【解讀】陸挺：中外國債利率的大分流及其影響

全球債券市場正經(jīng)歷一場深刻的范式重構(gòu)。2008年全球金融危機隨后的十余年里，發(fā)達經(jīng)濟體長期呈現(xiàn)低增長、低通脹、低政策利率、低國債收益率和低期限溢價等特征。然而步入2026年第二季度，這一局面已被徹底改變。在和平時期罕見的大規(guī)模財政赤字、能源危機引發(fā)的成本推動型通脹、以及各國央行被迫轉(zhuǎn)向的共同作用下，發(fā)達經(jīng)濟體的政府債券收益率已大幅攀升至數(shù)十年來的歷史高位。

本文作者系盤古智庫學(xué)術(shù)委員、野村證券中國首席經(jīng)濟學(xué)家陸挺 ，本文來源于“首席經(jīng)濟學(xué)家論壇 ”微信公眾號。

本文大約8600字，讀完約21分鐘。

全球債券市場正經(jīng)歷一場深刻的范式重構(gòu)。2008年全球金融危機隨后的十余年里，發(fā)達經(jīng)濟體長期呈現(xiàn)低增長、低通脹、低政策利率、低國債收益率和低期限溢價等特征。然而步入2026年第二季度，這一局面已被徹底改變。在和平時期罕見的大規(guī)模財政赤字、能源危機引發(fā)的成本推動型通脹、以及各國央行被迫轉(zhuǎn)向的共同作用下，發(fā)達經(jīng)濟體的政府債券收益率已大幅攀升至數(shù)十年來的歷史高位。

在日本與西方發(fā)達國家的國債利率快速合流之際，全球國債市場卻上演了歷史上罕見的再次大分流：一方面，從美歐到日本，全球主流發(fā)達市場的融資成本全線走高；另一方面，作為全球第二大經(jīng)濟體、最大貿(mào)易國和第一制造業(yè)大國的中國，其國債收益率卻還在小幅下行，最近維持在1.75%附近，遠低于發(fā)達國家的水平。這種劇烈走闊的大分流，勢必將對全球匯率、跨境資本流動、信用擴張及大類資產(chǎn)價格產(chǎn)生深遠的影響。本文旨在解析發(fā)達經(jīng)濟體主權(quán)債收益率快速上升的深層動因，研判其未來趨勢，探討近期市場熱議的“沃什悖論”，并最終對東西方兩次國債收益率的大分流進行比較。

一、發(fā)達經(jīng)濟體固收市場大拋售：收益率的重定價

本輪發(fā)達市場國債收益率上行的速度、幅度與同步性，標(biāo)志著全球資本定價正面臨結(jié)構(gòu)性的深刻變化。長期被機構(gòu)投資者視為組合穩(wěn)定器與避險資產(chǎn)的固收產(chǎn)品遭遇大幅拋售，導(dǎo)致銀行體系賬面資產(chǎn)顯著承壓，全球長久期金融資產(chǎn)的貼現(xiàn)率中樞被系統(tǒng)性抬升。

1. 美債市場：全球無風(fēng)險利率的震源

全球無風(fēng)險利率重定價的核心位于美國國債市場。近期，10年期美債收益率觸及4.67%，30年期美債收益率更是一舉突破5.15%。短端利率同樣面臨強勁的上行壓力，2年期美債收益率收于4.13%，錄得連續(xù)五周上漲，30日內(nèi)累計上行超42個基點，持續(xù)高于聯(lián)邦基金利率。從歷史經(jīng)驗來看，短端收益率顯著高于政策利率，通常預(yù)示著市場預(yù)期貨幣政策將進一步收緊，加息概率顯著上升。

2. 歐洲大陸：負利率時代的終結(jié)與分化

歐洲大陸方面，德國10年期國債收益率攀升至3.19%，創(chuàng)下2011年歐債危機峰值以來的最高水平，曾長年主導(dǎo)歐洲市場的負收益率債券徹底消失。德國無風(fēng)險利率的上行推高了整個歐元區(qū)的融資成本，令高負債的歐元區(qū)外圍國家面臨更為嚴(yán)峻的再融資壓力；意大利、西班牙國債收益率大幅上行，與德國國債的利差顯著走闊。英國固收市場的表現(xiàn)尤為脆弱。10年期英國國債收益率在4.95%—5.17%的高位區(qū)間劇烈波動，30年期更攀升至5.81%，為1998年以來罕見，英國債市也由此成為G7國家中波動性最大的主權(quán)債市場之一。這一格局根源于市場對2022年特拉斯內(nèi)閣期間爆發(fā)的債市危機的持續(xù)擔(dān)憂，國際投資者對英國的財政擴張與政治不確定性保持高度警惕，一旦出現(xiàn)財政寬松信號或政治摩擦，便極易引發(fā)債市的踩踏式拋售。

3. 日本債市：長達四分之一世紀(jì)的脫鉤終結(jié)

反觀亞太，日本債市迎來了最為劇烈的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。近四分之一個世紀(jì)以來，日本國債長期處于超寬松政策與收益率曲線控制（YCC）框架之下，與全球市場脫鉤。這一狀態(tài)在近期徹底終結(jié)：10年期日本國債收益率飆升至2.80%，刷新1996年10月以來的新高；30年期日本國債收益率則突破4.20%，創(chuàng)下該品種發(fā)行以來的歷史最高紀(jì)錄。日本收益率曲線呈現(xiàn)出顯著的“熊市陡峭化”特征，正式宣告日本長期低利率時代的終結(jié)。

二、驅(qū)動發(fā)達經(jīng)濟體債市飆升的“五重因素”

本輪發(fā)達經(jīng)濟體債市的同步調(diào)整并非孤立的區(qū)域性波動，而是財政赤字趨勢性上行、能源危機、人工智能（AI）浪潮、央行縮表與市場微觀結(jié)構(gòu)脆弱性、以及日本資金自海外回流共同催化的結(jié)果。這中間有些因素是短期的，有些因素則是長期結(jié)構(gòu)性的。當(dāng)前市場最關(guān)心的問題是，本輪發(fā)達經(jīng)濟體中長期國債收益率飆升是短期沖高，還是長期趨勢的開啟。我們傾向于認(rèn)為，發(fā)達經(jīng)濟體正經(jīng)歷一場深刻的范式轉(zhuǎn)換，更高的期限溢價將長期嵌入金融體系，中長期主權(quán)債收益率大概率將在高位持續(xù)徘徊。

1. 核心痛點：財政赤字積重難返

2008年全球金融危機爆發(fā)之后，發(fā)達經(jīng)濟體普遍執(zhí)行貨幣寬松政策，但并未帶來通脹和繁榮，反而出現(xiàn)某種程度的低增長、低通脹和低利率的“日本化”跡象。在此背景之下，2020年疫情爆發(fā)后，發(fā)達國家央行以極速降息和擴表政策來配合其政府執(zhí)行極為寬松的財政政策。但由奢入儉難，在疫情結(jié)束之后，發(fā)達經(jīng)濟體未能及時收緊財政與貨幣政策，反而在國內(nèi)矛盾加劇的壓力之下，持續(xù)透支國家信用以維持社會穩(wěn)定和政治掌控。疫情之前，美國聯(lián)邦財政赤字率在3%左右，而在疫情之后已經(jīng)穩(wěn)定在6%附近。美國國債總規(guī)模逼近40萬億美元大關(guān)，財政部大規(guī)模發(fā)債對債市形成持續(xù)的供給壓力。近期美國長期國債拍賣頻頻出現(xiàn)需求偏弱、拍賣尾部走闊的現(xiàn)象，折射出終端投資者的承接能力已近極限。

地緣政治軍事沖突進一步加劇了各國的財政負擔(dān)。近期的美伊戰(zhàn)爭進一步惡化了美歐關(guān)系，北約的角色和未來正面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。隨著美國從德國削減駐軍，歐洲國家在經(jīng)歷了長達八十年的美國軍事保護之后，在俄烏戰(zhàn)爭的陰影以及美國的施壓下，不得不增加國防支出。目前，歐盟軍費開支逐步向GDP的2.5%靠攏，德國計劃將國防支出占GDP的比例從2024年的2%提升至2029年的3.5%，英國則計劃到2035年將國防開支提升至GDP的3.5%。這些新增支出主要依靠債務(wù)融資支撐，必然會進一步加大主權(quán)債的整體供給。

2. 日本的財政與貨幣“大碰撞”

在高市經(jīng)濟學(xué)激進財政擴張的驅(qū)動下，2026年日本國債融資正迎來大幅調(diào)整。為了在不增稅的前提下為巨額能源補貼與國防基建提供資金，高市主導(dǎo)推出大規(guī)模補充預(yù)算，相關(guān)資金全部通過發(fā)行新型特別國債來籌措。但這一巨量供給與日本貨幣政策的重大調(diào)整直接發(fā)生了碰撞：日本央行已退出了收益率曲線控制（YCC）的兜底機制，并在政策利率0.75%的水平下推進量化緊縮（QT）。

這意味著，新增國債的承接壓力已完全轉(zhuǎn)移至私人部門。日本國內(nèi)大型壽險與養(yǎng)老基金普遍采取策略性的觀望態(tài)度，在收益率上行預(yù)期下暫緩入場。與此同時，掉期市場已預(yù)期日本央行6月加息至1.0%的概率高達78%。若10年期日債收益率在3.0%的關(guān)鍵水平企穩(wěn)以消化本輪國債供給，將有可能觸發(fā)較大規(guī)模的日本資金從海外回流，包括減持規(guī)模達1.1萬億美元的美國國債頭寸，進而抽緊全球金融市場的流動性。

3. 央行縮表與市場微觀結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變

過去十余年，央行量化寬松（QE）持續(xù)吸收債券供給、壓低收益率；當(dāng)前各大央行則普遍實施量化緊縮（QT）。歐洲央行資產(chǎn)負債表從2022年峰值約8.8萬億歐元降至2025年底約6.1萬億歐元，且縮表進程仍在進行中，今年預(yù)計繼續(xù)縮表5000億歐元。同期美聯(lián)儲縮表約2.2萬億美元，新任美聯(lián)儲主席沃什認(rèn)為目前6.7萬億美元的資產(chǎn)負債表規(guī)模過大且具有扭曲性，將有可能重啟QT。沃什傾向于逐步被動縮減聯(lián)儲持有的證券，并搭配降息來避免過度收緊貨幣政策，以防范市場擾動。日本央行也在逐步推進QT，目前資產(chǎn)規(guī)模約663萬億日元，較2024年峰值縮減約12.6%，主要通過每季度逐步減少日本國債購買量來實現(xiàn)，同時縮減企業(yè)債和商業(yè)票據(jù)的持有量。

在這種背景下，一方面發(fā)達國家需要發(fā)行國債來為高企的赤字融資，另一方面發(fā)達國家的央行在縮表過程中逐步縮減對國債的持有。隨著央行退出，私人部門必須承接更大規(guī)模的凈債務(wù)供給，市場邊際買家轉(zhuǎn)向?qū)r格高度敏感、高杠桿的對沖基金。對沖基金大量參與國債基差交易，通過回購市場高杠桿博取現(xiàn)貨與期貨的微小利差。當(dāng)能源沖擊等消息引發(fā)收益率快速波動時，高杠桿頭寸易觸發(fā)保證金追繳與強制平倉，導(dǎo)致這些基金集中拋售現(xiàn)貨債券，使得市場流動性快速枯竭，最終形成“收益率上行—拋售加劇—流動性惡化”的自我強化循環(huán)。

4. 日本資金回流抬升歐美國債利率

日本國債收益率曲線呈現(xiàn)的“熊市陡峭化”（10年期和30年期分別逼近2.8%和4.2%附近）已成為懸在西方固收市場上的重大風(fēng)險。在國內(nèi)長期零利率環(huán)境的推動下，日本大型銀行、人壽保險等機構(gòu)投資者常年大規(guī)模配置海外高收益資產(chǎn)，日本也由此成為美國國債最大的海外持有方，總持倉規(guī)模超1.1萬億美元。隨著日本國債收益率大幅上行，經(jīng)匯率對沖成本調(diào)整后，其本土國債的實際回報率已開始超越美債與歐元區(qū)國債的凈收益。若10年期日本國債收益率在3.0%的關(guān)鍵水平企穩(wěn)，日本大型機構(gòu)或?qū)託v史性的資金回流，減持并拋售所持美債與歐債，從而造成其價格下跌和收益率的進一步上行。

5. 地緣能源沖擊與AI投資熱潮的共振

2026年通脹反彈的直接導(dǎo)火索，是美以攻擊伊朗而引發(fā)的霍爾木茲海峽航運受阻，全球原油與液化天然氣供給受到顯著沖擊，布倫特原油價格突破110美元/桶，較沖突前上漲約50%。這一供給側(cè)沖擊打斷了發(fā)達市場的去通脹進程：美國4月份CPI和PPI同比分別上漲3.8% and 6.0%，均較3月份大幅上升。英國批發(fā)天然氣價格上漲，亦將推動整體通脹在夏末回升至4.0%左右。供給驅(qū)動的成本推動型通脹對債市形成明顯壓制，既侵蝕了債券實際收益，又限制了央行通過降息來穩(wěn)增長的空間，使貨幣當(dāng)局陷入滯脹困境——即便經(jīng)濟動能走弱，仍需維持高利率水平。

中長期內(nèi)AI能夠帶來生產(chǎn)率的提升，從而擴大總供給并壓制通脹。但在實現(xiàn)長期效率之前，AI基礎(chǔ)設(shè)施的爆發(fā)式增長已在大量消耗實體資本。海量數(shù)據(jù)中心建設(shè)對本就緊張的全球電網(wǎng)與存儲芯片等商品形成空前壓力，推動中間品生產(chǎn)者價格指數(shù)加速上行。AI革命帶來的巨額企業(yè)資本開支需求，結(jié)構(gòu)性推高了全球自然實際利率，要求央行維持更高的政策基準(zhǔn)利率以防范經(jīng)濟過熱。在AI時代，算法對實時數(shù)據(jù)的快速處理大幅壓縮了貨幣政策傳統(tǒng)上的滯后效應(yīng)，改變了傳統(tǒng)貨幣傳導(dǎo)機制，迫使央行維持強硬鷹派立場來避免通脹預(yù)期脫錨。在此背景下，短期國債收益率迎來劇烈的重新定價，尤其是2年期美國國債收益率近期升至4.13%。固收交易員正系統(tǒng)性出清貨幣寬松預(yù)期，對短久期債務(wù)要求更高的票面利率，而短久期收益率的上升也部分傳導(dǎo)至中長端利率。

三、聚焦“沃什悖論”與美債長端收益率

在2026年5月22日，沃什正式宣誓就任第17任美聯(lián)儲主席。長期以來，沃什是美聯(lián)儲后疫情宏觀框架的堅定批評者，曾留下一句名言“通脹源于糟糕的政策，而非糟糕的運氣”，因此他的執(zhí)掌標(biāo)志著美聯(lián)儲將迎來一定的深刻改革。沃什對緊縮性政策具有更高的耐受度，與那些試圖保護資產(chǎn)市場免受劇烈波動影響的傳統(tǒng)央行官員不同，沃什被債市視為較為堅定的鷹派領(lǐng)袖。他對不受約束的政府開支較為敏感，不大可能隨意部署貨幣寬松來對沖財政擴張的影響。在CPI通脹從3月份的3.3%上行到4月份3.8%的背景下，市場已經(jīng)清空了2026年年內(nèi)降息的概率，并將共識推向了年底前有50%的加息概率。而圍繞沃什上任對中長端美國國債收益率的影響，市場則展開了一場圍繞“沃什悖論”的辯論。

1. 什么是“沃什悖論”？

“沃什悖論”是一種看似反直覺的宏觀經(jīng)濟現(xiàn)象，即沃什若采取極為強硬的鷹派立場，反而會推動長期國債收益率回落而非走高。這一悖論主要通過三個渠道發(fā)揮作用：

·一是重塑反通脹公信力：沃什憑借堅定的機構(gòu)獨立性與嚴(yán)苛的反通脹立場，可徹底消除市場因擔(dān)憂央行屈服于政治壓力、縱容通脹過熱所形成的通脹風(fēng)險溢價，進而推動長期債券收益率下行；

·二是為經(jīng)濟增長踩下剎車：將短期政策利率維持在緊縮區(qū)間或果斷實施預(yù)防性加息，當(dāng)債市預(yù)期政策收緊將帶來增長放緩和通脹走低時，長端收益率將順勢回落；

·三是對寬松財政施加硬約束：若沃什拒絕為政府赤字貨幣化買單，以高昂的借貸成本約束聯(lián)邦政府過度支出，成功倒逼財政擴張減速，美國長期債務(wù)融資的利率便會降低。

2. 實際情況：多空博弈的兩階段演變

目前看來，實際情況并沒有那么簡單，沃什上任對中長期美債收益率的影響概率將分階段演變：

·第一階段：獨立性建立期的“釋然性回落”

在上任前，美債長端收益率曾因市場擔(dān)憂他將成為白宮的政治工具，疊加能源危機催化，中長端收益率出現(xiàn)顯著上沖。如果沃什能夠在未來幾周內(nèi)，通過迅速展現(xiàn)美聯(lián)儲的機構(gòu)獨立性并明確表態(tài)將堅定對抗通脹，快速消除這一政治驅(qū)動的通脹風(fēng)險溢價，引導(dǎo)未來通脹趨緩的預(yù)期，那么長端收益率可能會順勢回落。

·第二階段：QT推進期的“期限溢價重修”

但是，當(dāng)市場對美聯(lián)儲獨立性的“釋然性反彈”行情結(jié)束后，沃什核心執(zhí)政理念的其他影響開始顯現(xiàn)，可能會推動中長期美債收益率再次調(diào)頭向上，并在較高位重新筑牢。這一階段的核心因素是沃什堅定推進美聯(lián)儲縮表，移除美聯(lián)儲作為最終國債買家的隱性支持。這意味著私人部門必須在缺乏央行托底的情況下，消化為彌補巨額聯(lián)邦財政赤字而持續(xù)發(fā)行的大量中長期國債。為出清這些增量供給，期限溢價需要重新上修，從而再度推升中長期美債收益率。

四、發(fā)達經(jīng)濟體主權(quán)債利率上升的影響

發(fā)達經(jīng)濟體中長端利率的中樞上移，正迫使所有核心資產(chǎn)類別開啟全面的估值重估。

1.房地產(chǎn)市場：估值與成本的雙重擠壓

主權(quán)債收益率上行快速傳導(dǎo)至房地產(chǎn)市場，對發(fā)達經(jīng)濟體住宅與商業(yè)地產(chǎn)形成直接壓制。作為長期融資的定價錨，長端國債收益率走高推動美國30年期固定抵押貸款利率回升至6.3%附近，英歐房貸成本同步大幅上行，嚴(yán)重削弱了居民的購房能力。

2.權(quán)益市場：股票風(fēng)險溢價（ERP）走向歸零

過去十余年，發(fā)達經(jīng)濟體股市估值持續(xù)受益于極低無風(fēng)險貼現(xiàn)率的強力支撐。低無風(fēng)險利率顯著抬升了遠期現(xiàn)金流的折現(xiàn)價值，為高成長科技巨頭與AI企業(yè)維持高市盈率提供了核心邏輯。然而進入2026年，由于中長端利率高企，股票風(fēng)險溢價（ERP）被壓縮至接近零的水平。ERP代表投資者持有風(fēng)險股票相較無風(fēng)險國債所要求的超額補償，當(dāng)主要股指的盈利收益率與無風(fēng)險國債收益率基本持平、無法提供超額風(fēng)險補償時，機構(gòu)資金面臨強制性再平衡壓力。投資管理人可能會撤離高估值科技板塊，轉(zhuǎn)向固收產(chǎn)品或傳統(tǒng)價值股，持續(xù)壓制股市的上行空間。

3.銀行業(yè)體系：未實現(xiàn)虧損的“堰塞湖”

發(fā)達市場主權(quán)債收益率的快速上行，可能會再次加大歐美商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。銀行普遍持有大量高流動性資產(chǎn)（HQLA），主要為2020-2021年低利率時期大規(guī)模配置的長久期美債與機構(gòu)抵押貸款支持證券（MBS）。在現(xiàn)行會計準(zhǔn)則下，國債收益率大幅上行直接導(dǎo)致固定利率債券的公允價值顯著縮水。劃入可供出售（AFS）與持有到期（HTM）賬戶的債券頭寸形成了巨額的未實現(xiàn)虧損。隨著30年期美債收益率站穩(wěn)5.0%上方，美國銀行業(yè)整體未實現(xiàn)虧損持續(xù)擴大，削弱了區(qū)域銀行獲取應(yīng)急流動性的能力，引發(fā)市場對資本充足率的強烈擔(dān)憂，并壓制了其實體信貸的投放能力。

五、中西國債利率“大分流”及其影響

過去幾年，我國10年期國債收益率不斷走低，一度觸及1.6%的歷史低點，隨后穩(wěn)定在1.70%—1.80%的區(qū)間，與海外一路走高的收益率形成巨大反差。這一深度背靈，主要源于房地產(chǎn)行業(yè)的巨幅下滑對居民和地方政府投資的嚴(yán)重沖擊。過去二十余年，房地產(chǎn)是中國信用創(chuàng)造、地方財政與居民財富的核心引擎。當(dāng)前行業(yè)持續(xù)深度調(diào)整，傳統(tǒng)信用擴張渠道明顯弱化。居民部門行為從加杠桿購房轉(zhuǎn)向主動去杠桿和增加預(yù)防性儲蓄，銀行體系因而形成了大量超額存款，成為配置利率債的核心資金來源。今年前四個月，境內(nèi)商業(yè)銀行新增貸款較去年同期下降1.5萬億人民幣，存量銀行貸款同比增速從2021年底的11.6%陡降至今年四月份的5.6%。國內(nèi)總需求偏弱，四月份固定資產(chǎn)投資和社會消費品零售總額的同比增速分別僅錄得-8.0%和0.2%。雖然由于近期的全球能源危機，CPI和PPI同比增速已回升至四月份的1.2% and 2.8%，但仍顯著低于發(fā)達國家的水平，只能說是名義上走出通縮，內(nèi)生性需求依然亟待提振。在此背景下，央行核心政策利率已下調(diào)至1.40%，市場普遍預(yù)期未來仍有降息空間。在實體信貸需求放緩、房地產(chǎn)風(fēng)險仍在出清的背景之下，商業(yè)銀行、保險、資管等機構(gòu)持續(xù)增配國債，成為支撐我國無風(fēng)險債長期低收益率的基石。

國債利率“大分流”的中日比較

發(fā)達經(jīng)濟體與中國之間日益擴大的收益率鴻溝，在全球資本市場上造成了新的不對稱性。不過，主要經(jīng)濟體之間利率走勢的大分化并非首次出現(xiàn)。過去三十年中的大部分時間里，日本國債市場始終是全球超低利率政策的試驗場，這一格局源于1990年資產(chǎn)泡沫破裂后形成的“資產(chǎn)負債表衰退”。盡管日本央行于1999年將短期利率降至零，并在2016年進一步實施負利率，民間部門的信貸需求依舊持續(xù)低迷。日本國內(nèi)銀行體系形成閉環(huán)循環(huán)，過剩的國民儲蓄持續(xù)涌入日本國債，推動10年期日債收益率長期維持在1.0%以下，甚至多次跌破0.0%。為抵御通縮，日本央行推出各種寬松政策，并在2016年達到高峰，正式實施收益率曲線控制（YCC），將10年期日債收益率牢牢鎖定在0.0%的目標(biāo)水平。過去兩年中，在日元大幅貶值與核心通脹黏性高企的雙重壓力下，日本央行于2024年春被迫退出YCC并全面廢除負利率框架。疊加日本首相高市主導(dǎo)的擴張性赤字財政，10年期日債收益率最近快速上行至2.8%附近的高位。

我國長端國債的低收益率與日本當(dāng)年的低收益率，均由相似的需求端誘因驅(qū)動，即房地產(chǎn)深度調(diào)整、通縮壓力上升、私人部門防御性去杠桿引發(fā)嚴(yán)重的資金需求下降。但兩國資本賬戶制度設(shè)計的根本差異，最終決定了兩者截然不同的宏觀影響。

日本模式：完全開放的利與弊

日本資本賬戶開放是一場歷經(jīng)數(shù)十年的漸進式變革。1949年日本確立了嚴(yán)格的跨境資本管制體系，這一格局在1980年出現(xiàn)大幅松動，剩余的管制措施在九十年代改革中被全面取消。至2000年代初，日本已躋身全球資本賬戶開放程度最高的經(jīng)濟體之列，此時的日本也恰好完全進入低利率時代。

低利率環(huán)境下，日本的資本賬戶開放有利有弊：

·利的一面：在日本的房地產(chǎn)和股市泡沫破裂之后，國內(nèi)信貸需求持續(xù)低迷，巨量資金得以外流配置美歐包括債券在內(nèi)的各種資產(chǎn)。這有助于日本國民充分享受海外投資的較高收益，也有助于日本企業(yè)大量出海，在海外再造一個龐大的日資企業(yè)體系。

·弊的一面：開放的資本賬戶使日元成為全球套利交易（Carry Trade）的融資貨幣（峰值時達1萬億至2萬億美元），匯率極易遭受國際資本沖擊，貨幣政策長期被全球周期左右。最近兩年，大規(guī)模的日元套利交易顯著限制了日本央行的貨幣緊縮。由于這些倉位采取高度杠桿且往往未作對沖，日本央行的快速加息可能引發(fā)無序的平倉踩踏——投資者會大量買入日元并拋售海外資產(chǎn)，導(dǎo)致日元急劇升值、日本出口受壓和全球股市劇烈波動。為避免金融動蕩，日本央行被迫采取小幅、可預(yù)期的加息策略，這種“管理式退出”優(yōu)先考慮穩(wěn)定性而非速度，但也導(dǎo)致其無法及時遏制通脹壓力的上升，反映了長期超寬松政策的遺留風(fēng)險。

中國模式：有效管制的權(quán)衡

轉(zhuǎn)顧國內(nèi)，自2022年秋季以來，中外負利差已經(jīng)導(dǎo)致了一定程度的資本外流和數(shù)輪人民幣貶值。但疊加有效的資本管制和匯率管理，中國政府有效隔離了這方面的壓力，阻斷了跨境無風(fēng)險套利與投機性利差交易，維持了較為穩(wěn)定的人民幣匯率。資本賬戶管制構(gòu)筑的防火墻，使中國貨幣政策保持高度獨立，能夠?qū)Ｗ鴥?nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，精準(zhǔn)將資金導(dǎo)向先進制造、綠色基建與AI等戰(zhàn)略領(lǐng)域。相對于低利率時代的日本，我國的人均GDP還較低，仍有相當(dāng)大的空間去做有效的投資，因此在低利率環(huán)境之下，維持資本管制具有較高的宏觀回報。

有別于日本套利交易的機制，在我國境內(nèi)，境內(nèi)外利差擴大催生出以實體經(jīng)濟需求為基礎(chǔ)的“債務(wù)驅(qū)動型”人民幣國際化新模式。全球跨國企業(yè)與國際金融機構(gòu)對低利率的人民幣資金興趣激增，全球發(fā)行人傾向于以約2.5%的低成本發(fā)行離岸人民幣債，以此替代5.5%左右的高息美元債，直接帶動了境內(nèi)熊貓債與離岸點心債發(fā)行的井噴。今年前4個月，點心債已發(fā)行4609億，同比增長25.7%。

但這種嚴(yán)格的管制也不無弊端。首先，在境內(nèi)外負利差擴大的背景下，政府必須嚴(yán)格執(zhí)行資本管制以防止資本外流，即使能夠推進點心債和熊貓債的發(fā)行，但由于均處于嚴(yán)厲的管控之下，人民幣國際化很難取得實質(zhì)性的制度突破。嚴(yán)格的資本管制下，中資企業(yè)尤其是金融企業(yè)的全球化布局?jǐn)U展可能會受到一定抑制，而外資進入中國的意愿可能也會受到影響。其次，大量儲蓄留滯于國內(nèi)，在低利率環(huán)境下造成了嚴(yán)重的“資產(chǎn)荒”。政府雖然希望通過股市來提振經(jīng)濟，但又擔(dān)心資產(chǎn)荒背景下滋生股市泡沫并最終引發(fā)金融動蕩，因此對IPO數(shù)量和股市融資實施了極為嚴(yán)格的控制。

破局低利率陰霾的中國“藥方”

若參照日本過去幾十年的經(jīng)驗教訓(xùn)，中國徹底走出通縮和低利率陰霾的核心藥方，或許正是充分、高效地利用好當(dāng)前的低利率環(huán)境進行逆周期宏觀破局。

鑒于地方財政面臨的客觀困境，中央財政應(yīng)當(dāng)果斷且大幅度地進行加杠桿。一方面，除了繼續(xù)引導(dǎo)資金投向高科技新興產(chǎn)業(yè)與戰(zhàn)略硬科技之外，更應(yīng)通過發(fā)行超長期特別國債等形式，由中央政府逐步出清、重組因房地產(chǎn)泡沫深度破裂而沉淀在金融體系內(nèi)部的各種歷史壞賬。

另一方面，中央財政支出也應(yīng)當(dāng)發(fā)生結(jié)構(gòu)性調(diào)整，向社會保障、基礎(chǔ)醫(yī)療、普惠養(yǎng)老及全民消費補貼大幅傾斜。只有通過中央層面的真金白銀注入，幫助普通家庭修復(fù)受損的資產(chǎn)負債表，徹底解除老百姓在教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等民生領(lǐng)域的后顧之憂，才能從根本上扭轉(zhuǎn)防御性儲蓄高企的心理預(yù)期，從而驅(qū)動高水平、內(nèi)生性的民生消費內(nèi)循環(huán)增長。■

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圖文編輯：張洵

責(zé)任編輯：劉菁波