聚焦工業(yè)或消費(fèi)"來(lái)規(guī)避判斷，那個(gè)時(shí)代已經(jīng)過(guò)去。

他在訪(fǎng)談中直言不諱：

曾經(jīng)有一段時(shí)間你可以說(shuō)，我干脆放棄科技股，只專(zhuān)注于工業(yè)、消費(fèi)品或其他領(lǐng)域。但我認(rèn)為，你今天必須成為一個(gè)科技投資人。

在宏觀分析框架上，Loeb認(rèn)為傳統(tǒng)指標(biāo)——通脹、失業(yè)率、匯率、金價(jià)、加密貨幣，此刻都已被兩個(gè)更核心的變量所主導(dǎo)：

其一是地緣政治與戰(zhàn)爭(zhēng)走向?qū)δ茉锤窬值挠绊憽?其二是AI，包括其資本支出規(guī)模和對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的深遠(yuǎn)沖擊。

在AI領(lǐng)域，Loeb采用"AI技術(shù)棧"作為分析框架，從底層的電力與能源，向上延伸至芯片、基礎(chǔ)設(shè)施、大型語(yǔ)言模型，再到軟件應(yīng)用層。

他將英偉達(dá)、Anthropic以及馬斯克旗下的系列公司，視為當(dāng)前最具決定性意義的三個(gè)坐標(biāo)系。

談及英偉達(dá)時(shí)，Loeb表示，以2027年12倍、2028年15倍的預(yù)期市盈率衡量，該公司對(duì)于一家規(guī)模如此之大、增速依然如此之快的企業(yè)而言，估值仍具吸引力。他說(shuō)：

我審視了整個(gè)半導(dǎo)體資本設(shè)備與超大規(guī)模計(jì)算投資組合，本以為應(yīng)該獲利了結(jié)，但看完估值和增速之后，我的結(jié)論是：這仍是市場(chǎng)上最具吸引力的板塊，也是我們當(dāng)前最大的資本配置方向。

對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)極度關(guān)注的AI賽道和半導(dǎo)體巨震，Loeb的立場(chǎng)異常堅(jiān)定，且充滿(mǎn)樂(lè)觀。他表示，當(dāng)前的AI技術(shù)演進(jìn)正在加速：

抓緊你的安全帶，因?yàn)閺默F(xiàn)在開(kāi)始，事情只會(huì)加速發(fā)展。

他明確拒絕將當(dāng)前的AI浪潮與當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫相提并論：

如果你認(rèn)為這些資本支出（Capex）無(wú)法產(chǎn)生回報(bào)，你必須相信他們是在把錢(qián)沖進(jìn)馬桶……但這些公司大多是用資產(chǎn)負(fù)債表上的自有資金進(jìn)行投資，并且正在產(chǎn)生巨額現(xiàn)金流。

Loeb強(qiáng)調(diào)：

目前的估值泡沫與當(dāng)年網(wǎng)絡(luò)股時(shí)代完全不同……你可以提出一個(gè)很好的論點(diǎn)：我們現(xiàn)在僅僅是觸及了皮毛。我是屬于樂(lè)觀派陣營(yíng)的。

人性是阿爾法最后的護(hù)城河

面對(duì)市場(chǎng)是否仍有超額回報(bào)空間的質(zhì)疑，Loeb給出了一個(gè)經(jīng)典答案：人性。

他引用《股票操盤(pán)手回憶錄》中句子"太陽(yáng)底下無(wú)新事"，認(rèn)為這恰是理解市場(chǎng)本質(zhì)的關(guān)鍵。

AI或許能夠消除人類(lèi)在信息處理上的局限，但市場(chǎng)中的恐慌、狂熱與極端行為，是否會(huì)真正消失？Loeb表示懷疑。

他舉例說(shuō)明，盡管基本面明確向好，但此前過(guò)高的預(yù)期導(dǎo)致英偉達(dá)、美光等公司業(yè)績(jī)超預(yù)期后股價(jià)反而下跌，讓眾多投資者困惑不解。

這種"基本面與價(jià)格背離"的時(shí)刻，恰恰是基本面投資者展現(xiàn)優(yōu)勢(shì)的窗口——能夠承受短期虧損、逆勢(shì)加倉(cāng)，才是關(guān)鍵。

他同樣指出了量化基金與多策略Pod平臺(tái)在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中制造的扭曲：CTA和量化系統(tǒng)內(nèi)置的止損機(jī)制，在價(jià)格下行時(shí)被迫拋售，與"價(jià)跌買(mǎi)入"的基本面邏輯完全相悖。Loeb強(qiáng)調(diào)：

這類(lèi)策略對(duì)他們自身和投資人而言是好策略，但集體行為會(huì)制造異常，這些異常對(duì)基本面投資者而言就是機(jī)會(huì)。

在更長(zhǎng)時(shí)間維度上，Loeb認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)、破產(chǎn)重組、信用周期等結(jié)構(gòu)性事件將持續(xù)制造投資機(jī)會(huì)，而這些場(chǎng)景都難以被AI完全替代——"很難想象AI坐在債權(quán)人委員會(huì)里，處理復(fù)雜的資本結(jié)構(gòu)談判。"

從事件驅(qū)動(dòng)到質(zhì)量投資，策略的三十年進(jìn)化

Third Point的投資基因源自信用市場(chǎng)。

Loeb早年在Jefferies工作期間，近距離觀察了David Tepper、Eric Mindich等頂級(jí)投資人，形成了以事件驅(qū)動(dòng)為核心的底層思維框架。

他將Joel Greenblatt的經(jīng)典著作《股市天才》奉為早年投資的圭臬，這本書(shū)系統(tǒng)闡述了分拆、去共同化、私有化、重組后股票等特殊情境帶來(lái)的套利機(jī)會(huì)：

母公司拆分子公司時(shí)，新生股票因流動(dòng)性不足被系統(tǒng)性低估； 管理層出于激勵(lì)結(jié)構(gòu)的考量?jī)A向于保守披露，主動(dòng)"壓低"指引； 被大集團(tuán)壓制的子公司，運(yùn)營(yíng)效率往往存在大幅改善空間。

他總結(jié)稱(chēng)：

這是一個(gè)美妙的投資模式，長(zhǎng)期被市場(chǎng)忽視，可以持續(xù)創(chuàng)造超額回報(bào)。

然而，隨著深度價(jià)值策略的邊際收益遞減，Loeb意識(shí)到必須進(jìn)化。過(guò)去十年，大量死守低估值、不愿擁抱高成長(zhǎng)型公司的投資人相繼落后甚至出局。

Third Point的回應(yīng)是轉(zhuǎn)型為"質(zhì)量投資"：聚焦具有深厚護(hù)城河、高資本回報(bào)率、可長(zhǎng)期持有的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，并將團(tuán)隊(duì)從以"交易專(zhuān)家"為主轉(zhuǎn)型為以"行業(yè)專(zhuān)家"為主。

他援引兩本對(duì)這一轉(zhuǎn)型影響最大的書(shū)：William Thorndike的《局外人》和Cunningham的《質(zhì)量投資》。

后者系統(tǒng)闡述了"超高質(zhì)量商業(yè)模式+堅(jiān)實(shí)護(hù)城河+高資本回報(bào)率+長(zhǎng)期持有"的投資邏輯，對(duì)Loeb產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

押注日本改革，對(duì)歐洲持謹(jǐn)慎態(tài)度

在全球市場(chǎng)布局上，Loeb將目光投向了海外。

他指出，歐洲市場(chǎng)由于監(jiān)管環(huán)境和對(duì)商業(yè)的態(tài)度，目前顯得相對(duì)艱難；而中東地區(qū)（如巴林、阿聯(lián)酋、沙特等）的經(jīng)濟(jì)活力和對(duì)科技的擁抱令人驚嘆。

更為搶眼的是他在日本市場(chǎng)的行動(dòng)。他分享了當(dāng)年舉牌并持有索尼7%股份的維權(quán)投資（Activism）故事。他回憶道：

我們帶著厚厚的PPT去見(jiàn)管理層，建議他們剝離半導(dǎo)體和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。當(dāng)告知他們我們將投資邏輯分享給了《紐約時(shí)報(bào)》時(shí)，他們陷入了恐慌。

盡管日本的維權(quán)投資異常艱難，耗時(shí)近五年索尼才逐步采納了他們的建議，但Loeb對(duì)日本市場(chǎng)依然看好：

日本政府實(shí)際上非常希望公司進(jìn)行改革，真正固執(zhí)的是管理層。現(xiàn)在你已經(jīng)看到了切實(shí)的進(jìn)展，他們正在打破交叉持股，懲罰市凈率折價(jià)的公司。這是一個(gè)很好的狩獵場(chǎng)。

資本結(jié)構(gòu)的“降維打擊”：

為何重倉(cāng)馬斯克的X與xAI？

雖然向科技股靠攏，但Third Point的真正護(hù)城河在于其橫跨股權(quán)、結(jié)構(gòu)性信用、私人信貸等多個(gè)領(lǐng)域的全資本結(jié)構(gòu)投資能力。

Loeb將其描述為尋找“支點(diǎn)證券（fulcrum security）”，即在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中，尋找風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)最佳的切入點(diǎn)。

他以馬斯克旗下的兩家公司X（前Twitter）和xAI為例，生動(dòng)展現(xiàn)了這種優(yōu)勢(shì)。Loeb透露：

我們對(duì)Twitter和xAI有足夠深入的了解，能夠看懂這兩家企業(yè)的股權(quán)價(jià)值。但我們并沒(méi)有直接參與股權(quán)投資，而是抓住了兩次融資交易的機(jī)會(huì)。

當(dāng)摩根士丹利決定折價(jià)拋售馬斯克收購(gòu)Twitter時(shí)發(fā)行的債務(wù)時(shí)，大多數(shù)信貸投資者感到恐懼。但Loeb看到了機(jī)會(huì)：

即便它的價(jià)格在面值的96、97美分左右，但它的收益率達(dá)到了約12%。我們對(duì)企業(yè)的基本面和潛在價(jià)值足夠放心，所以這在當(dāng)時(shí)成了我們最大的信貸持倉(cāng)。

同樣，在xAI進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，面對(duì)一家“收入20億美元、企業(yè)估值200億美元且沒(méi)有正向現(xiàn)金流”的公司，傳統(tǒng)信貸資金退縮了。

但Loeb的團(tuán)隊(duì)?wèi){借對(duì)私募投資的認(rèn)知，自信地扣動(dòng)了扳機(jī)，因?yàn)樗麄儭按_信這是一項(xiàng)真實(shí)的業(yè)務(wù)”。

FTX與做空教訓(xùn)：過(guò)去兩年最沉重的代價(jià)

Loeb坦承了兩個(gè)重要的錯(cuò)誤。

其一是FTX投資。他坦言，當(dāng)時(shí)公司增速高，鏈上數(shù)據(jù)可以核實(shí)，聯(lián)合投資人陣容令人安心，各項(xiàng)指標(biāo)看似俱佳。

但最終，這筆投資以全部損失告終。他承認(rèn)，現(xiàn)在Third Point的盡調(diào)流程已增加了最基礎(chǔ)的銀行余額核查等環(huán)節(jié)，"如果當(dāng)時(shí)這么做，很可能就能發(fā)現(xiàn)問(wèn)題。"

其二是對(duì)信息服務(wù)類(lèi)公司的做空失誤。

Third Point此前押注某些擁有專(zhuān)有數(shù)據(jù)的信息服務(wù)公司能夠抵御AI沖擊，結(jié)果判斷落空，帶來(lái)了損失。他說(shuō)：

這是過(guò)去一年左右最重要的投資教訓(xùn)，我們以為比市場(chǎng)更懂，但錯(cuò)了。

他同時(shí)預(yù)判，這一賽道未來(lái)仍會(huì)出現(xiàn)洗牌，但也會(huì)有部分公司"浴火重生"。

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