貼牌代工的營銷高手：“爺爺?shù)霓r(nóng)場”赴港上市

文/勁草

來源/萬點(diǎn)研究

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2026年1月5日，廣州本土嬰童輔食品牌“爺爺?shù)霓r(nóng)場”正式向港交所遞交招股書，擬登陸香港主板市場，招銀國際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

招股書披露的業(yè)績數(shù)據(jù)頗為亮眼：2023年至2025年前三季度，公司營業(yè)收入從6.22億元攀升至7.80億元，2024年更是以40.64%的同比增速實(shí)現(xiàn)營收突破8.75億元，凈利潤同步增長至1.03億元。疊加弗若斯特沙利文出具的行業(yè)排名——2024年中國嬰童零輔食GMV排名第二、有機(jī)嬰童零輔食排名第一，市場份額分別達(dá)3.3%和23.2%，上市之路看似一片坦途。

而龐大的“營銷輜重”與“輕裝研發(fā)”，已經(jīng)勾勒出公司的基本畫像：一家以營銷驅(qū)動(dòng)增長，在嬰童輔食這一“信任敏感型”賽道借助OEM模式實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的品牌。

謀求上市，其實(shí)也是把“增長故事”放到更嚴(yán)格的資本市場與大眾視野中接受檢驗(yàn)。然而從持續(xù)發(fā)酵的 “假洋牌”爭議、多次曝光的產(chǎn)品質(zhì)量問題，到全依賴代工的生產(chǎn)模式，再到戰(zhàn)略擴(kuò)張的迷茫，“”的上市闖關(guān)之路，實(shí)則遍布看不見的暗礁。

一筆“舊賬”：“歐洲國民品牌”的身份迷局

在嬰童食品行業(yè)，品牌信任往往比渠道、比口味更“硬”。

爺爺?shù)霓r(nóng)場過往最核心的輿情爭議，莫過于其持續(xù)多年的“假洋牌”包裝。招股書明確披露，品牌于2015年啟動(dòng)運(yùn)營，運(yùn)營主體為廣州健特唯日用品有限公司，由楊鋼、姜福全、何建農(nóng)、劉海波四名中國籍創(chuàng)始人共同設(shè)立，核心創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)均有藍(lán)月亮、威萊（廣州）等本土日化企業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，本質(zhì)上是一家徹頭徹尾的中國本土品牌。

然而，在2018年產(chǎn)品正式推向市場時(shí)，呈現(xiàn)給大眾的卻是“歐洲血統(tǒng)”的品牌形象。萬點(diǎn)研究查詢發(fā)現(xiàn)，2018年首場發(fā)布會上，爺爺?shù)霓r(nóng)場以“歐洲荷蘭嬰幼兒食品品牌”的身份宣布進(jìn)駐中國，創(chuàng)始人之一的何建農(nóng)以中國區(qū)總經(jīng)銷商艾斯普瑞（廣州）食品有限公司市場總監(jiān)的身份接受采訪時(shí)，直言“此次引進(jìn)‘爺爺?shù)霓r(nóng)場’這一歐洲嬰幼兒食品品牌”，并強(qiáng)調(diào)品牌 “歐洲原裝進(jìn)口”“品類豐富，有利于打通國內(nèi)市場”。

其早期產(chǎn)品包裝以英文標(biāo)識為主，宣傳文案中反復(fù)強(qiáng)調(diào)“精選歐洲食材”“遵循歐洲食品質(zhì)量安全體系”“植根于歐洲”等核心賣點(diǎn)，微信公眾號作者欄長期標(biāo)注 “歐洲國民輔食品牌”，進(jìn)一步強(qiáng)化消費(fèi)者對其歐洲背景的認(rèn)知。

上圖：微信公眾號“修改”前、顯示“歐洲國民輔食品牌”

下圖：微信公眾號“修改”后、已不再顯示相關(guān)描述

頗有玩味的是，為支撐這一“洋身份”，公司于 2017 年在荷蘭注冊了海外公司 Earth Prime Enterprise B.V，法人最初為創(chuàng)始人姜福全，2018年品牌進(jìn)入中國時(shí)變更為外籍人士 Michele lacovitti，而中國區(qū)總經(jīng)銷商艾斯普瑞（廣州）的法人同樣是姜福全，形成了“海外注冊公司+國內(nèi)運(yùn)營主體”的背書架構(gòu)。

隨著爭議不斷發(fā)酵，爺爺?shù)霓r(nóng)場從2021年開始逐步調(diào)整宣傳口徑，2022年的宣傳中已然不再提及“歐洲原裝進(jìn)口”，但仍倔強(qiáng)保留“原產(chǎn)歐洲的天然嬰幼兒食品品牌”的口號。

一系列“炫技”，堪稱營銷高手的教科書式案例。

至2024年，徹底放棄類似表述，替而代之的是“真材料、少添加、有營養(yǎng)”的中性口號，產(chǎn)品包裝也從英文主導(dǎo)改為中英文兼具的形式。值得注意的是，招股書列舉的21個(gè)明星產(chǎn)品中有16個(gè)的原產(chǎn)地均為中國，包括中國東北的有機(jī)大米、廣西的水牛奶、山東的豬肝粉等。即便如此，品牌身份的質(zhì)疑從未消散。

需要警惕的是，嬰童品牌尤其是食品細(xì)分，信任是核心資產(chǎn)，嬰童食品的負(fù)面輿情具有“強(qiáng)記憶”和“強(qiáng)放大”特征。18年前的“毒奶粉”事件，對國產(chǎn)嬰童食品品牌的沖擊余震仍未徹底散去，它至今仍在警醒我們：信任坍塌的修復(fù)成本，極其昂貴。

靠著貼牌打天下：OEM模式下的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

如果說品牌身份爭議更多關(guān)乎“信任的起點(diǎn)”，那么產(chǎn)品質(zhì)量問題則直接觸及“信任的底線”。對嬰童食品企業(yè)而言，一次嚴(yán)重的質(zhì)量事件，足以抵消多年?duì)I銷投入。

根據(jù)公開監(jiān)管通報(bào)，爺爺?shù)霓r(nóng)場在2019至2021年間多次出現(xiàn)抽檢不合格記錄：

2019年，國家市場監(jiān)督管理總局通報(bào)其兩款進(jìn)口輔食鈉含量不符合標(biāo)準(zhǔn)；

2020年，廣東省市場監(jiān)督管理局通報(bào)其兩款嬰幼兒米粉泛酸、碘含量不達(dá)標(biāo)，相關(guān)經(jīng)銷商被沒收違法所得并罰款，合計(jì)罰沒約29萬元；

2021年，海關(guān)總署通報(bào)其一批進(jìn)口大米粉因鈣含量不符合國家標(biāo)準(zhǔn)被拒絕入境。

這些通報(bào)并非孤立事件，而是在三年內(nèi)連續(xù)出現(xiàn)，涉及不同品類、不同產(chǎn)地，萬點(diǎn)研究認(rèn)為，持續(xù)存在的產(chǎn)品質(zhì)量事件，反映的不是偶然問題，而是供應(yīng)鏈與品控體系的穩(wěn)定性不足。

更值得注意的是，作為一家2015年就啟動(dòng)運(yùn)營、2018年便推向市場的嬰童零輔食品牌，其質(zhì)量管理體系認(rèn)證直至2024年才獲得。

要知道，嬰童食品是食品行業(yè)中監(jiān)管最嚴(yán)格的細(xì)分領(lǐng)域之一，質(zhì)量管理體系是基礎(chǔ)，更是大型商超、電商平臺的常見準(zhǔn)入門檻。爺爺?shù)霓r(nóng)場在運(yùn)營近十年后才補(bǔ)齊這一基礎(chǔ)認(rèn)證，這種“先擴(kuò)張、后補(bǔ)合規(guī)”的操作，本身就存在明顯的不合規(guī)隱患，也進(jìn)一步印證了其品控體系的先天薄弱。

進(jìn)一步看，靠著貼牌打天下的OEM模式、也決定了其品控難度天然偏高。

招股書顯示，公司產(chǎn)品SKU數(shù)量從2023年的158個(gè)暴增至2025年9月的269個(gè)，涵蓋嬰童零輔食、家庭食品等多個(gè)品類，合作代工廠數(shù)量多達(dá)62家，其中部分位于海外。公司也坦言：“我們委托第三方制造商以O(shè)EM模式生產(chǎn)自有品牌的幾乎所有產(chǎn)品”，“由于對生產(chǎn)過程控制力度較弱，可能面臨產(chǎn)量不足或質(zhì)量不達(dá)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)，且OEM制造商可能未能持有必要牌照或認(rèn)證”。

代工本身并非原罪。

在食品行業(yè)，代工是普遍模式，關(guān)鍵在于品牌方是否具備足夠強(qiáng)的供應(yīng)鏈管理能力，比如包括供應(yīng)商準(zhǔn)入、過程稽核、批次檢測、留樣制度、問題追溯與召回機(jī)制等。

仔細(xì)查閱其招股書發(fā)現(xiàn)，從投入結(jié)構(gòu)看，爺爺?shù)霓r(nóng)場內(nèi)部資源明顯向營銷傾斜。2023至2025年前三季度，銷售及分銷費(fèi)用占比分別為32.3%、35.0%、36.3%，且成上升趨勢。在這種傾斜型內(nèi)控結(jié)構(gòu)下，品控體系的深入性、有效性或許有待考量。

另一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題是：其增城生產(chǎn)基地雖已于25年10月啟動(dòng)小規(guī)模生產(chǎn)，但產(chǎn)能有限，短期內(nèi)難以改變“高度依賴代工”的格局。這意味著，在未來一段時(shí)間內(nèi)，品控風(fēng)險(xiǎn)仍將是公司最核心的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)之一。

增長邏輯的可持續(xù)性：重營銷+輕研發(fā)，疊加合規(guī)隱患

僅從財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，爺爺?shù)霓r(nóng)場無疑是“增長型品牌”，而判斷其增長是否可持續(xù)，需要穿透營收增速，觀察更為深入的隱藏細(xì)節(jié)——重金砸廣告的“投流”引客，或許已經(jīng)事倍功半。

招股書數(shù)據(jù)顯示，深度依賴電商渠道的背景下，爺爺?shù)霓r(nóng)場70%以上的戰(zhàn)績來自于電商平臺，這意味著公司增長深度依賴流量投放。

流量投放的特點(diǎn)是“邊際效應(yīng)遞減”，通俗解釋就是當(dāng)行業(yè)競爭加劇，獲取同樣規(guī)模的用戶可能需要更高的投放成本。再做個(gè)數(shù)學(xué)換算就是：高營銷投入可能會逐漸侵蝕利潤。

與高營銷投入形成鮮明對比的是研發(fā)投入的嚴(yán)重不足，研發(fā)投入占比僅在2%至3%左右。

在嬰童輔食行業(yè)，研發(fā)不僅意味著配方創(chuàng)新，還包括營養(yǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、過敏原控制、工藝穩(wěn)定性提升等關(guān)鍵能力。從歐美品牌來看，雀巢嬰兒營養(yǎng)業(yè)務(wù)每年投入的研發(fā)費(fèi)用超過17億瑞士法郎（約合人民幣130億元），依托150余年的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)構(gòu)建技術(shù)壁壘；丹麥品牌Arla為推進(jìn)有機(jī)嬰幼兒配方奶粉的技術(shù)革新，僅兩年內(nèi)就投入超10億元人民幣用于新技術(shù)研發(fā)及新廠房建設(shè)，專門針對中國市場優(yōu)化產(chǎn)品新鮮度與配方科學(xué)性。

如果研發(fā)投入長期偏低，“源頭活水”缺失，產(chǎn)品很容易被動(dòng)陷入同質(zhì)化競爭，除了營銷投放、只能通過價(jià)格戰(zhàn)維持增長。事實(shí)上，這一問題已經(jīng)顯現(xiàn)。招股書顯示，公司核心產(chǎn)品嬰童零輔食的平均售價(jià)已出現(xiàn)下滑：從2024年前三季度的23.7元/個(gè)，降至2025年前三季度的21.8元/個(gè)。

低水平研發(fā)投入的問題，還引發(fā)了其高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)的合規(guī)性探討。

根據(jù)國家高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，最近一年銷售收入在2億元以上的企業(yè)，研發(fā)費(fèi)用占比需不低于3%。而爺爺?shù)霓r(nóng)場2023年?duì)I收已達(dá)6.22億元，遠(yuǎn)超2億元門檻，但同期研發(fā)投入占比僅為2.8%（2025年前三季度更是降至2.2%），明顯不滿足認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中關(guān)于研發(fā)費(fèi)占比的核心要求。

令人費(fèi)解的是，公司目前仍持有有效期內(nèi)的高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)并享受15%的企業(yè)所得稅優(yōu)惠稅率。

從行業(yè)經(jīng)驗(yàn)看，“重營銷、輕研發(fā)”且存在合規(guī)瑕疵的消費(fèi)品牌在上市后往往面臨增長瓶頸。藍(lán)月亮就是典型案例，上市前依賴高額營銷投入實(shí)現(xiàn)快速增長，但上市后由于產(chǎn)品創(chuàng)新不足、同質(zhì)化競爭加劇、增長放緩，股價(jià)表現(xiàn)長期承壓。

而有關(guān)合規(guī)隱患，不止于此。

公司招股書披露，報(bào)告期內(nèi)存在未足額繳納社會保險(xiǎn)和住房公積金的情況，累計(jì)欠繳金額達(dá)1740萬元。盡管公司可能已采取補(bǔ)繳措施，但這類問題容易被解讀為內(nèi)部治理不夠規(guī)范。對擬上市公司而言，治理規(guī)范不僅是“合規(guī)成本”，更是“信任資產(chǎn)”。如果市場認(rèn)為公司治理基礎(chǔ)薄弱，那么在估值上就可能要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

更為值得注意的是，公司在上市前進(jìn)行了大額分紅。2024年派息750萬元，2025年前三季度批準(zhǔn)派息6300萬元，而同期凈利潤即為8742萬元。

上市前大額分紅本身并非違法違規(guī)，但在公司仍需大量資金投入營銷、供應(yīng)鏈與研發(fā)的階段，這種做法容易引發(fā)市場對其資金需求與盈利質(zhì)量的質(zhì)疑：公司是在“回饋股東”，還是在通過分紅提前兌現(xiàn)收益，而將未來增長的資金壓力轉(zhuǎn)嫁資本市場？

對嬰童食品企業(yè)而言，上市從來不是終點(diǎn)，而是治理能力的“成人禮”。資本市場給予的估值，不僅看短期增速，更看長期確定性。完善品控體系、提升研發(fā)投入、厘清合規(guī)問題、修復(fù)品牌信任，只有這樣，才能從“營銷驅(qū)動(dòng)的增長故事”，真正成長為“以產(chǎn)品與信任為核心的長期品牌”。

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