對賭壓頂、股東撤離、安全事故：海柔創新“流血上市”的三重暗礁

全球箱式倉儲機器人（ACR）領域的“尖子生”——海柔創新，正式向港交所遞交上市申請。這家由“大疆教父”李澤湘孵化、匯聚一眾頂級投資機構的硬科技獨角獸，手握全球超30%的ACR市占率，可謂資本加持與賽道光環兼具。

但在光鮮的行業龍頭表象之下，海柔創新招股書披露的財務數據卻透露出陣陣寒意：近三年累計虧損超28億元、現金流持續為負、重營銷輕研發、負債凈額飆升、遞表前夕老股東密集撤離等。更令市場關注的是，就在遞表前，旗下全資子公司還發生了一起致人死亡的安全生產事故。

海柔創新的技術領先與規模優勢，仍難以彌補商業化閉環不完善與經營管理的多重挑戰。這場“流血上市”的闖關，能否成為硬科技商業化的成功樣本？

盈利仍遙遙無期？

2月13日，深圳市海柔創新智能科技集團股份有限公司（下稱“海柔創新”）向港交所遞交上市申請，沖刺“ACR第一股”。

據招股書披露的數據，海柔創新的營收呈高速增長態勢，但卻始終與盈利背道而馳。2023年，公司實現營業收入8.07億元，期內虧損10.09億元；2024年營收大幅增長至13.6億元，同比增幅達68.57%，期內虧損卻進一步擴大至12.56億元；2025年前三季度，公司營收達到12.63億元，同比增長35.62%，期內仍虧損5.89億元。

從2023年至2025年三季度，海柔創新累計虧損金額高達28.54億元，即便市占率穩居全球第一、客戶數量突破800家，也始終無法擺脫虧損泥潭。

作為一家立足硬科技的倉儲機器人企業，研發本應是核心競爭力的支撐，但海柔創新卻存在“重營銷輕研發”的現象，而居高不下的期間費用也成為侵蝕利潤的主要因素之一。

2023年至2025年三季度，海柔創新的銷售及市場開支分別為4.24億元、4.89億元、3.86億元，銷售費用率為52.7%、35.9%、30.5%。同期，公司的研發開支則分別為3.09億元、3.34億元、2.58億元，研發費用率38.3%、24.5%、20.4%。

從人員結構來看，截至2025年9月底，海柔創新的員工總數為1447人，其中銷售及營銷人員604人，占比41.7%；研發人員516人，占比35.7%，銷售人員數量遠超研發人員。

薪酬層面，2025年前三季度，海柔創新研發人員的平均月薪（不含股份支付）約為4.04萬元，銷售人員的平均月薪約為4.64萬元，行政人員的平均月薪高達7.78萬元。

海柔創新“重營銷輕研發”的背后，是賽道競爭白熱化與上市前沖刺業績的雙重壓力。一方面，ACR賽道國內企業已超百家，行業內卷加劇，價格戰頻發，公司不得不通過高額營銷投入搶占客戶、爭奪市場份額，以規模增長換取資本認可。另一方面，公司采取直銷模式為主，直接面向戰略及關鍵客戶，這意味著其需要承擔更重的前端銷售、項目推進和現場交付的人力與費用，這就推高了銷售開支。

海柔創新也在招股書中表示，公司為獲取新客戶而產生大量廣告、推廣及營銷開支，且預期隨著公司實施提高品牌知名度及推廣ACR解決方案的策略，該等開支將會增加。

在持續虧損之外，海柔創新的存貨與現金流狀況同樣堪憂，存貨規模持續高增、經營性現金流長期凈流出，資金鏈始終處于緊繃狀態。

存貨方面，2023年至2025年三季度，海柔創新的存貨余額分別為6.89億元、9.28億元、11.36億元，不到兩年時間累計增長64.98%，超過同期收入增速。其中，發出貨物及合約成本占九成以上。截至2025年9月末，存貨占流動資產總額的比例高達45.65%。存貨高企占用了大量營運資金，也增加了倉儲成本和存貨跌價風險。

不過，隨著存貨余額增長，海柔創新計提的存貨跌價準備余額反而快速減少，從2023年末的7370.7萬元驟降至2025年9月末的584.8萬元，計提比例也從10.7%降至0.51%。同期，庫齡超過2年的存貨余額達1815萬元，遠高于跌價準備金額。市場分析認為，存貨減值計提不足，可能會暗藏大額減值風險。

經營性現金流方面，海柔創新持續呈現凈流出狀態。2023年經營活動現金流凈流出4.82億元，2024年凈流出1.96億元，2025年前三季度凈流出2.86億元，累計凈流出金額高達9.64億元。即便公司累計融資超40億元，也未能扭轉現金流惡化的趨勢。

截至2025年三季度末，盡管海柔創新的現金及現金等價物余額為7.57億元，短期償債風險較小，但計息銀行貸款（含流動及非流動）仍從2023年底的1046.6萬元飆升至1.19億元，翻了約10.4倍，長遠看可能存在一定流動性壓力。

海柔創新存貨高增與現金流凈流出的主要原因，源于項目制模式的資金占用與業務擴張的高額投入。一方面，ACR設備研發、生產、部署需要大量前期投入，上游核心零部件采購需預付資金，下游項目交付存在較長賬期，三重壓力導致資金被大量占用。另一方面，存貨以發出商品及合約成本為主，占比超九成，驗收周期長，進一步加劇資金積壓。此外，贖回負債利息、高額費用支出持續消耗現金，經營擴張的現金支出遠超流入。

持續為負的經營性現金流，是海柔創新最緊迫的財務信號之一。這表明公司尚未具備“自我造血”的能力，其日常運營和擴張高度依賴外部融資。一旦融資環境收緊或IPO進程受阻，公司將面臨巨大的資金鏈壓力。

在業務層面，海柔創新的客戶集中度持續升高，特別是對最大客戶的依賴加強。2023年至2025年三季度，公司來自前五大客戶的收入分別占總收入的32.1%、36.7%、48.2%，來自最大單一客戶的收入分別占總收入的15.6%、12.7% 及30.4%。不過，整體來看，海柔創新前五大客戶席位變動頻繁，報告期內僅客戶A始終保持在前五名，客戶結構并不穩定。

這種高度依賴少數大客戶的業務結構，可能使海柔創新的經營穩定性面臨挑戰。如果核心客戶因行業周期、戰略調整或自身經營問題減少訂單，將對公司的收入造成巨大沖擊；同時客戶集中度越高，公司議價能力越弱；此外，頻繁變動的客戶名單也增加了業務預測和客戶關系維護的難度。

值得關注的是，當前海柔創新的區域毛利率也處于嚴重失衡階段。公司超60%的收入來自大陸市場，但大陸客戶對價格高度敏感，2025年前三季度大陸業務毛利率僅20%，而同期大陸以外市場毛利率高達43.9%，低毛利的國內業務持續拖累整體盈利水平。

不過，亮點在于截至2025年前三季度，海柔創新來自大陸以外市場的訂單量已占公司總訂單量的50%以上。

曾有實習生命喪工地

如果說財務數據反映的是海柔創新的經營健康度，那么治理狀況及非經營層面的風險，則關系到公司的長期穩定性與IPO的成敗。

海柔創新的崛起，離不開明星創始團隊與頂級資本的雙重加持。招股書顯示，海柔創新由陳宇奇、徐圣東及房冰于2016年12月共同創立。

創始團隊背景亮眼，其中陳宇奇出生于1988年，2012年獲得香港理工大學電子及資訊工程學士學位；2014年，其基于自己本科的畢業設計項目，將光通信領域的電壓控制模塊進行產業化落地，做出了偏壓控制器；同年，其創辦了香港普格精密系統公司，還曾向華為、美國國家航空航天局以及貝爾實驗室等機構供貨。

2015年，在“大疆教父”李澤湘的建議下，陳宇奇帶領團隊將發展方向轉向機器與自動化領域，最終鎖定了倉儲自動化這個應用場景。到2024年，據灼識咨詢的資料，海柔創新已經是全球最大的ACR解決方案提供商，按收入及出貨量計算，市占率超過30%。

資本層面，海柔創新成立至今完成約15輪融資，累計融資約41.33億元，投資方陣容堪稱“全明星”，包括五源資本、泛大西洋資本、源碼資本、今日資本、紅杉中國等。其中，李澤湘創辦的松山湖機器人研究院也是股東之一。

上市前，海柔創新采用同股不同權架構。陳宇奇持股僅7.92%，卻擁有63.23%投票權；聯合創始人徐圣東、房冰各持股2.87%，同時分別擁有1.14%的投票權。

不過，遞表前一個多月，海柔創新遭遇股東大規模減持離場。1月7日，松山湖機器人研究院、同方以衡率先減持；1月27日，勵快駿、上海零宜、香港塞納責任有限公司、西藏星光、Growth Fund五名股東完成減持；2月12日，香港塞納責任有限公司、北京星梵、松山湖機器人研究院、鄂州芯智能、鄂州武鄂五名股東集體減持。其中，同方以衡、勵快駿、Growth Fund、北京星梵、鄂州芯智能清倉離場。

作為“大疆教父”李澤湘旗下的核心孵化機構，松山湖機器人研究院持股比例已從最初的10%降至遞表前的0.22%。

遞表前股東提前減持離場，通常被市場解讀為部分投資者對公司前景或估值信心不足，或迫于自身資金壓力而套現。這一行為不僅會給市場留下負面印象，還可能引發連鎖反應，動搖其他投資者的信心。

值得關注的是，資本的大量涌入也為后來的高負債埋下了伏筆。2023年至2025年前三季度，海柔創新的流動負債分別為42.59億元、55.76億元、63.88億元。而債務的核心壓力來自多輪融資中附帶的贖回條款，2023年至2025年前三季度分別為28.86億元、35.12億元、39.61億元，占各期流動負債的比重分別為67.76%、62.98%、62.01%。隨著最新一輪融資的完成，贖回負債在2026年1月又進一步激增至50.74億元。

這主要是由于海柔創新在多輪融資中授予投資方贖回權、優先認購權等特殊權利，該權利在公司遞表時暫時終止。但招股書條款明確約定：若公司主動撤回上市申請、被監管機構拒絕上市，或在提交申請后18個月內未能完成合資格上市，相關贖回權將重新生效等。屆時，海柔創新或將面臨巨額股權回購的壓力及資金風險。

目前，多重數據已展現了財務壓力的傳導效果。招股書顯示，2023年至2025年前三季度，海柔創新的贖回負債利息分別達到2.11億元、2.4億元、2.12億元。同時，僅從負債數據看，海柔創新已陷入“資不抵債”的處境，各報告期的資產負債率（按負債總額除以資產總值計算）分別達2.31、2.36和2.43。

股東提前離場和高額的贖回負債，共同指向了一個核心問題：對賭協議如同一把懸在海柔創新頭頂的“達摩克利斯之劍”，若此次IPO失敗，公司將面臨巨額的股份贖回壓力。

在財務與經營風險之外，2025年發生的致命生產安全事故，則直接暴露了海柔創新內控管理的重大缺陷。

根據上海市松江區人民政府2025年11月28日發布的《深圳市海柔創新科技有限公司“9·9”一般起重傷害事故調查報告》（下稱《調查報告》），2025年9月9日，在松江區新浜鎮后港路275弄，發生1起一般起重傷害事故，造成1人死亡（邱某某，男，24歲，湖南衡陽縣人，海柔公司機械設計工，事發時處于實習期，在施工現場學習），1人重傷（邵某，男，36歲，遼寧朝陽縣人，海柔公司技術工程師，負責施工現場管理）。經調查認定，該事故是一起因作業人員違反吊裝作業操作規程、涉事單位作業現場安全管理不到位、涉事起重機吊鉤存在缺陷不符合安全要求而導致的一般生產安全責任事故，事故造成直接經濟損失約200萬元。

天眼查顯示，深圳市海柔創新科技有限公司為海柔創新旗下的全資子公司。在海柔創新的招股書中，用超過20頁提示了各種風險因素，其中提到：“我們的生產中面臨著潛在的運營及生產安全。”不過，招股書并未對該事故進行披露。

據「未來消費研究局」消息，邱某某一路從衡陽這個小城市，考上湖北工業大學、哈工大深圳校區，碩士畢業，入職海柔創新。

結語

海柔創新是硬科技創業浪潮中的一個典型案例：技術領先、資本熱捧、高速增長，但卻難掩盈利困境、財務壓力與運營風險。這家頭頂“ACR第一股”光環的獨角獸，至今仍未能實現盈利。

遞表前發生的致命安全事故則如同一面鏡子，映照出海柔創新在快速擴張過程中可能存在的管理短板與風險漏洞。這不僅為公司的治理能力打上問號，也為本已荊棘密布的IPO之路增添了新的不確定性。（圖源：招股書等）

風險提示：本文內容基于公開信息整理，不構成投資建議。