卡牌賽道價值重估：百億龍頭IPO卡殼，新秀密集融資搶灘

??鏡象娛樂

文丨顧貞觀

近期，港股上市公司檸萌影視發布公告，宣布正式完成對上海吾流文化的戰略投資，吾流文化此輪融資規模達到億元級別，由凱輝基金、五源資本聯合領投。

一家成立不到六年的IP衍生品公司，在潮玩行業整體步入冷靜期的節點拿到兩家一線機構的聯合注資，讓市場重新將目光投向集換式卡牌賽道。

就在幾個月前，這個賽道還在經歷另一重戲劇性轉折。2025年10月，卡游第二次向港交所遞交的招股書自動失效，如今，距離其與紅杉中國、騰訊約定的2026年6月上市對賭期限越來越近，若未能在期限前完成合格上市，卡游需按發行價加8%年息回購優先股，涉及金額高達13.5億元。

與此同時，Suplay于2026年1月率先遞表港交所，Hitcard亦傳出上市消息，行業資本化進程驟然提速。耐人尋味的是，資本的熱度與市場的冷感正同時發生。弗若斯特沙利文數據顯示，2025年國內非對戰式卡牌市場規模以GMV口徑計為235億元，同比收縮26.8%。

一邊是百億營收的龍頭卡在IPO門前，另一邊是新銳玩家密集融資沖擊上市，國內卡牌行業正在經歷一場從“鋪量增長”到“價值重估”的深刻轉折。

44億利潤背后的多重困局

卡游的規模神話與現實挑戰

卡游是中國泛娛樂卡牌行業當之無愧的規模王者。2024年，卡游實現營收100.57億元，同比增長278%，經調整凈利潤為44.66億元，經調整凈利率為44.4%，集換式卡牌毛利率達71.3%。灼識咨詢數據顯示，按2024年商品交易總額計，卡游在中國集換式卡牌領域的市場份額為71.1%，遠超行業第二名。

但驅動百億營收的核心引擎，卻是高度依賴外部授權的商業模式。截至2024年底，卡游手握70個IP，其中69個來自外部授權，自有IP僅《卡游三國》1個。2024年，其86.1%的收入來自奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗、蛋仔派對等五大核心IP，人偶、文具等非卡牌業務收入占比不足20%，第二增長曲線尚未形成有效支撐。

IP依賴本身并非致命缺陷，真正構成結構性壓力的，一是2025年到2029年授權協議的大規模集中到期，38份IP授權協議已于2025年到期，39份將于2026年到期，奧特曼IP的到期時間則是2029年。一旦頭部IP續約受阻，卡游營收基本盤將直接受到沖擊。二是過去三年卡游的IP授權費水漲船高，從2022年的2.11億元飆升至2024年的7.68億元。

在IP焦慮的驅動下，卡游也在嘗試突破原有邊界。2026年2月，卡游正式成為中央廣播電視總臺《2026年春節聯歡晚會》獨家卡牌合作伙伴，這是春晚歷史上首次引入卡牌品類合作。當時，卡游攜手春晚推出“騏驥馳騁典藏卡”，以中國傳統文化中的“馬”為核心意象，從秦漢文物跨越唐宋詩詞，力圖將卡牌從“青少年玩具”重新定義為“文化消費品”。

閑魚數據顯示，卡牌消費者中18至29歲占比已達52%，受眾群體正在向全年齡段持續擴容。春晚合作的意義正在于此，它既是卡游品牌向全民圈層滲透的戰略信號，也標志著卡牌行業整體從小眾消費走向主流文化的階段性躍遷。

但這一躍遷本身也是一把雙刃劍。目前卡游的主流產品線仍然以1元至10元的低價卡包為核心，從中金公司研報中對卡游的成本結構成分分析來看，卡游成本結構中IP費用占16%到18%，紙張、油墨等占比六成左右的直接材料成本僅幾毛錢，依靠龐大的線下經銷網絡和拆卡的隨機性機制撬動復購。

當行業趨勢從低價高頻的“消費級收藏卡”轉向高客單價的“收藏卡”時，規模驅動的低價模型與品質驅動的升級路徑之間無疑存在方向性的張力，這是卡游面臨的一大現實挑戰，與此并行的，是監管層面的持續審視。

卡游招股書兩度遞交兩度失效，其間證監會要求卡游補充數據安全、用戶信息保護等材料，監管對盲盒卡牌涉未成年人消費的關注始終沒有放松。事實上，這一監管壓力并非卡游獨有。

隨著盲盒經營相關規范持續落地，涉隨機抽取玩法的卡牌公司勢必會在未成年人保護、概率公示、數據合規等方面面臨同等的合規要求，這已成為所有從業者必須直面的行業性命題。對于卡游而言，在卡牌品類走向大眾、走向主流舞臺的同時，如何在規模增長、業態升級、合規經營之間取得平衡，是更深層的課題。

而破解IP依賴、品類升級和合規約束這三重困局的能力，正在成為決定行業下一階段競爭格局的關鍵變量。

影視、收藏、游戲三線突圍

第二梯隊的多元競逐

與卡游憑借經典動漫IP和線下經銷渠道建立的規模壁壘不同，第二梯隊的玩家選擇了差異化的突圍路徑，并正在形成各具辨識度的競爭卡位。

2021年成立的Hitcard定位“成人收藏卡”賽道，公司已獲得泡泡瑪特、紅杉中國種子基金、閱文集團、日本CyberAgent等多輪注資。2024年10月獲閱文集團領投的數千萬融資后，閱文集團持有Hitcard公司10%的股權，Hitcard深度接入了閱文旗下千余個IP資源。

創立之初，Hitcard就在工藝端建立了顯著的差異化優勢，率先在業內推廣“對裱卡”工藝，這種技術投入直接服務于其“收藏級”產品定位，面向對卡面質感和色彩還原有更高要求的成人消費者。

2024年，Hitcard實現約4億元收入，同比增長超過600%，并已實現盈利。陸續推出《全職高手》《斗破蒼穹》等IP卡牌的過程中，Hitcard采用“多IP、限量、高頻上新”模式，每月推出10款以上產品，每款嚴格限量，以實現流通卡牌總量可控和二級市場持續活躍的目標。

成立于2020年的吾流文化則選擇切入影視劇衍生品這一滲透率較低的增量市場，避開了與卡游在動漫卡牌領域的正面競爭。

當漫威、奧特曼、寶可夢等經典動漫IP的卡牌市場幾乎被巨頭瓜分殆盡時，國產真人影視劇的衍生品開發尚處于早期階段。2025年，吾流文化GMV突破2億元，在影視收藏卡牌細分賽道位居國內第一，《赴山海》卡牌系列單產品GMV突破3000萬元。

目前，吾流文化產品線涵蓋收藏卡牌、毛絨、潮玩、谷子等多元形態，以影視IP為錨點向多品類延展，檸萌影視的戰略投資更是將其納入了IP全鏈路運營生態。2025年，檸萌劇集衍生收入同比大幅增長610.3%，影視卡牌賽道目前規模尚小但增速可觀。吾流文化的挑戰在于，影視IP的熱度周期較動漫IP更短，這要求公司在內容轉化效率和IP儲備上具備更強的持續能力。

“集卡社”背后的杰森娛樂集團走的是另一條路徑，即重點發力高端收藏卡與集換式對戰卡。公司已積累覆蓋全球超過500個IP的內容矩陣，2025年營收接近10億元。2025年春節檔，集卡社《哪吒 2》收藏卡上線一周銷售額突破1億元。

2025年12月，杰森娛樂完成數億元戰略融資，投資方包括央視融媒體基金、三七互娛等。和吾流文化一樣，杰森娛樂也在從卡牌單一品類向全品類布局轉型，創始人透露卡牌業務營收占比計劃從85%逐步降至50%以內。

成立于2023年的閃魂是第二梯隊中最年輕的玩家，在動漫IP已被卡游深度占有的局面下，閃魂以游戲IP切入了對戰卡牌這一全球增長最快的TCG細分市場。

公司起點極高，由姚記科技董事長姚朔斌與卡牌行業老兵盛川聯合創立，2025年8月完成由高瓴創投領投的數億元首輪融資。目前，閃魂已合作《第五人格》《原神》等頭部游戲IP，并與拳頭游戲合作推出《符文戰場：英雄聯盟對戰卡牌》，合作方覆蓋騰訊、網易等大廠。

2026年1月正式向港交所遞表的Suplay同樣值得關注。米哈游持有其11.86%股權，旗下品牌“卡卡沃”定位高端收藏級卡牌，單卡發行價超10元，用戶99.5%為成年人。Suplay 2024年營收同比增長92.5%至2.8億元，2025年前三季度收入已接近2024年全年。但公司95%收入來自授權IP，第一大IP授權協議已在招股書遞交時屆滿失效，構成了其上市路上的不確定因素。

整體來看，第二梯隊的共同特征是營收規模從數億到十億不等，均處于高增速階段，背后有產業資本和頭部機構背書，IPO動能強烈。

同時，各家在賽道選擇上的分化日益清晰，Hitcard走技術差異化和限量收藏路線，吾流文化深耕影視IP衍生，杰森娛樂主打全品類生態擴張，閃魂以游戲IP和對戰卡牌切入，Suplay依托米哈游生態沖擊港股。這些差異化路徑使得行業格局呈現出層次分明的競爭特征。

從輕消費到收藏品的價值躍遷

市場變軌與出海新篇章

2025年對于泛娛樂卡牌行業而言，是一個關鍵的結構性轉折年份。行業正在經歷從量的擴張到質的升級的深層變軌。

從消費行為的變化來看，卡牌的收藏屬性正在顯著強化。閑魚發布的《2025卡牌年度報告》顯示，2025年前三季度卡牌交易規模同比增長21%，高價格帶卡牌交易額漲幅超過84%，影視綜卡牌訂單量同比提升130%。

與此同時，弗若斯特沙利文的數據表明，2025年國內非對戰式卡牌市場以GMV口徑計同比收縮26.8%，但其中單價較高的“收藏卡”品類延續增長態勢，同比提升29%至80億元，而單價偏低的“消費級收藏卡”規模大幅縮減超40%至155億元。

市場總量在收窄，但高品質、高客單價的收藏級產品卻在加速增長。這組數據揭示了一個清晰的信號，卡牌行業的增長邏輯正在從“低價高頻、渠道鋪量”向“高客單價、收藏驅動”切換。

這一結構性變化并非偶然。當卡牌從小學生群體的“社交貨幣”逐漸向全年齡段消費者的“情緒消費”載體延伸，產品形態和消費邏輯都在發生質變。

花旗銀行2025年3月發布的研報指出，中國的IP商品市場具有巨大的增長潛力，因為其人均消費支出與發達市場相比仍然較低。參照日本萬代南夢宮等成熟IP衍生品企業的經驗，中國泛娛樂卡牌行業的人均消費額仍有數倍的提升空間。不過，未來行業增長的關鍵不在于繼續鋪量，而是從“賣卡包”到“經營IP”的思維轉變。

從產業端來看，競爭正在從“卡面設計+稀有度分級”升級為IP全鏈路運營能力的綜合比拼。檸萌影視戰略投資吾流文化，目標是將IP價值在內容播出周期之外進行更長效的釋放，在授權成本持續攀升的背景下推動從內容制作向IP全價值鏈運營的戰略升級。

為支撐多產品線與多IP的運營，Hitcard自建近兩萬平方米工廠實現100%自產自銷。杰森娛樂從卡牌向盲盒、手辦、潮玩等多品類擴張，試圖構建IP生態平臺。閃魂則在獲得融資后加速海外團隊組建，覆蓋北美、歐洲、東南亞等市場，力圖與全球范圍內的頂級IP建立更深層次、更長期的戰略合作關系。

中國泛娛樂卡牌公司的集體出海，正成為這輪變局中最值得關注的趨勢之一。恒州誠思調研數據顯示，2024年全球收藏集換式卡收入規模約712.4億元，預計到2031年將接近1361.5億元。中國卡牌企業的產品能力、供應鏈效率和IP運營經驗，在東南亞、中東乃至歐美市場具備顯著的綜合優勢。

一眾出海企業中，Suplay在招股書中明確提出將“啟動中國文化IP全球范圍推廣”，當“哪吒”收藏卡在國內一周售出過億，當故宮IP通過卡牌載體觸達年輕消費者，卡牌就不再僅僅是粉絲經濟的工具，而正在成為一種文化敘事的輕量級載體。

回看整個行業的競爭態勢，泛娛樂卡牌正在從一條同質化賽道分化為多個具有不同增長曲線的細分領域。IP授權周期的壓力、監管政策的收緊、二級市場對單一業務模式的審慎，是橫亙在所有玩家面前的共同挑戰。

但結構性變化的另一面意味著機會，當低端“消費級”卡牌市場加速出清，當高價值收藏卡和TCG品類持續增長，當出海打開新的想象空間，在這場從“賣卡片”到“經營IP”的產業升級中，真正決定勝負的已不是誰能賣出更多的卡包，而是誰能構建起穿越IP周期的可持續商業體系。

鏡象娛樂（ID：jingxiangyuler）原創

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