大摩邢自強最新：2026中國和美國經濟，難點和希望

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11月17日，摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強在每周的宏觀策略談中，對2026年到2027年全球經濟與中國宏觀走勢作出展望。

他認為，貨幣政策方面，美聯儲會繼續降息，先降到一個接近中性的水平，利率降到3%到3.25%之間，

之后進入一段時間的觀望，跟機會主義式的管理通脹。

美國解決債務問題的路徑，很接近在二次世界大戰之后的頭些年，為了解決長期積累的債務采取高增長、高通脹的手段；

他們要“run economy hot”——就是讓經濟偏熱一點來消化債務水平。

所以邢自強判斷，明后兩年在這幾項因素的加持之下，較高的財政赤字、AI相關的投資大干快上，以及總體的消費韌性，

可能使美國經濟明年上半年有溫和放緩，但下半年之后逐漸修復，體現出韌性。

相比之下，美元雖面臨壓力，但因其他主要經濟體表現疲軟，美元指數或仍企穩，而人民幣則有望對美元小幅升值。

針對中國，邢自強指出，2026年將是打破通縮的攻堅之年，2027年有望實現從通縮向低通脹過渡。

預計2026年實際GDP增長4.8%，名義GDP增長約4.1%，通縮幅度收窄；2027年名義GDP增速有望回升至4.8%。

政策層面，他預計中國將實施象征性降息10–20基點，并逐步加大財政支持。

此外，“十五五”規劃將以科技為主線，兼顧消費與民生，推動社會保障與全國統一大市場建設。

在房地產政策方面，他提出上、中、下三策，

其中以設立中國版“房利美”、通過財政貼息降低按揭利率的下策可行性最高，有望改善市場預期并助力房地產軟著陸。

邢自強強調，隨著政策共識逐步凝聚，2027年中國有望走出通縮，實現更加平衡的增長。

整理精選了邢自強分享的精華內容如下：

2026到2027年

是中國走出通縮的過渡期

圍繞中國的情形，我想在這樣的外部需求的鋪墊之下，

在中美貿易博弈按下了暫停鍵的情況下，以及在2024年“924”之后，

朝著打破通縮邁出思維定式，邁出了一些步伐，但還在不斷凝聚共識的過程中。

2026年到2027年，是中國從通縮邁向低通脹的過渡期，

特別是2026年，可能還是這三年攻堅戰的最后一年。

具體到數字上，我們認為可能明年的實際GDP增長4.8%，但名義GDP增長會偏慢一點，大概是在4.1%左右。

也就是說這是連續第三年了，中國的名義GDP增長在4%出頭。

也就是說2026年依然通縮，但幅度放緩；

到了2027年，我們預計GDP的實際增速略微放緩到4.6%，但更為平衡了。

尤其是“十五五”規劃以科技為綱，兼顧消費這些框架的具體落地，對社會保障，對房地產一些政策具體的落實，

到了2027年，名義GDP增速率可能回升到4.8%。

物價指數，特別是GDP平減指數轉正，實現走出通縮。

房地產改革

上、中、下策

那最后一塊，就是從財政政策轉向和房地產政策改革的角度，

是否能夠把房地產去庫存和社會保障體系的擴容，明確階段性的目標和兜底的工具，

減少老百姓的預防性儲蓄，以及大家對房地產的觀望情緒。

在不同的政策場合，我們呼吁了房地產的上、中、下三策。

這三策的利弊，我們也有比較詳盡的分析。

大家可能也聽說過，上策就是中央出錢直接收購存量的商品房，改造成保障性住房。

好處是理論上可以在最短的時間內去減少庫存，穩定價格的預期。

但這些執行難度，以及道德風險約束了上策短期出臺的可能性。

中策，就是對優質房企和城投平臺進行債務重組或者債轉股。

也就是說不再是保項目，而是直接保主體。

難點就是怎么選？

選擇救助對象會不會存在著國進民退，歷史上這些企業是不是無序擴張過？

它的管理層，它的創始人是不是有一些有漏洞的行為。

對這種道德風險的追溯，可能也是限制當前出臺這個政策的部分原因。

所以我們也提出了下策，就是通過財政貼息的按揭利率設立中國版的“房利美”。

中國大幅降息可能性偏低，

我們剛才預測了未來一年降息10到20個節點，部分原因是要金融穩定、保護息差，但是可以通過財政機制貼息按揭利率。

設立中國版的“房利美”，相對于上策和中策，這條在可行性上占優。

如果中國也采取財政貼息，大幅地降低按揭利率，

是有望使得在大中城市租金回報率逐漸優于按揭利率，大幅改善老百姓對房地產市場的預期。

盡管這存在需要財政付出一些錢，有一些壓力，但是也許做了兩年、三年之后，整體房地產預期重燃。

這三項政策都在研討之中，我覺得明年下半年還是有望出臺的。

所以隨著社會反饋的深化，不管是對于解決地方債問題，促進服務業消費的支持；

還是針對社會保障體系的進一步夯實，房地產的問題，可能會有進一步的凝聚共識，認知深化；

最終到2027年，整個政策的取向更為平衡，使得經濟能打破通縮，GDP平減指數回歸正值，整個名義GDP的增長回到接近5%，這是我們對未來兩年的主要的定義。

未來兩年美國經濟

還是會比較有韌性

總的來講，預期2026年和2027年，美國經濟還是比較有韌性的。

特別是短期來講，人工智能帶動美國的投資，中長期來講可能會釋放出對生產率的帶動，

所以，2026年和2027年美國經濟還是保持了一定的韌性。

具體從季節性上來講，2026年的上半年會略差一點。因為有一些今年政策的滯后擾動，就是說關稅的調整，移民政策的收緊。

但是看明年的全年，靠與AI相關的投資來托底?？赡苌习肽昶踔?，下半年逐個季度美國經濟也會修復。

到了2027年，可能美國的通脹也逐漸穩定了。

AI帶動的生產率的提升更加顯性化了，

使得它的經濟在健康增長區間依然保持一個相對比較合理的水平。

貨幣政策方面，我們還是看美聯儲會繼續降息，先降到一個接近中性的水平，

也就是把利率降到3%到3.25%之間，之后進入一段時間的觀望跟機會主義式的管理通脹，看數據。

但總的來講，大家也知道現在美聯儲的政策可能是更容易走向鴿派，而不是走向鷹派。

更何況明年還要面臨美聯儲的換屆，下一任主席的傾向可能更偏向于用貨幣政策來保增長。

這也符合我們對美國白宮行政當局和政策界對于化債思路的理解。

美國傾向通過降低利率

讓經濟偏熱一點來化債

化債，就是美國也面臨著過去這么多年政府赤字不斷增長，積累的債務越來越高，樹不能長到天上，那該怎么去化解呢？

美國顯然走的是另外一條路，他是希望讓經濟偏熱一點，利率偏低一點，靠增長來解決化債，

也就是以一個相對比較高的名義GDP的增長，高增長、中高水平的通脹來發展。

現在看起來政策也是如此，

導致美國來解決債務問題的路徑，很接近在二次世界大戰之后的頭些年，為了解決長期積累的戰爭債務采取的高增長、高通脹的手段。

當時美聯儲也是采取了主動介入，壓低利率，

通過YCC（收益率曲線控制）來控制利率，讓利率跌到二點幾以下，盡管那時候通脹還比較高。

同樣的，鼓勵戰后的投資重建，

通過一個較高的增長和較低的利率組合，實現了化解二戰期間積累起來的巨額的政府債務。

現在看起來美國的政界采取的政策如出一轍，他們經常說要“run economy hot”——就是讓經濟偏熱一點來消化債務水平。

全球資產配置順序

大摩明確建議：2026年是風險資產的利好之年，尤其應做多股票。具體排序為：

美股 > 日股 > 歐股 > 新興市場（含中國）

• 盈利強勁：標普500在2025–2027年年化盈利增速預計達15%，遠超日本（12%）、歐洲（5%）及新興市場。
• 估值有支撐：當前前瞻市盈率約23倍，2026年底目標22倍。雖上行空間有限，但下行風險極低——歷史表明，在降息+盈利顯著高于均值（長期均值8%，2026年預期17%）環境下，估值具強韌性。
• 市場結構轉變：從過去幾年“少數AI巨頭驅動”轉向2026年“廣譜普漲”。

• 日本：再通脹敘事穩健 + 財政政策偏利好 + 美元走弱幅度小于預期（原預計3次降息，現調為2次），減輕日元升值壓力，利好股市。
• 歐洲：超25%的企業收入來自美國市場，美國經濟向好直接帶動歐股。

并非基本面惡化，而是估值已“拉得比較滿”。其中：

• 相對看好：印度、新加坡、沙特；

• 臺灣：小幅低配（underweight）；

• 中國：維持平配（equal weight）。

2025年中國股市表現優異：MSCI中國指數估值從不足10倍PE修復至13倍以上，漲幅超30%。但2026年更重“守成”。

• 盈利預期：大摩僅看6%增長（市場共識14%），主因通縮持續+電商價格戰燒錢未止；
• 估值：13倍PE已接近五年均值+1標準差，“不貴也不便宜”；
• 目標價：MSCI中國指數2026年底看90點，上漲空間約3–4%；
• A股 vs 港股：12個月維度表現趨同。A股有“國家隊”護盤，波動更?。桓酃陕搫用拦桑苣舷沦Y金+外資回流支撐。

交易建議： 聚焦基本面與主題個股（如反內卷受益股）； 關注每年3月、9月南下資金納入窗口； “反內卷”是持續主線。

附件：相關具體問答

Q：為何2026年最青睞美國股票市場，其盈利和估值預期如何？

A：2026年最青睞美國股票市場的核心原因是其絕對上升空間最大，且盈利增長動能強勁。2025年至2027年，標普500指數年化盈利增長預計將達到15個百分點，在全球主要市場中處于領先地位，遠超歐洲市場5個百分點的年化增速，也高于日本日經指數12個百分點的年化增速。同時，2026年美國股市將從過去由少數AI相關大盤優質股帶動的走勢，轉變為更為廣譜的普漲行情。估值方面，目前標普500指數12個月前瞻性市盈率已接近23倍，預計2026年底將在該水平附近震蕩，目標估值為22倍，估值上升空間有限，但大幅下調空間極小，主要得益于降息環境的支撐以及盈利增速顯著高于8個百分點左右的歷史長期平均水平（2026年預計盈利增長17個百分點）帶來的估值支撐。

Q：2026年對日本、歐洲及新興市場股票的配置邏輯是什么？

A：對日本股票市場看好，一方面是因為高市當選后推出的財政政策偏向利好，另一方面是其再通脹敘事邏輯穩步推進，同時美聯儲降息次數下調導致美元弱勢幅度收窄，日元對美元升值規模縮小，減輕了對日本股市的利空影響，且日本經濟與美國經濟關聯度高，美國經濟的向好也將帶動日本股市。歐洲股票市場排在新興市場之前，核心原因是歐洲股市與美國經濟關聯緊密，斯托克歐洲指數超過25%的收入來自美國市場，美國經濟的昂揚態勢將為歐洲股市提供有力支撐。新興市場股票配置優先級較低，并非源于基本面擔憂，而是當前估值已相對較高，其中相對看好印度、新加坡、沙特阿拉伯等市場，對中國臺灣市場則小幅低配，同樣基于估值偏高的考量。

Q：2026年中國股票市場的整體展望、盈利及估值預期如何？

A：2026年中國股票市場的核心目標是“保存勝利果實”，2025年中國股市表現亮眼，民生中國指數從2025年初不到10倍市盈率修復至13倍以上，估值修復幅度超過30%，同時完成了全球投資人的再教育，風險溢價和估值中樞均顯著修復。2026年，民生中國指數估值預計將維持在當前水平，年底目標市盈率為12.7倍，估值支撐來自美聯儲進一步降息、全球資金增加中國配置及南下資金持續流入香港市場，但13倍左右的市盈率已接近過去五年歷史均值的一個標準差，進一步大幅修復的挑戰較大，需依賴房地產和消費領域更激進、廣譜的刺激政策，以及中美關系相向而行的明確信號。盈利方面，2026年民生中國指數盈利增長預期為6個百分點，顯著低于市場普遍預期的14個百分點，主要基于對通縮持續的宏觀判斷，以及對互聯網電商板塊“燒錢大戰”是否終結的謹慎態度，目前需等待電商企業明確年底及明年指引后再調整判斷，民生中國指數2026年底目標價位為90，約有3至4個百分點的上升空間，略好于新興市場-1個百分點左右的預期表現，但不足以支撐廣譜性評級上調。

Q：2026年A股和港股的走勢預期及核心影響因素是什么？

A：以12個月為維度，2026年底A股和港股的走勢及收益表現將趨于一致，但短期可能出現不同步波動。港股與美國市場聯動性更高，中美關系的相關干擾可能導致其波動率上升，但南下資金的持續流入和海外資金的支撐將為港股提供穩定力量。A股在離岸市場出現干擾和波動率增加時，保護性相對更強，且國家隊可作為穩定市場的重要力量，這一優勢是其他市場所不具備的。2025年上半年曾建議做多港股，6月中下旬起建議做多A股，9月后兩者表現逐漸趨同，2026年這一趨同態勢將持續。

Q：2026年中國股票市場的主要交易建議有哪些？

A：第一，2026年是基于基本面對個股和主題進行配置的大年，可關注相關中國推薦股票池及A股專屬主題性推薦股票。第二，可關注技術性和策略性股票配置機會，例如每年3月、9月的南下資金納入相2026年2至3月可重點關注新納入股票的情況，該策略在2025年已取得較好效果。第三，“反內卷”將是持續的投資主題，相關受益股在2026年具備選擇性配置價值。

Q：2026年儲能行業及上游原材料市場的核心趨勢是什么？

A：2026年儲能行業將持續高增長，成為上游原材料市場的核心需求驅動力。電力市場改革允許電價交易形成波峰波谷價差，疊加內蒙、寧夏推出的容量電價補貼，使得內蒙地區儲能項目IRR可達15%-20%，同時美國因擔憂關稅大量進口儲能產品，共同推動儲能行業需求爆發，目前儲能產業鏈各環節（銅箔、鋁箔、正極、負極、電池殼、電解液等）均已滿產，86系列相關環節產能利用率從幾個月前的50%-60%提升至100%，下游客戶紛紛簽訂訂單鎖定2026年用量。根據調研數據，100G瓦時儲能項目需消耗16萬噸鋁、6.5-7萬噸電碳酸鋰、6萬噸銅，若2026年儲能行業實現50%的中性增速，相關原材料供需基本平衡，若增速超過50%（樂觀預期可達80%以上），則將進入緊缺狀態，目前已有接近十個省份計劃后續推出儲能補貼政策，即使補貼標準低于內蒙、寧夏，也能實現約10%的IRR，將持續支撐行業投資意愿。上游原材料中，電解鋁和銅在2026年將確定處于緊缺狀態，印尼雖具備鋁土礦和煤炭資源，且中國電解鋁已達產能上限，但受中國2021年承諾不在海外建火電、不出口火電設備的碳中和政策限制，中國電解鋁企業需依賴印尼本地合作伙伴建設電廠，而電廠建設周期長達18-24個月，導致印尼電解鋁實際產量在2026-2027年非常有限，大量產能需到2028年后才能釋放，進一步加劇2026年電解鋁供應緊張。