北京
作者| 方喬
編輯| 汪戈伐
煤炭企業跑去香港上市，上市的卻不是煤炭業務。
兗礦能源近期的資本動作頗為密集：先是買入物流科技公司物泊科技，又要將其推向港股；另一邊，旗下子公司還在持續接手母公司的裝備制造資產，過去一年與控股股東山東能源集團的關聯交易累計超過155億元。
兩個方向，看似矛盾，指向同一個目標。2021年，兗礦能源定下要在5至10年內將原煤年產量推至3億噸的計劃，煤炭資源、裝備制造、智慧物流多條戰線同步推進，戰略節奏越來越快。
只是這一切趕上了煤價下行的周期，2025年前三季度，公司歸母凈利潤同比下降近四成，有息負債攀升，資金壓力不小。錢要花，債要還，礦要買，分紅承諾還要兌現，兗礦能源的賬，并不好算。
物泊科技的故事，時間線很短。
2024年12月，兗礦能源以15.55億元完成收購，將這家大宗商品數字物流平臺納為控股子公司，同時將智慧物流定為旗下“五大主導產業”之一。彼時管理層將這筆交易定性為推動“數實融合”的重要布局。
如今，公司又宣布要把物泊科技推向港股獨立上市。兗礦能源給出的解釋是融資需求。公司在公告中表示，獨立上市能讓物泊科技建立自己的資金渠道，把從資本市場募來的錢直接用于平臺擴張和技術投入，而不必依賴集團內部統一調配。
物泊科技并非沒有底氣，這家2018年成立的平臺企業，累計注冊車輛接近90萬輛，歷史貨運成交量超過3800萬車次，服務覆蓋十余個省市，是國內規模靠前的大宗商品運力平臺之一。
從盈利趨勢看，盡管近三年營收從逾217億元持續收窄至約163億元，但凈利潤卻從約6240萬元增至1.57億元，方向與營收恰好相反。
分拆計劃中，物泊科技擬向全球投資者發行占發行后總股本四分之一以內的H股，超額配售權上限為首發規模的15%，控股權仍留在兗礦能源手中。
與此同時，集團另一頭還在往里收資產。去年11月底，兗礦能源子公司東華重工公告稱，將以約3.45億元接手母公司旗下一家液壓支架制造企業的全部股權。這家2022年底才成立的公司，主營礦山機械制造，2025年前三季度凈利潤不足30萬元。
對于這筆收購，兗礦能源的說法是消除旗下兩家公司之間的同業競爭，同時整合裝備制造板塊，減少采購環節的關聯交易成本。
一進一出，折射出兗礦能源此刻的取舍：有獨立成長空間的資產，推出去融資；服務于自身產業鏈的配套資產，收進來自用。
高端支架公司這筆3.45億元的交易，只是過去一年間兗礦能源與山東能源集團之間五次關聯往來中最小的一單。
體量最大的一筆發生在2025年4月，兗礦能源斥資約140.66億元購入山東能源旗下西北礦業51%股權，7月完成交割。西北礦業旗下十余家煤炭企業分布在西北地區，2024年前11個月商品煤產量約2862萬噸，營收接近158億元。
并購落地后，兗礦能源的可采儲量增加逾36億噸，年產量新增約3000萬噸，這是朝著3億噸目標邁出的最實質一步。
五筆關聯交易，合計超過155億元。這一數字還不包含日常資本開支和其他投融資活動。
更棘手的是，擴張周期與煤價下行周期高度重疊。2025年前三季度，兗礦能源營收同比收縮逾11%，噸煤售價較去年同期下跌超過兩成，帶動歸母凈利潤縮減至71.2億元，降幅接近四成。公司將業績下滑主要歸因于煤價走軟，以及下游鋼鐵、建材等行業需求偏弱的大環境。
在這一背景下，高端支架公司的收購定價也受到市場關注。評估機構選擇以資產基礎法取代常規的收益法進行估值，理由是該公司成立時間不長，盈利記錄不穩，且絕大部分收入來自山東能源集團內部采購，難以形成獨立可靠的未來收益預測。最終評估值較賬面凈資產溢價約14%，收購價與標的當期利潤水平之間相差懸殊。
盡管兗礦能源強調收購的戰略意義在于整合協同，而非短期盈利，但外界對交易條款是否公允的疑問仍未完全消散。
即便財務壓力擺在眼前，公司對投資者的分紅承諾依然維持：現金分紅比例不低于六成，近五年均未低于這一水平。這一承諾在擴張期構成了額外的資金約束。三季度以來煤價有所回升，但能否帶來持續的盈利改善，市場尚未形成共識。
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