穿越不確定時(shí)代的自由現(xiàn)金流

4 月 8 日，美伊為期兩周的停火協(xié)議一出，全球市場(chǎng)大漲。不過(guò)這樣的喜悅并未維持到第二天，4 月 9 日亞太市場(chǎng)整體收跌，市場(chǎng)又在美伊以三方的隔空喊話中痛苦煎熬。全球市場(chǎng)剛剛“計(jì)提軍費(fèi)”一個(gè)月，大家都被TACO累了。

4 月 8 日下午，國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋雪濤、產(chǎn)業(yè)研究分析師厲夢(mèng)穎在《霍爾木茲不會(huì)簡(jiǎn)單回到從前》里寫(xiě)道：“通道信用一旦受損就難以恢復(fù)，停戰(zhàn)不等于恢復(fù)原狀。即使貨還在、路還通，信用崩了，流量就回不來(lái)。”

在市場(chǎng)上下震蕩時(shí)期，確定性成為昂貴的稀缺品。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好極度收縮，似乎沒(méi)有什么比實(shí)打?qū)嵉默F(xiàn)金流更能提供安全感。這也讓自由現(xiàn)金流的相關(guān)產(chǎn)品再次成為許多投資者的加倉(cāng)對(duì)象，比如截至 4 月 9 日，華夏基金的相關(guān) ETF 產(chǎn)品場(chǎng)內(nèi)流通份額較 2 月底出現(xiàn)了明顯的凈流入。

自由現(xiàn)金流（Free cash flow to firm，簡(jiǎn)稱(chēng)“FCF”）并不是一個(gè)新的概念，其在美股等成熟市場(chǎng)已經(jīng)運(yùn)行超過(guò) 40 年。但在 A 股市場(chǎng)，現(xiàn)金流相關(guān)的 ETF 產(chǎn)品大規(guī)模面世僅有一年左右。

從持倉(cāng)來(lái)看，國(guó)證自由現(xiàn)金流指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“自由現(xiàn)金流指數(shù)”）以有穩(wěn)定造血能力的制造業(yè)、能源材料為主，表面似乎與高盛提出的 HALO 資產(chǎn)出現(xiàn)審美重疊，但實(shí)際上，它對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表有著比 HALO 更嚴(yán)苛的客觀審視。

比起什么產(chǎn)業(yè)護(hù)城河，什么重資產(chǎn)壁壘等定性表述，自由現(xiàn)金流最關(guān)心的只有企業(yè)的“錢(qián)袋子”——任你的星辰大海如天花亂墜，自己不造血就是風(fēng)險(xiǎn)。

殘酷的優(yōu)勝劣汰制

自由現(xiàn)金流的公式非常簡(jiǎn)單易懂，即利潤(rùn)與折舊攤銷(xiāo)之和，再減去營(yíng)運(yùn)資本的支出。用通俗的話語(yǔ)來(lái)解釋?zhuān)褪沁@家企業(yè)掙到的錢(qián)，扣除日常的運(yùn)營(yíng)成本，以及未來(lái)確定的項(xiàng)目成本后，手上還留存著的現(xiàn)金。相當(dāng)于你上班掙的錢(qián)怎么也得扣掉五險(xiǎn)一金、房租房貸、還掉花唄賬單，你才能決定剩下的錢(qián)能怎么花。

這個(gè)指標(biāo)可以同時(shí)看上限和下限。

看上限，就是企業(yè)有多寬裕，這決定了它對(duì)人才的吸引能力、對(duì)股東分紅的可行性，還有當(dāng)不可抗風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨時(shí)的抵御能力；看下限，在刨去人力、資產(chǎn)維護(hù)成本后，是否有現(xiàn)金留存，也意味著在最悲觀的假設(shè)下，企業(yè)生存的底層在哪里。

與此同時(shí)，在現(xiàn)金流相關(guān)的指數(shù)編制中，對(duì)成分股的挑選有著嚴(yán)苛的條件規(guī)定，并不是一夜暴富就能拿到“入場(chǎng)券”。

例如自由現(xiàn)金流指數(shù)，在第一階段就設(shè)置了三道關(guān)卡。先是剔除了近半年日均成交額排名靠后 20%的股票；再剔除金融、房地產(chǎn)這兩大資金密集型行業(yè)，避免數(shù)據(jù)失真；最后剔除最近三年 ROE 穩(wěn)定性排名靠后的 10%只股票。

第二階段，先留下近一年自由現(xiàn)金流、企業(yè)價(jià)值，近三年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金活動(dòng)流等 3 個(gè)指標(biāo)都為正值的股票；然后，還要剔除經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金活動(dòng)流占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比例靠后 30%的股票。

換言之，能賺錢(qián)只是門(mén)檻，能穩(wěn)定賺錢(qián)還要具備一定的流動(dòng)性，才能成為備選。

在符合上述前提條件后，再將剩余的股票按照自由現(xiàn)金流率（即自由現(xiàn)金流 / 企業(yè)價(jià)值）由高到低排名，選取前 100 只作為樣本股。

由于前置條件較多，且核心計(jì)算公式與財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化密切相關(guān)，去年自由現(xiàn)金流指數(shù)幾乎每個(gè)季度都在進(jìn)行成分股的調(diào)整，每次剔除/納入的成分股數(shù)量在 29 只到 45 只之間。

這樣的前置設(shè)定和高頻次的調(diào)整，注定了這個(gè)指數(shù)只擁抱當(dāng)下最能“造血”的 100 家公司。

殘酷的優(yōu)勝劣汰制成就了自由現(xiàn)金流極其獨(dú)特的審美——它從不寄希望在押注某一個(gè)賽道或主題，而是在偌大的市場(chǎng)中流動(dòng)、穿梭，沒(méi)有絕對(duì)的風(fēng)格可以表達(dá)它，也沒(méi)有特定的行業(yè)可以定義它。

某種程度上，這也造就它與 HALO 資產(chǎn)的區(qū)別。它不假設(shè)自己要在AI革命里生存下來(lái)，只是單純地回歸二級(jí)市場(chǎng)投資的本質(zhì)，尋找有“鈔能力”持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去的企業(yè)。

畢竟不是所有的重資產(chǎn)都能把資金盤(pán)活，部分行業(yè)處于產(chǎn)能過(guò)剩周期，企業(yè)只有“重”的包袱，卻沒(méi)法產(chǎn)生利潤(rùn)。這時(shí)候自由現(xiàn)金流就充當(dāng)了一層過(guò)濾器，不論行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)如何激烈，科技世界如何變遷，能自我造血的企業(yè)總是可以生存下去。

這樣的投資策略，可以在一定程度上實(shí)現(xiàn)行業(yè)的分散配置。

自由現(xiàn)金流 ETF 跟蹤的即為國(guó)證自由現(xiàn)金流指數(shù)，其樣本空間為全 A 市場(chǎng)的所有股票，在具備較高宏觀視野的同時(shí)，也過(guò)濾掉極度不活躍的“僵尸”股。

此外，如果想進(jìn)一步細(xì)化投資組合的配置，指數(shù)編制公司也提供了更多樣的選擇。

在滬深 300、中證 500 的樣本空間中，也分別挑選了 50 只自由現(xiàn)金流率較高的股票，編制成 300 現(xiàn)金流、500 現(xiàn)金流，前者代表了大盤(pán)藍(lán)籌股的現(xiàn)金流情況，后者則是聚焦中小盤(pán)。兩只指數(shù)都有對(duì)應(yīng)的 ETF 產(chǎn)品。

對(duì)此，華夏基金早已進(jìn)行前瞻布局，去年 1 月成為首家獲批成立自由現(xiàn)金流 ETF 的公募機(jī)構(gòu)，同時(shí)擁有全市場(chǎng)唯一一只 500 現(xiàn)金流 ETF 產(chǎn)品 ，投資者可以在紅色火箭里搜索對(duì)應(yīng)產(chǎn)品。

真金白銀的時(shí)代

實(shí)際上，如果復(fù)盤(pán)自由現(xiàn)金流的表現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)自由現(xiàn)金流的審美回歸往往比想象中更早。

從波動(dòng)趨勢(shì)上，無(wú)論是 2015 年～2016 年的“牛轉(zhuǎn)熊”，還是 2020 年的小牛市，自由現(xiàn)金流指數(shù)的走勢(shì)在過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里都與滬深 300 同頻共振。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在 2021 上半年。

當(dāng)年 2 月，滬指創(chuàng)下本輪小牛市的新高后，進(jìn)入長(zhǎng)周期的震蕩格局。而自由現(xiàn)金流卻在此時(shí)開(kāi)始與大盤(pán)脫節(jié)，一路向上。2021 全年，滬指收漲 4.8%，滬深 300 收跌 5.2%，自由現(xiàn)金流指數(shù)收漲 43.81%。

往后，二者的剪刀差持續(xù)拉大。

2024年上半年，市場(chǎng)整體在低位震蕩，自由現(xiàn)金流卻逆勢(shì)上漲，收獲一個(gè)小高峰。924 行情來(lái)臨之后，滬深 300 一頓暴力拉升，但此時(shí)自由現(xiàn)金流指數(shù)的累計(jì)超額也在持續(xù)擴(kuò)大。在日積月累的表現(xiàn)中，顯著與大盤(pán)拉開(kāi)差距。

即便市場(chǎng)在 2025 年進(jìn)入牛市行情，自由現(xiàn)金流的漲幅依然能與大盤(pán)持平。這也打破了自由現(xiàn)金流指數(shù)只是在市場(chǎng)回調(diào)及平穩(wěn)期顯現(xiàn)優(yōu)勢(shì)的思維慣性。

市場(chǎng)審美回歸自由現(xiàn)金流的原因，在一定程度上，與紅利資產(chǎn)爆發(fā)在底層邏輯是相似的。

當(dāng)大多數(shù)行業(yè)進(jìn)入飽和期，也意味著再投資的邊際效益逐漸遞減。如果企業(yè)強(qiáng)行把現(xiàn)金流留存進(jìn)行盲目擴(kuò)張，很難再實(shí)現(xiàn)預(yù)期增長(zhǎng)，反而容易陷入產(chǎn)能過(guò)剩、投資虧損的泥潭。

深受“反內(nèi)卷”困局的光伏企業(yè)就能印證這一點(diǎn)。曾幾何時(shí)，2020年“碳中和”概念全球大火，市場(chǎng)對(duì)光伏板和鋰電池的需求激增。在樂(lè)觀的預(yù)期下，光伏企業(yè)盈利后瘋狂擴(kuò)產(chǎn)，直至去年全球光伏組件的產(chǎn)能已達(dá)到實(shí)際需求量的 2 倍[1]。

惡性的價(jià)格戰(zhàn)也讓整個(gè)行業(yè)痛不欲生，迫使市場(chǎng)重新審視，靠砸錢(qián)換規(guī)模的粗放增長(zhǎng)，是不是并非二級(jí)市場(chǎng)小股東的最優(yōu)選擇。

至少，在如今這個(gè)世界，確定性已經(jīng)變成了一件更重要的事情。

資金的避險(xiǎn)需求推高了現(xiàn)金流資產(chǎn)的估值。從 2020 年新冠疫情導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈停滯，到 2022 年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)亞歐地緣斷裂，再到 2026 年美伊戰(zhàn)爭(zhēng)使中東地區(qū)整體陷入危機(jī)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)與通脹波動(dòng)似乎已成為 21 世紀(jì) 20 年代的新常態(tài)。

如果資產(chǎn)可以隨時(shí)被戰(zhàn)火摧毀，如果高成長(zhǎng)敘事可以隨時(shí)被推翻，那還不如能握在手上的現(xiàn)金，能分到口袋里的股息來(lái)得實(shí)在。

當(dāng)人的避險(xiǎn)本能與確定性訴求在此刻交匯，自由現(xiàn)金流有自己的溢價(jià)——它不僅展現(xiàn)了企業(yè)在極端宏觀環(huán)境下的生存能力，還意味著有更多的錢(qián)給投資者支付紅利。

在過(guò)去高成長(zhǎng)占據(jù)投資主線的時(shí)代，企業(yè)賬面留存大量的現(xiàn)金，往往被解讀成沒(méi)有更好的投資機(jī)會(huì)、沒(méi)有進(jìn)取心。但隨著投資審美的重塑，一批優(yōu)秀現(xiàn)金流的企業(yè)終于被市場(chǎng)看見(jiàn)，迎來(lái)屬于它們的春天。

把握看得見(jiàn)的確定性

自 2020 年開(kāi)始，巴菲特的投資版圖就擴(kuò)大到日股市場(chǎng)，在市場(chǎng)低迷期買(mǎi)入日本五大商社巨頭，往后慢慢增持，直至 2023 年上半年高調(diào)宣布，對(duì)五家綜合商社都進(jìn)行大幅度的增持，增持后平均持股比例超過(guò) 8.5 %[2]。

當(dāng)時(shí)日本還沒(méi)走出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失速的陰影，偏向重工業(yè)、重資產(chǎn)的日股市場(chǎng)已被全球投資者冷落許久。即便綜合商社有大量的賬面現(xiàn)金，但由于商業(yè)模式無(wú)創(chuàng)新、日股環(huán)境低迷的原因，長(zhǎng)期被貼上“價(jià)值陷阱”的標(biāo)簽。

可當(dāng)時(shí)的伯克希爾卻認(rèn)為：“它們（五大綜合商社）的總價(jià)值，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)伯克希爾在美國(guó)以外任何其他國(guó)家持有的上市股票的總價(jià)值[2]。”

根據(jù)彭博報(bào)道，巴菲特入場(chǎng)的時(shí)機(jī)，是綜合商社股票價(jià)格低于賬面價(jià)值、但股息收益率高于東證指數(shù)的時(shí)期[3]。也就是說(shuō)，不僅價(jià)格打折，而且它們每年發(fā)給股東的分紅，高于日股的平均水平。

在市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)來(lái)這種變化之前，巴菲特早就默默地囤好了糧草。

日經(jīng) 225 指數(shù)從 2020 年 3 月觸底后反彈，雖然在2024年經(jīng)歷了震蕩市，但2025年又急速爬升，在本次“黑天鵝”來(lái)臨前還在不斷創(chuàng)下歷史新高。而五大商社巨頭，則大幅跑贏日股大盤(pán)，漲幅區(qū)間在 500 %～ 1400 %之間不等，讓巴菲特的教科書(shū)上又多了一筆經(jīng)典案例。

無(wú)獨(dú)有偶，橡樹(shù)資本的霍華德·馬克思在這些年的備忘錄里寫(xiě)下滄海桑田，大意也是感慨過(guò)去四十年低利率環(huán)境帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)偏好，似乎已經(jīng)來(lái)到了一個(gè)尾聲。

當(dāng)全球資本開(kāi)始重新審視自由現(xiàn)金流的價(jià)值，當(dāng)市場(chǎng)在地緣新聞的搖擺里疲憊不堪，投資者的神經(jīng)會(huì)被大量的碎片化信息挑撥。與其焦慮導(dǎo)彈是否還會(huì)落下，擊穿自己對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的豪賭，或許不如多看一眼企業(yè)財(cái)報(bào)上的現(xiàn)金厚度。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。基金管理人承諾以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。您在做出投資決策之前，請(qǐng)仔細(xì)閱讀基金合同、基金招募說(shuō)明書(shū)和基金產(chǎn)品資料概要等產(chǎn)品法律文件和風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)，充分認(rèn)識(shí)本基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和產(chǎn)品特性，認(rèn)真考慮本基金存在的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等因素充分考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，在了解產(chǎn)品情況及銷(xiāo)售適當(dāng)性意見(jiàn)的基礎(chǔ)上，理性判斷并謹(jǐn)慎做出投資決策。

[1] Renewables 2024 - Analysis and forecast to 2030，IEA

[2]Berkshire Hathaway increases its passive stakes in each of five leading Japanese trading companies，BERKSHIRE HATHAWAY INC.

[3]Buffett Hunts Abroad With $6 Billion Wager on Japanese Firms，Bloomberg

[4]The HALO effect: Heavy Assets, Low Obsolescence in the AI era，Goldman Sachs