高瓴，舉牌殺入一家Biotech

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大家熟悉的高瓴又回來醫(yī)藥了。

據(jù)香港聯(lián)交所4月21日披露的文件，HHLR Advisors, Ltd.在4月15日以每股均價8.97港元增持基石藥業(yè)2620萬股普通股股份，價值約2.35億港元。

此次增持之后，HHLR Advisors基石藥業(yè)的持股數(shù)量達(dá)到8866.45萬股，持股比例也從4.23%升至6.01%，超過了5%的舉牌線。

另外與此同時，摩根士丹利也在 4月15日以每股均價9.4755港元增持了基石藥業(yè)，最新持股數(shù)目為7781.96萬股股份，持股比例由4.73%提升至5.27%。

基石藥業(yè)有怎樣的魔力，讓高瓴和 摩根士丹利雙雙不惜越過舉牌線也要增持？

01

太久沒見高瓴的身影了

拋開高瓴在美股的13F披露（由于美股沒有5%的舉牌線概念），實在是太久沒有見高瓴在二級活躍了。

近幾年來，高瓴在一級、M&A整合領(lǐng)域不乏身影，而最貼近二級的頻繁動作，無非是在港股作為IPO基石投資者進行投資。

僅統(tǒng)計 HHLR Advisors在2026年IPO基石投資的動作，目前已經(jīng)參與了8家IPO項目，盡管這些項目上市時間較短，但上市累積漲幅6正1負(fù)，這個戰(zhàn)績可謂優(yōu)秀，曦智科技作為市場熱門項目，同樣短期內(nèi)收益表現(xiàn)大概率為正。

從這些參與的項目行業(yè)性質(zhì)來看，行業(yè)涉及 光芯片、感光芯片，到電路板及其生產(chǎn)設(shè)備，再到機器人、儲能、微型傳動、特種材料 ，幾乎 覆蓋了AI和高端制造的上下游鏈條，可見高瓴在全方位的擁抱高端制造和AI硬科技，似乎缺少了醫(yī)藥的身影。

（圖源：捷利交易寶）

而從舉牌這類動作來看，高瓴在二級市場正兒八經(jīng)的增持一家公司，可能要追溯到2024年4月增持隆基綠能重新達(dá)到舉牌線（監(jiān)管要求下的主動購回），而2025年8月又通過減持跌破舉牌線。

如果要追溯高瓴在醫(yī)療健康的領(lǐng)域舉牌動作，可能要追溯到2023年底的錦欣生殖和愛康醫(yī)療。

顯然，這次高瓴舉牌基石藥業(yè)實屬自2023年底以來重新殺入創(chuàng)新藥甚至醫(yī)藥行業(yè)，也許看到了非常明確的信號。

02

殺入基石，CS2009機制和早期信號的雙重確定性

基石藥業(yè)目前最受市場關(guān)注的核心價值管線仍然是 PD-1/VEGF/CTLA-4三抗CS2009。

目前PD-(L)1/VEGF雙抗已經(jīng)創(chuàng)造一個又一個的Big Deal，包括康方/Summit、Biontech/BMS、三生/輝瑞和榮昌/艾伯維。尤其在康方生物/Summit的AK-112分別在國內(nèi)的HARMONi-2、HARMONi-6研究中的PFS顯著擊敗了K藥單藥和”替雷利珠單抗+化療“對照組。

2025Q2，康方生物/Summit的AK-112將迎來HARMONi-6（國內(nèi)）的OS分析結(jié)果、HARMONi-3（海外）的中期PFS結(jié)果，將是對PD-(L)1/VEGF雙抗能否頭對頭完全PD-1單抗甚至是K藥的最強驗證。海外市場方面，Summit近來的市場表現(xiàn)已然非常強，可能是由于AK-112的HARMONi-6研究入選了2026 ASCO的LBA，市場在押注OS分析取得優(yōu)異的HR。

從市場博弈的邏輯上來看，無論HARMONi-2、HARMONi-6最終結(jié)果如何，基石藥業(yè)的CS2009或許都有機會后發(fā)制人：

1）如果H3的 PFS/H6的OS分析均為正向強陽性，將是對 PD-(L)1/VEGF多抗賽道的最大確定性驗證，未來MNC會像之前PD-1單抗時代一樣，人手一個 PD-(L)1/VEGF多抗，最大程度激發(fā)更多MNC BD基石藥業(yè) CS2009的興趣；

2）假設(shè)H6的 OS HR壓線或者未達(dá)顯著，由于基石藥業(yè)CS2009在 PD-(L)1/VEGF基礎(chǔ)上添加了 CTLA4靶點，在機制上對腫瘤微環(huán)境Treg有耗竭、OS拖尾效有概率更強；目前已有兩個強因子可以驗證，一是"O+Y"在NSCLC、HCC強拖尾生存期效應(yīng)，二是過往基石披露臨床案例中報告長效PR的案例，后續(xù)有望披露更多案例；

（圖源：基石藥業(yè)Poster）

就 CS2009現(xiàn)有的數(shù)據(jù)來看，基石藥業(yè)的 CS2009也確實表現(xiàn)出潛在Me better或Best in class的潛質(zhì)，主要從幾個早期優(yōu)勢信號得以體現(xiàn)：

1）突出的安全性信號—— 傳統(tǒng) O藥+Y藥（CTLA-4+PD-1）組合的3級以上TRAE發(fā)生率通常在55%以上，而CS2009在增加VEGF靶點的前提下，3級以上TRAE僅23%，且全程無DLT。值得注意的是，CS2009這樣的 3級以上TRAE發(fā)生率，與其他同類 PD-(L)1/VEGF雙抗數(shù)據(jù)相近（普遍單藥在20%-30%）， CS2009作為增加了CTLA-4靶點的三抗難能可貴。

2）NSCLC適應(yīng)癥的潛力——CS2009最新更新 一線 NSCLC（PD-L1 TPS ≥50%，單藥） 的 10人小樣本臨床數(shù)據(jù)顯示，ORR達(dá)90%、DCR達(dá)100%，展現(xiàn)了在一線PD-L1陽性NSCLC爆炸級潛力，區(qū)別于同類雙抗競品的50%-65% ORR的水平，不過隨著樣本量變大數(shù)據(jù)落入更有說服力的置信區(qū)間仍需考察。

另外在后線的NSCLC適應(yīng)癥臨床中， CS2009單藥在24例患者中取得了25%的ORR，這項數(shù)據(jù)是在 超過51%曾接受免疫治療的 入組患者取得的（同類雙抗藥物小樣本數(shù)據(jù)普遍在15% ORR左右，跨試驗比較基線不同僅供參考），也具備很強的療效潛力。

3）冷腫瘤療效潛力（既往對PD-1單藥幾乎無效的瘤種）—— CS2009單藥在 對免疫單藥反應(yīng)極差的“冷腫瘤”中也展現(xiàn)出非常積極的療效信號，尤其在 nccRCC和STS亞組中呈現(xiàn)40%、33.3%的ORR，雖然各自亞組的樣本量都不超過10個人，但療效潛力意義顯著。

相信正因為當(dāng)下的市場邏輯對基石藥業(yè)CS2009攻守均可得屬性，同時CS2009的早期療效和安全性信號展現(xiàn)出“重磅潛力分子”的屬性，使得高瓴、摩根士丹利越過舉牌線加倉。

在接下來的ASCO大會，基石藥業(yè)將公布更多CS2009的臨床數(shù)據(jù)，涵蓋NSCLC（一線及后線）I/II期數(shù)據(jù)，能不能做到公司管理層的高樂觀呈現(xiàn)，我們拭目以待。

03

后面還有什么？

基石藥業(yè)發(fā)展策略已經(jīng)全面輕量化， 成熟品種舒格利單抗、普拉替尼和阿伐替尼的商業(yè)化全面交給合作伙伴，專注于IO+ADC的2.0時代。

如果CS2009是作為Backbone來培養(yǎng)的話，可以看到基石藥業(yè)的管線2.0中布滿了大量的ADC管線，除了ROR1 ADC（CS5001）覆蓋血液瘤外，其他大量的ADC管線都在奔向?qū)嶓w瘤戰(zhàn)場，比如CS5007 (EGFR/HER3雙抗ADC) ，目前已經(jīng)有Biotech聯(lián)合PD-1/VEGF雙抗讀出了部分人體臨床數(shù)據(jù)，同時也可以看到公司在開發(fā)B7H3/PD-L1雙抗ADC、SSTR2/DLL3雙抗ADC這樣的泛瘤種和專注型雙靶點ADC，未來市場將會非常期待這些ADC單藥和聯(lián)用PD-1多抗的療效。

不過，目前基石藥業(yè)的ADC平臺缺少BD的背書驗證，即便是有BIC潛力的ROR1 ADC早前傳出BD的傳言依舊沒有落地，或許需要更多的臨床數(shù)據(jù)驗證公司ADC平臺的優(yōu)異性。

結(jié)語：高瓴、摩根士丹利為什么不選擇別的Biotech而是選擇基石藥業(yè)，作為久違的創(chuàng)新藥“加倉舉牌”落子，值得深品，或許上述原因并不是核心的邏輯，而是機構(gòu)們看到了更強、更具確定性的敘事和事實邏輯。

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