商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs系列｜全球視野下中國酒店REITs的發(fā)展路徑與挑戰(zhàn)

在商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs系列首篇內(nèi)容中，我們?nèi)嫫饰隽松虡I(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的整體發(fā)展態(tài)勢(shì)與關(guān)鍵要點(diǎn)，為讀者搭建起對(duì)該領(lǐng)域的宏觀認(rèn)知框架。而酒店資產(chǎn)作為商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)中極具特色與潛力的業(yè)態(tài)，正隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化與政策支持的加強(qiáng)，迎來全新的發(fā)展契機(jī)。本文作為JLL今年商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs深度洞察系列的第二篇，將聚焦酒店類資產(chǎn)，深入解讀中國酒店公募REITs的政策框架、發(fā)展路徑以及面臨的挑戰(zhàn)與機(jī)遇的同時(shí)，結(jié)合全球酒店REITs的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，為酒店行業(yè)的投資人、業(yè)主方、專業(yè)運(yùn)營機(jī)構(gòu)等多方參與者提供決策參考。

中國酒店REITs政策解讀及挑戰(zhàn)

2025年12月31日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布【2025】63號(hào)文件，明確將商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)納入公募REITs試點(diǎn)范圍，標(biāo)志著我國REITs市場(chǎng)在資產(chǎn)類型與制度體系上的進(jìn)一步拓展，也為酒店等經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)的證券化提供了重要政策基礎(chǔ)。

從驅(qū)動(dòng)因素來看，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的推進(jìn)具有多重政策與市場(chǎng)邏輯：

· 宏觀層面，發(fā)展不動(dòng)產(chǎn)公募REITs是落實(shí)“盤活存量、做優(yōu)增量”和“提高直接融資比重”等政策導(dǎo)向的重要舉措，有助于完善多層次資本市場(chǎng)體系，提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。在此背景下，引入酒店等經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，有助于豐富REITs市場(chǎng)業(yè)態(tài)，推動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模與結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化。

· 中觀層面，當(dāng)前國內(nèi)優(yōu)質(zhì)酒店資產(chǎn)仍以央國企及平臺(tái)公司持有為主，在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展階段成為沉淀資產(chǎn)。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與高質(zhì)量發(fā)展階段，相關(guān)主體存在通過資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)盤活、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)及提升資本運(yùn)作效率的現(xiàn)實(shí)需求。通過REITs實(shí)現(xiàn)資金回收，并在監(jiān)管要求下用于主營業(yè)務(wù)相關(guān)投資或償債安排，有助于形成“投融管退”的良性循環(huán)機(jī)制。

· 微觀層面，相較于以穩(wěn)定租金收入為主的傳統(tǒng)不動(dòng)產(chǎn)或基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)，酒店資產(chǎn)具有更強(qiáng)的經(jīng)營屬性，其收入與宏觀經(jīng)濟(jì)及運(yùn)營能力關(guān)聯(lián)度較高。在此基礎(chǔ)上，酒店REITs在一定程度上呈現(xiàn)出收益彈性與流動(dòng)性特征，為投資者提供了差異化的資產(chǎn)配置工具，同時(shí)也對(duì)信息披露、運(yùn)營管理及風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)提出了更高要求。

截至3月31日，已申報(bào)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs項(xiàng)目中，與酒店資產(chǎn)相關(guān)有3支產(chǎn)品，其特點(diǎn)與表現(xiàn)也存在差異：

當(dāng)前，存量酒店資產(chǎn)通過公募REITs實(shí)現(xiàn)上市仍面臨若干關(guān)鍵問題。在監(jiān)管部門與交易所持續(xù)完善制度安排、優(yōu)化審核與市場(chǎng)機(jī)制的背景下，結(jié)合已申報(bào)項(xiàng)目實(shí)踐，未來對(duì)酒店REITs影響較為顯著的因素主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.收入結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)類型特征。

從已申報(bào)項(xiàng)目來看，不同類型酒店在REITs框架下呈現(xiàn)出差異化特征。例如，有限服務(wù)酒店由于附屬業(yè)態(tài)相對(duì)簡(jiǎn)化，收入結(jié)構(gòu)更為清晰，在一定程度上有助于提升運(yùn)營效率與單位面積產(chǎn)出；而高星級(jí)或全服務(wù)酒店則因業(yè)務(wù)構(gòu)成更為多元，其收入來源及成本結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，例如餐飲、宴會(huì)、婚慶業(yè)務(wù)等與客房業(yè)務(wù)相比，現(xiàn)金流更具不確定性，這就對(duì)運(yùn)營管理能力提出更高要求。

此外，大部分由國際品牌公司管理的酒店，其管理合同中明確規(guī)定印章和賬戶由運(yùn)營方管理，這與當(dāng)前公募REITs要求由基金管理人管理印章和賬戶的規(guī)定存在差異，這也給國際品牌酒店進(jìn)入公募REITs市場(chǎng)帶來了極大挑戰(zhàn)。

2.現(xiàn)金流穩(wěn)定性與可持續(xù)性。

作為以現(xiàn)金流為核心支撐的金融產(chǎn)品，公募REITs對(duì)底層資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性與可預(yù)測(cè)性具有較高要求。從監(jiān)管關(guān)注重點(diǎn)及市場(chǎng)實(shí)踐來看，房?jī)r(jià)水平、出租率表現(xiàn)及其變動(dòng)趨勢(shì)、預(yù)測(cè)期內(nèi)現(xiàn)金流增長(zhǎng)情況、土地年限等均為重要考量因素。這也體現(xiàn)出REITs產(chǎn)品在定價(jià)與信息披露中，對(duì)資產(chǎn)長(zhǎng)期經(jīng)營能力與抗周期性的高度重視。因此，酒店也需要非常注重周期性投入，從而保持長(zhǎng)期高效、穩(wěn)定的運(yùn)營，及自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

3.擴(kuò)募能力與資產(chǎn)持續(xù)注入機(jī)制。

從產(chǎn)品運(yùn)作角度看，公募REITs普遍具有通過擴(kuò)募實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的內(nèi)在需求。圍繞這一目標(biāo)，底層資產(chǎn)的可持續(xù)獲取能力、資產(chǎn)篩選標(biāo)準(zhǔn)以及交易執(zhí)行能力，將在很大程度上影響REITs的長(zhǎng)期發(fā)展空間。這一過程對(duì)酒店資產(chǎn)管理能力提出了更系統(tǒng)性的要求，包括資產(chǎn)獲取、投后管理及組合優(yōu)化等多個(gè)維度。同時(shí)也從另一側(cè)面要求承擔(dān)REITs底層資產(chǎn)管理人角色的基金公司或部分證券公司增加酒店資產(chǎn)管理領(lǐng)域的知識(shí)儲(chǔ)備，為酒店REITs的未來發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

在此背景下，海外成熟市場(chǎng)在酒店REITs領(lǐng)域的運(yùn)營管理模式及資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，或可為中國市場(chǎng)提供一定參考。但考慮到不同市場(chǎng)在制度安排及發(fā)展階段上的差異，相關(guān)經(jīng)驗(yàn)仍需結(jié)合本土實(shí)踐加以審慎借鑒。

全球酒店REITs鏡鑒

美國：全球酒店REITs主導(dǎo)者，成熟生態(tài)引領(lǐng)發(fā)展

縱觀全球市場(chǎng)，美國是酒店REITs（Hospitality REIT）的主導(dǎo)市場(chǎng)。自1960年代REITs在美國制度化以來，經(jīng)過數(shù)十年發(fā)展，已形成監(jiān)管完善、資本市場(chǎng)活躍、酒店產(chǎn)業(yè)成熟的生態(tài)體系，疊加穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)基本面和消費(fèi)能力，酒店REITs的長(zhǎng)期發(fā)展有著堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

目前，美國共有15支酒店REIT產(chǎn)品，資產(chǎn)組合覆蓋城市核心、度假及會(huì)展目的地等多類區(qū)域，層級(jí)檔次也涵蓋從奢華/高端酒店到中端及經(jīng)濟(jì)型住宿的全譜系品牌，但資產(chǎn)基本集中于美國境內(nèi)，少量延伸至加拿大和墨西哥。產(chǎn)品均以傳統(tǒng)酒店/度假村為主，且大部分基金專注于投資特定類型的資產(chǎn)，例如：

· 1993年成立的Host Hotels & Resorts, Inc.，主要專注于以麗思卡爾頓、安達(dá)仕等為代表的核心商圈和頂級(jí)度假目的地的高檔/奢華層級(jí)品牌酒店資產(chǎn)， 共含76家酒店資產(chǎn)，是美國規(guī)模最大的酒店REIT，市值達(dá)133億美金，2025年毛利率高達(dá)52.6%。

· 2007年成立的Apple Hospitality REIT, Inc.，主要專注于以Residence Inn、Hampton Inn為代表的中檔、長(zhǎng)住、有限服務(wù)酒店。該基金共含217家酒店資產(chǎn)，過去12個(gè)月股息分派率達(dá)7.8%，高于同一時(shí)期美國其他的酒店REIT。

主要借鑒經(jīng)驗(yàn)

酒店資產(chǎn)全譜系布局

覆蓋從奢華/高端到中端及經(jīng)濟(jì)型酒店的全譜系品牌，體現(xiàn)了對(duì)不同檔次酒店的運(yùn)營管理能力、品牌運(yùn)營能力及資產(chǎn)組合優(yōu)化能力。

標(biāo)準(zhǔn)化管理流程

明確投資定位與標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營流程，有助于實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定收益和規(guī)模化運(yùn)營。

在亞太，酒店REITs發(fā)端于21世紀(jì)初，目前主要集中在日本和新加坡，其他國家和地區(qū)均處于起步發(fā)展、試水參與階段。

日本：亞太酒店REITs先行者，特色策略助力成長(zhǎng)

日本目前共有5支酒店REIT產(chǎn)品，均布局境內(nèi)。作為亞洲最早發(fā)展REITs的國家，日本各基金產(chǎn)品及覆蓋的資產(chǎn)類型也更為豐富多元：

值得借鑒的是，Hoshino Resorts REIT（HRR）與Hoshino Resorts Group星野度假村相互賦能發(fā)展。對(duì)于擬收購酒店，由星野度假村集團(tuán)先行收購、待該等設(shè)施現(xiàn)金流改善并趨于穩(wěn)定、且中長(zhǎng)期已具備穩(wěn)定盈利基礎(chǔ)時(shí)，再由HRR接手收購，此策略促進(jìn)自身的外部增長(zhǎng)與收益穩(wěn)定性。

與之類似，2025年8月上市發(fā)行的Kasumigaseki Hotel REIT，也是利用同集團(tuán)兄弟公司的開發(fā)及運(yùn)營能力，優(yōu)先收購內(nèi)部資產(chǎn)。該基金最核心的差異化策略在于其可變動(dòng)的租金模式（而非固定租金模式）——原則上酒店經(jīng)營毛利（GOP）的84%作為租金支付給REIT。因此在2025年該基金旗下資產(chǎn)運(yùn)營171天的情況下，首期分配金額為每股2978日元，同期其他酒店REITs的分配金額大多處于4500-5000日元區(qū)間。

新加坡：亞太酒店REITs創(chuàng)新地，多元優(yōu)勢(shì)鑄就特色

新加坡的酒店REITs種類則更加豐富，且基金資產(chǎn)包覆蓋全球，產(chǎn)品創(chuàng)新活躍。目前上市的5支基金各具特色：

值得注意的是，相較于數(shù)據(jù)中心、物流園區(qū)等熱門資產(chǎn)類型，在新加坡的酒店REITs能普遍實(shí)現(xiàn)更高的分派率，仲量聯(lián)行認(rèn)為，主要原因涵蓋以下三點(diǎn)：

1.酒店資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)顯著高于其他物業(yè)類型，投資者因此要求更高的收益率作為補(bǔ)償；

2.酒店收入變動(dòng)速度快，區(qū)別于辦公或工業(yè)地產(chǎn)等長(zhǎng)期固定租金的收入模式，對(duì)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)更為敏感；

3.由于收益相對(duì)不穩(wěn)定，投資熱度并不高，導(dǎo)致股價(jià)偏低，進(jìn)而推高分配收益水平。

基于對(duì)美國、日本、新加坡三國酒店REITs的深入研究，仲量聯(lián)行梳理發(fā)現(xiàn)以下全球REITs市場(chǎng)的關(guān)鍵趨勢(shì)，值得重點(diǎn)關(guān)注：

1.資產(chǎn)類型多元化

傳統(tǒng)酒店在資產(chǎn)包中雖占主導(dǎo)地位，但其比例逐漸縮小。服務(wù)式公寓、養(yǎng)老社區(qū)、學(xué)生公寓以及學(xué)生公寓以及短租平臺(tái)（vacation rentals）和共居產(chǎn)品（co-living）的興起，正在擴(kuò)展酒店REITs的市場(chǎng)邊界，同時(shí)更進(jìn)一步推動(dòng)更多創(chuàng)新的管理模式與收入結(jié)構(gòu)。

2.市場(chǎng)格局分化

各國REITs市場(chǎng)基本呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)”格局，少量REITs掌控大部分高價(jià)值資產(chǎn)，而中小玩家則深耕細(xì)分領(lǐng)域、另辟蹊徑，通過創(chuàng)新的投資策略和商業(yè)模式實(shí)現(xiàn)可觀收益率。

3.專業(yè)管理成為標(biāo)配

各基金不論從專業(yè)角度還是風(fēng)險(xiǎn)管控角度，都需要專業(yè)的酒店資產(chǎn)管理公司，商業(yè)地產(chǎn)至少具有HOPSCA所代表的，即酒店、辦公、公園、商場(chǎng)、會(huì)議、公寓等業(yè)態(tài)，作為管理人的基金公司不可能擁有全領(lǐng)域、全才的專業(yè)資產(chǎn)經(jīng)理人，專業(yè)的第三方資產(chǎn)經(jīng)理人將逐漸取代傳統(tǒng)的業(yè)主代表角色。

4.機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)

養(yǎng)老基金、主權(quán)財(cái)富基金等金融機(jī)構(gòu)是市場(chǎng)主要投資者，傾向于選擇規(guī)模龐大、治理透明、專注核心地段優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的頭部REIT。個(gè)人投資者受限于金融知識(shí)和產(chǎn)品獲取渠道，參與度相對(duì)不高。

5.直接投資渠道占比高

直接投資在酒店REITs交易中占比最高，該渠道提供更高控制權(quán)、定制化方案及非公開市場(chǎng)交易機(jī)會(huì)，但對(duì)資源投入、專業(yè)能力及盡調(diào)深度要求極高。專業(yè)經(jīng)紀(jì)商在此過程中發(fā)揮關(guān)鍵作用，在交易及跨境投資中不可或缺。

如今，AI加持下的科技發(fā)展日新月異，全球各個(gè)的REITs產(chǎn)品也在不斷擁抱創(chuàng)新，頭部企業(yè)正大力投入技術(shù)應(yīng)用、數(shù)據(jù)分析與可持續(xù)發(fā)展，提升資產(chǎn)表現(xiàn)。同時(shí)，實(shí)踐數(shù)字平臺(tái)與房地產(chǎn)通證化（tokenized real estate）投資正推動(dòng)酒店資產(chǎn)投資的普惠化，正逐步降低準(zhǔn)入障礙，推動(dòng)更廣泛的市場(chǎng)參與。

結(jié)語

隨著國內(nèi)政策紅利的持續(xù)釋放、市場(chǎng)機(jī)制的不斷完善，以及投資者教育的深入，中國酒店REITs有望形成獨(dú)具特色的發(fā)展路徑。更重要的是，酒店REITs的發(fā)展將為中國酒店業(yè)注入新的活力——不僅有助于盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，還能推動(dòng)行業(yè)向?qū)I(yè)化、精細(xì)化、可持續(xù)化方向轉(zhuǎn)型。對(duì)于投資者而言，這意味著更豐富的資產(chǎn)配置選擇；對(duì)于酒店運(yùn)營商而言，這代表著更靈活的資本運(yùn)作空間；對(duì)于酒店行業(yè)而言，這標(biāo)志著一個(gè)更加成熟、透明、高效的資產(chǎn)管理新時(shí)代的到來。

路雖遠(yuǎn)，行則將至。中國酒店REITs的航船已經(jīng)啟程，在政策東風(fēng)與市場(chǎng)浪潮的雙重推動(dòng)下，必將駛向更加廣闊的藍(lán)海。

本文數(shù)據(jù)來源于公開市場(chǎng)信息，由仲量聯(lián)行整理分析，僅供參考。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。

仲量聯(lián)行深耕中國商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)超過50年，持續(xù)參與全國多個(gè)首發(fā)及擴(kuò)募的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項(xiàng)目，服務(wù)內(nèi)容覆蓋底層資產(chǎn)估值、市場(chǎng)研究及行業(yè)咨詢、物業(yè)工程盡調(diào)、項(xiàng)目股權(quán)評(píng)估、現(xiàn)金流預(yù)測(cè)等專業(yè)服務(wù)。今年，聚焦商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)公募REITs，我們將持續(xù)圍繞酒店REITs實(shí)操路徑和進(jìn)入SPC后酒店的專業(yè)資產(chǎn)管理、辦公與零售地產(chǎn)資產(chǎn)篩選標(biāo)準(zhǔn)、以及物業(yè)資管能力如何匹配REITs持續(xù)披露要求、商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs產(chǎn)品發(fā)行后的深度解讀等關(guān)鍵議題，持續(xù)輸出深度內(nèi)容。

*本文小標(biāo)題插畫部分為AI生成后二次創(chuàng)作