“國產GPU四小龍”燧原科技科創板IPO虧超50億，與騰訊深度綁定？

|翠鳥資本

2月11日，上交所官網披露，上海燧原科技股份有限公司（下稱“燧原科技”）科創板IPO正式進入問詢階段。這家2018年成立的云端AI芯片企業，從1月22日IPO申請獲受理到進入問詢環節，僅耗時約20天，較快的審核節奏引發市場關注。

作為“國產GPU四小龍”之一，燧原科技與已上市的摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技同臺競技，若此次成功登陸科創板，“國產GPU四小龍”將齊聚資本市場。

據招股書披露，燧原科技本次擬募資60億元，主要用于五代、六代AI芯片的研發及產業化，以及先進人工智能軟硬件協同創新等項目。

在IPO進程快速推進的背后，招股書也清晰展現出這家硬科技企業在高速成長階段的真實處境：虧損超50億，營收嚴重依賴騰訊。

盈利拐點尚未到來

從成長表現來看，燧原科技的營收增長頗具亮點。

招股書顯示，公司營業收入從2022年的0.9億元增長至2024年的7.22億元，兩年復合增長率達183.15%；2025年前三季度，公司實現營收5.4億元。

收入結構也完成了關鍵轉型，從早期以IP授權為主，逐步轉向AI加速卡及模組、智算系統及集群為主的核心產品體系。2025年前三季度，AI加速卡及模組收入占比已達76.73%，商業化落地進程持續提速。

技術研發層面，成立近八年來，燧原科技已自主研發迭代四代架構5款云端AI芯片，構建起覆蓋AI芯片、加速卡、智算集群及自研軟件平臺“馭算TopsRider”的完整產品體系。

這種高增長，是建立在持續高額的研發投入之上。

2022-2024年，公司累計研發投入35.29億元，研發費用率常年維持在160%以上，遠高于行業平均水平。高強度的研發投入直接導致持續虧損，報告期內歸母凈虧損累計約51.8億元。

具體來看，2022年至2025年1-9月，公司歸母凈虧損分別為11.16億元、16.65億元、15.1億元和8.88億元。盡管2024年虧損規模較2023年有所收窄，但虧損絕對值依然居高不下，公司尚未跨越盈虧平衡線。

現金流狀況同樣值得關注。

報告期內，公司經營活動產生的現金流量凈額持續為負，累計凈流出47.64億元。這主要是因為公司為保障供應鏈安全，需提前支付大額預付款進行備貨，導致現金持續流出。

2022年至2025年1-9月，公司預付款項余額分別為1.11億元、2.04億元、1.28億元和2.10億元，備貨需求始終處于較高水平。這種狀況讓公司高度依賴外部融資維持運營，若后續融資渠道不暢，或經營回款不及預期，公司將面臨不小的流動性壓力。

據公司管理層披露，在外部市場環境不發生重大變化的前提下，預計最早2026年才能迎來盈利拐點。

單一大客戶依賴成核心隱憂

燧原科技與騰訊的深度綁定，是其發展歷程中最顯著的特征，這份綁定雖是公司發展的重要支撐，但也成為其走向資本市場的核心隱憂。

股權層面，騰訊科技（上海）有限公司從燧原科技Pre-A輪融資階段便持續布局，目前為公司第一大機構股東，直接持股19.9493%，與其一致行動人蘇州湃益合計持股20.258%，同時騰訊還向燧原科技派駐董事，深度參與公司治理。這種資本層面的深度融合，在國產芯片創業公司中并不多見。

業務合作上，雙方始于2019年，歷經單一場景小規模驗證、多場景大規模驗證，如今已步入深度戰略合作階段。這種綁定直接反映在銷售數據上：報告期內，公司對前五大客戶的銷售占比均超過90%，分別為94.97%、96.5%、92.6%和96.41%，客戶集中度始終處于高位。

其中，公司對騰訊的銷售占比（含直接銷售和AVAP模式銷售）從2022年的8.53%攀升至2023年的33.34%，2024年進一步升至37.77%，2025年前三季度更是達到71.84%。這意味著公司當期超七成營收來自騰訊這一單一關聯方。

對于一家擬登陸科創板的企業而言，如此高的客戶集中度，很難不引發市場擔憂：

其一，公司是否具備獨立開拓非關聯大客戶的能力，能否擺脫對單一客戶的路徑依賴？

其二，若未來騰訊的AI算力采購策略發生調整，或雙方合作關系被其他芯片供應商替代，公司能否維持現有營收規模？

燧原科技在招股書中也坦誠提示風險，“若未來新客戶拓展不及預期，或騰訊采購策略出現重大變化，將對公司經營業績產生重大不利影響”。但“未來一定時期內對騰訊銷售占比較高的情形仍將持續”的表述也暗示，短期內這一格局難以改變。

巨頭壟斷下的突圍戰

當前，AI芯片賽道的競爭早已從單純的硬件性能比拼，升級為軟硬件生態的全方位競爭。

根據IDC數據，2024年中國AI加速卡整體出貨規模超270萬張，其中國際巨頭英偉達憑借GPU性能和難以撼動的CUDA軟件生態，占據約70%的市場份額。

對于國產AI芯片廠商而言，突破英偉達的生態壁壘，是擺在眼前的艱巨任務。

從市場份額來看，燧原科技2024年AI加速卡及模組銷售量達3.88萬張，對應中國AI加速卡市場占有率僅約1.4%，在國內本土AI芯片廠商中雖位居前列，但與英偉達相比，仍存在巨大差距。

值得注意的是，在“國產GPU四小龍”中，燧原科技選擇了一條與其他三家截然不同的技術路徑。公司并未跟隨英偉達的GPGPU架構，而是基于自研指令集，打造了GCU-CARE計算單元和GCU-LARE片間互連技術。這一選擇體現了自主可控的決心，但也意味著下游客戶從CUDA生態遷移時，需要付出額外的適配成本。反觀采用GPGPU架構的國產廠商，能夠更好地兼容CUDA生態，降低客戶遷移門檻，在市場拓展中具備一定優勢。

競爭的壓力在盈利指標上有直接的反映。據招股書披露的可比公司數據，2024年燧原科技AI加速卡及模組的毛利率為40.78%，低于同行業可比公司同類產品的平均水平。這直觀體現出公司在搶占市場份額的過程中，面臨的定價壓力。

與此同時，公司存貨規模也在快速擴張，從2022年末的3.11億元增至2025年9月末的11.48億元。盡管公司已計提相應存貨跌價損失，但若未來市場環境變化或產品技術迭代落后，存貨可變現凈值可能進一步走低，帶來資產減值風險。

若燧原科技此次能成功登陸科創板，借助IPO募資加速五代、六代AI芯片的技術迭代和產業化落地，或將在國產AI芯片替代浪潮中繼續占據一席之地。但真正的考驗在于：這家與騰訊深度綁定的芯片企業，能否向市場證明自己具備獨立造血的能力？畢竟，過度依賴單一客戶終究不是長久之計。

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