2026年，雙軌圍獵商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)

2026年5月，資產(chǎn)市場發(fā)生了兩件事——

1.5月19日，大連新達(dá)盟系、廣州資產(chǎn)、北京弘宸益遠(yuǎn)三方共同出資約29.5億元成立蘇州安益股權(quán)投資基金（專門投資企業(yè)、資產(chǎn)的投資基金）合伙企業(yè)（有限合伙），目標(biāo)指向困境商業(yè)資產(chǎn)。

2.5月22日，天津家鼎股權(quán)投資基金（大家、友邦、中宏人壽+啟城）以61億元接盤北京城市更新標(biāo)桿項(xiàng)目中關(guān)村鼎好DH3資產(chǎn)。

兩件事，針對(duì)同一賽道：商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)，但同時(shí)又是兩種模式、兩條軌道。

這意味著，雙軌圍獵商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的格局已經(jīng)開啟。

2023年，圍獵開啟

這場圍獵，大致發(fā)生于2023年至今的時(shí)段內(nèi)。

2023年后，房地產(chǎn)市場下行的壓力在商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域顯現(xiàn)，房企與境外機(jī)構(gòu)（黑石、合眾集團(tuán)、英格卡等）面臨償債壓力、債務(wù)到期、融資斷裂、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、去杠桿、回籠現(xiàn)金、剝離非核心持有物業(yè)等問題。

開發(fā)商被迫割肉賣出一線城市核心商辦及購物中心、還債降杠桿、去開發(fā)杠桿、退出持有端；外資短周期資金（凱雷、黑石等）到期退出、不再續(xù)投，留下巨大資金缺口。

標(biāo)志性事件

1.萬達(dá)：商管港股上市對(duì)賭、債務(wù)壓力、流動(dòng)性緊張，批量出售核心萬達(dá)廣場回血；

2.鼎好DH3（原外資合眾、啟城）：2019年收購、改造完成后，外資退出中國；

3.英格卡（宜家薈聚）：優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債、輕資產(chǎn)化、保留運(yùn)營權(quán)、盤活資產(chǎn)變現(xiàn)等；

3.萬科：流動(dòng)性壓力、瘦身健體、降杠桿、盤活存量商業(yè)等。

險(xiǎn)資端，則表現(xiàn)為固收收益下行，面臨長期資產(chǎn)荒，即保險(xiǎn)公司長期資金缺少穩(wěn)定收益資產(chǎn)配置缺口，成為低成本+長周期的資金補(bǔ)位者。

監(jiān)管政策窗口適時(shí)開啟，市場迎來不動(dòng)產(chǎn)私募投資試點(diǎn)（專門投房產(chǎn)的私募基金）放開、險(xiǎn)資投資不動(dòng)產(chǎn)基金規(guī)則完善、鼓勵(lì)長錢盤活存量、支持城市更新及消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs（不動(dòng)產(chǎn)證券化，把物業(yè)打包上市）等。

標(biāo)志性事件

1.國辦2022〔19號(hào)〕鼓勵(lì)險(xiǎn)資、長錢接盤核心存量、降房企杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)，盤活存量資產(chǎn)。

2.2023年2月，不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)啟動(dòng)（證監(jiān)會(huì)+中基協(xié)），新設(shè)“不動(dòng)產(chǎn)私募”類別，明確可投商辦、購物中心、保租房、產(chǎn)業(yè)園區(qū)，允許險(xiǎn)資、養(yǎng)老金做LP（出錢的投資人），正式合法化、標(biāo)準(zhǔn)化險(xiǎn)資+資管合伙做不動(dòng)產(chǎn)基金的路徑。

3.2023年3月7日，證監(jiān)會(huì)REITs常態(tài)化通知（發(fā)改投資〔2023〕236號(hào)）：明確擴(kuò)圍到消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施（商場、購物中心）、明確Pre-REITs（REITs上市前的培育基金）孵化路徑、鼓勵(lì)險(xiǎn)資參與、降低準(zhǔn)入門檻、常態(tài)化發(fā)行——把“買樓→運(yùn)營→培育→公募REITs 退出”的全鏈條打通。

同時(shí)，由于市場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺、交易復(fù)雜（外資退出、債務(wù)重組、清租、城市更新、權(quán)屬梳理）等，險(xiǎn)資缺少運(yùn)作能力、房企缺少募資能力，于是，頭部不動(dòng)產(chǎn)私募（PE，專業(yè)房產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)，高和、啟城、中金、太盟等）因具備資產(chǎn)獲取、盡調(diào)、改造、運(yùn)營、證券化全鏈條能力，由此登場。

這場圍獵的開啟，以險(xiǎn)資入場為標(biāo)志，收購目標(biāo)為：頂流商業(yè)地產(chǎn)。

2026年5月22日，天津家鼎股權(quán)投資基金接盤中關(guān)村鼎好DH3項(xiàng)目即為典型案例。

中關(guān)村鼎好DH3模式

2003年，鼎好電子商城（鼎好大廈）建成開業(yè)，與海龍、e世界并稱中關(guān)村電子賣場“黃金三角”。2016年，商城完成全樓商戶清退、正式關(guān)停。

2019年3月28日，啟城投資+顥騰投資，聯(lián)合瑞士合眾集團(tuán) (Partners Group)、中東家族基金，以57.2億元收購鼎好大廈資產(chǎn)；兆泰集團(tuán)負(fù)責(zé)整體改造操盤、運(yùn)營管理。

2022年4月，DH3-A座投入使用。2025年2月，B座全面竣工。

原始收購方在承擔(dān)改造投入及4~5年開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)后，以61億元轉(zhuǎn)手，全身而退（啟城不撤、換身份留盤、繼續(xù)操盤運(yùn)營）。

接手方——天津家鼎基金（2026.4.30注冊(cè)，61億元），采用1:1 配資結(jié)構(gòu)：

險(xiǎn)資（合計(jì)30.49 億元）：友邦人壽 (12.5億元)、大家人壽 (9.99億元)、中宏人壽 (8億元)；

啟城關(guān)聯(lián)：無錫城安鼎瑞（啟城旗下）30.49億元。

鼎好DH3是中關(guān)村核心地段、地鐵上蓋、科創(chuàng)聚集區(qū)、擁有頭部科技租戶（字節(jié)、米哈游、智源等）、A座出租率90%+、B座50%+、現(xiàn)金流穩(wěn)健，完美匹配險(xiǎn)資長期配置、對(duì)沖利率下行、獲取穩(wěn)定租金回報(bào)（4%~5%）。中關(guān)村產(chǎn)業(yè)基本面強(qiáng)、科技租戶韌性強(qiáng)；未來B座去化、租金上行后，可走經(jīng)營性物業(yè)貸、Pre-REITs、公募REITs證券化，險(xiǎn)資有長期退出通道。

險(xiǎn)資+專業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資管方，以長期持有型私募不動(dòng)產(chǎn)基金（專門投房產(chǎn)的基金）模式運(yùn)作頂流商業(yè)地產(chǎn)，即為中關(guān)村鼎好DH3所呈現(xiàn)的模式。

在這場合作中，險(xiǎn)資與專業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資管方1:1對(duì)等配資。

險(xiǎn)資擁有優(yōu)先級(jí)，以穩(wěn)收益為特征，擔(dān)任財(cái)務(wù)風(fēng)控、資金監(jiān)管、合規(guī)審核、收益監(jiān)督、不插手日常運(yùn)營。

資管方啟城（無錫城安鼎瑞）為劣后方、GP（操盤管理人）、資產(chǎn)管理人、全權(quán)負(fù)責(zé)招商、運(yùn)營、改造、物業(yè)（兆泰）、投后、REITs退出，賺管理費(fèi)+超額分成。

以上模式，也成為2023~2026年，險(xiǎn)資抱團(tuán)圍獵一線城市核心大宗商辦、商業(yè)、物流的主流模式。

相似案例

1.新華保險(xiǎn)+中金資本

坤華百億萬達(dá)不動(dòng)產(chǎn)基金

（2023.12簽約、2024.01備案，100億元）

本案例為圍獵開啟的標(biāo)志。2023年末，新華保險(xiǎn)聯(lián)手中金資本發(fā)起設(shè)立坤華（天津）股權(quán)投資合伙企業(yè)，打造百億級(jí)持有型商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)專項(xiàng)基金——新華保險(xiǎn)作為核心LP（出錢投資人）出資99.99億元，中金資本僅出資100萬元、擔(dān)任單一GP（操盤管理人）與基金管理人，自2024年4月起持續(xù)落地，分批收購全國14座萬達(dá)廣場項(xiàng)目公司100% 股權(quán)（北京、南京、成都、銀川、揚(yáng)州等核心城市），最終目標(biāo)對(duì)接Pre?REITs、公募REITs申報(bào)退出，是險(xiǎn)資央企化、批量布局萬達(dá)成熟商業(yè)資產(chǎn)的標(biāo)桿范本。

2.泰康+萬科

中信萬科消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施Pre?REITs基金

（2024.08，22.34億元）

2024年8月，泰康人壽聯(lián)合萬科、中信金石，設(shè)立萬信金石（南京）商業(yè)投資合伙企業(yè)（Pre?REITs 基金），總規(guī)模22.34億元，基金核心投向北京舊宮、深圳龍崗兩座成熟萬科廣場，均為出租率高、現(xiàn)金流穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)購物中心。為房企與險(xiǎn)資深度綁定、盤活自持商業(yè)、直接面向公募REITs申報(bào)、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表與現(xiàn)金流回籠的典型Pre?REITs閉環(huán)。

3.陽光人壽+太盟PAG

48座萬達(dá)廣場打包并購

（2025.05，約500億元）

2025年5月，國際PE（專業(yè)投資機(jī)構(gòu)）太盟（PAG）牽頭，聯(lián)合陽光人壽、騰訊、京東、高和豐德等組建財(cái)團(tuán)，設(shè)立合營平臺(tái)大連智新盟，以約500億元對(duì)價(jià)，一次性收購萬達(dá)旗下39城、48座萬達(dá)廣場100% 股權(quán)，成為近年商業(yè)地產(chǎn)最大單筆并購。出資端由陽光人壽等多家險(xiǎn)資組團(tuán)出資、提供長期低成本資金，太盟承擔(dān)劣后級(jí)、統(tǒng)籌整體資本與投管；管理端由太盟擔(dān)任運(yùn)營GP（操盤管理人）、主導(dǎo)整體投資決策、資產(chǎn)整合、退出規(guī)劃等。整體長期持有、培育現(xiàn)金流、未來整體打包 Pre?REITs /公募REITs退出。

4.泰康領(lǐng)投+天津蘭沁基金

薈聚購物中心

（2026.02，86.01億元）

2026年2月，天津蘭沁股權(quán)投資合伙企業(yè)注冊(cè)落地，由高和資本旗下高和明德?lián)蜧P、資產(chǎn)管理人，泰康人壽/養(yǎng)老領(lǐng)投，聯(lián)合長城、友邦、中宏、中意、大都會(huì)等7家險(xiǎn)資組團(tuán)出資，合計(jì)86.01億元。基金專項(xiàng)收購英格卡（宜家母公司）旗下北京、無錫、武漢3座薈聚購物中心——均為運(yùn)營超十年、高客流、高出租率、現(xiàn)金流極強(qiáng)的標(biāo)桿成熟商業(yè)；英格卡保留劣后出資、獨(dú)家品牌運(yùn)營權(quán)、負(fù)責(zé)日常招商與服務(wù)，銀行配套并購貸款80億元，形成險(xiǎn)資+產(chǎn)業(yè)方+配資資金的完整結(jié)構(gòu)。模式聚焦長期持有、穩(wěn)定租金回報(bào)、資產(chǎn)價(jià)值修復(fù)，目標(biāo)長期持有、Pre?REITs、公募REITs退出。

太盟的困境商業(yè)資產(chǎn)模式

與中關(guān)村鼎好DH3模式不同，5月19日成立的蘇州安益則是另一種模式。

蘇州安益背后的太盟（PAG），擁有“亞洲小黑石”之稱，是圍獵商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)先鋒力量。

其早期（2013~2017年），表現(xiàn)為入局一線城市成熟頂流商辦，以財(cái)務(wù)投資賺租金并獲取資產(chǎn)增值；之后（2021~2024年），深度綁定萬達(dá)、借對(duì)賭困境、拿下全國最大商業(yè)廣場運(yùn)營底盤（496座），從財(cái)務(wù)投資者變身為實(shí)際控制人。

蘇州安益成立則標(biāo)志著，在太盟的推動(dòng)下，另一新模式在市場開啟。

蘇州安益基金總規(guī)模約29.49億元，三方出資結(jié)構(gòu)為：珠海安和（太盟關(guān)聯(lián)方）認(rèn)繳21.59億元、占比73.2%；廣州資產(chǎn)認(rèn)繳7.80億元、占比26.45%；北京弘宸益遠(yuǎn)（弘毅投資體系）認(rèn)繳1000萬元、占比0.34%，同時(shí)擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人（GP）。

1.珠海安和（太盟通過大連新達(dá)盟間接關(guān)聯(lián)）：負(fù)責(zé)出標(biāo)的+運(yùn)營能力（資產(chǎn)端）

太盟PAG，為亞洲大型另類投資、不良資產(chǎn)PE（專業(yè)投資機(jī)構(gòu)），擅長困境資產(chǎn)收購、重組、盤活、退出。大連新達(dá)盟，2024年初成立，太盟PAG牽頭600億元財(cái)團(tuán)，拿下萬達(dá)商管60%股權(quán)、掌控496個(gè)萬達(dá)廣場運(yùn)營權(quán)的核心載體；本質(zhì)是國際PE+萬達(dá)商業(yè)運(yùn)營平臺(tái)。

2.廣州資產(chǎn)管理有限公司（廣州資產(chǎn)）：負(fù)責(zé)拆不良債權(quán)、司法清障（風(fēng)險(xiǎn)處置端）

越秀資本（廣州國資）控股、省級(jí)地方AMC（不良資產(chǎn)處置公司）；主業(yè)為不良債權(quán)收購、債務(wù)重組、司法清障、化解地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)、問題資產(chǎn)紓困。

3.北京弘宸益遠(yuǎn)（弘毅投資不動(dòng)產(chǎn)平臺(tái)）：弘毅不動(dòng)產(chǎn)團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)投資決策、投后管理、資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及REITs/ABS退出閉環(huán)（資本端）

本土頭部PE，做股權(quán)投資、投后運(yùn)營、REITs/ABS退出全鏈條，擔(dān)任GP管錢、做投決、操盤盤活及退出。

這一模式，更匹配高負(fù)債、抵押查封、現(xiàn)金流偏弱的困境商業(yè)資產(chǎn)，其發(fā)力點(diǎn)在于債務(wù)出清、盤活改造、修復(fù)增值、REITs退出。

至此，當(dāng)前資本集中圍獵商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)賽道，正式分化出雙軌，即兩套成熟打法——

1.面對(duì)一線城市頂流、運(yùn)營穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛的成熟業(yè)態(tài)，普遍采用“專業(yè)資管+險(xiǎn)資組團(tuán)”的合作模式，依托險(xiǎn)資長期低成本資金承接資產(chǎn)、保留原有運(yùn)營團(tuán)隊(duì)，以長期持有獲取穩(wěn)健收益，中關(guān)村鼎 DH3便是典型代表；

2.針對(duì)負(fù)債高、存在債權(quán)糾紛、運(yùn)營承壓的問題資產(chǎn)，則引入地方AMC 參與債務(wù)重組、風(fēng)險(xiǎn)清障，聯(lián)合產(chǎn)業(yè)運(yùn)營方完成資產(chǎn)盤活。新成立的蘇州安益基金，正是太盟攜手廣州資產(chǎn)落地該模式的最新案例。

雖然市場早有AMC參與盤活地產(chǎn)困境資產(chǎn)的零散個(gè)案，但蘇州安益基金首次實(shí)現(xiàn)國際PE主導(dǎo)、頂級(jí)商業(yè)運(yùn)營底盤支撐、地方AMC風(fēng)險(xiǎn)清障、市場化基金運(yùn)作、REITs閉環(huán)退出的完整范式落地。它標(biāo)志著國內(nèi)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)存量盤活，從“單項(xiàng)目紓困”正式邁入可復(fù)制、可批量、可規(guī)模化的困境資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化投資時(shí)代。

值班編委：樊永鋒

編輯：韓澗明

審讀：戴士潮