D1 Capital創始人談基本面投資：投資回報關鍵靠估值倍數擴張

近日，Stripe聯合創始人John Collison和投資人Daniel Gross在Stripe的播客節目A Cheeky Pint 中對D1 Capital的創始人、CIO Dan Sundheim進行了一次深度訪談。在訪談中，Dan Sundheim大概花了一個半小時總結了其投資的框架、團隊文化，并結合具體的兩個“失敗”案例——GameStop和Netflix對其投資理念進行了闡述。

值得注意的是，D1 Capital如今仍然堅持“不做量化”，也“不做宏觀”——Dan Sundheim 的投資體系根植于傳統的基本面分析。

目前D1 Capital 在管規模約250億美元，其中大約1/3是二級市場資產、2/3是一級市場資產，策略是自下而上、長期持有（3-5年）。他強調，他們的工作與 20 年前并無本質區別，核心是深度研究商業模式、公司前景和管理團隊，試圖評估一家公司未來的盈利能力。

Sundheim認為，成功的關鍵在于“模式識別”和投資人的難以量化商業直覺。而D1的投資流程也體現了這一點：團隊在撰寫正式備忘錄之前就與他深入對話，甚至在備忘錄完成前就開始建倉，“因為在二級市場，好的想法稍縱即逝”。

Sundheim在訪談中也認為，投資回報的主要驅動力并非僅僅是盈利增長，而是“估值倍數擴張”——當市場對一家公司的商業模式、護城河或增長持久性的看法發生根本性改變時，就會帶來估值的重估，這才是利潤最豐厚的部分。

“估值倍數本應與增長率相關，但有時市場對商業模式如此懷疑，以至于即使業務放緩，估值倍數反而上升。”Sundheim在談到Booking的案例時說道。

其他案例方面，Sundheim坦言，自己犯過的最大錯誤，如過早賣出 Netflix，正是因為低估了市場最終愿意給予優秀公司的倍數。嘉賓們在討論中也認為，不僅要識別出被低估的“稱重機”（公司內在價值），更要預判市場這臺“投票機”（市場情緒與共識）何時以及會如何改變看法。

而此前讓D1資本“差點關門”的一個案例是對GameStop的做空。在這次訪談中，Sundheim也對 GameStop 的案例進行了復盤，那次由散戶驅動的猛烈軋空給他帶來了巨大的財務和心理沖擊，因此也對風險管理產生了根本性的反思。

他認為，真正的風險管理必須是事前（proactive）的，而非事后（reactive）的。“在危機中被迫回補空頭頭寸，本質上是在摧毀資本，而非管理風險。”

正確的做法是，在建倉之初就必須考慮到極端情況，通過調整倉位規模來確保即使股價出現非理性暴漲，基金也不至于被動出局。

而在具體的市場和行業上觀點上，Sundheim 也分享了關于歐洲市場、AI泡沫和中國市場的觀點。

關于歐洲市場是否“滯后”， Sundheim以羅爾斯·羅伊斯（Rolls-Royce）為例，觀察到歐洲市場對于困境反轉故事的反應遠比美國市場“遲鈍”。當一家歐洲公司出現積極變化時，市場共識的形成速度較慢，這為能夠提前識別變化的投資者創造了絕佳的機會。他將西門子能源（Siemens Energy）與 GE Vernova 之間巨大的估值差異，也歸因于歐洲投資者對 AI 周期更為悲觀的看法，并認為這種差異最終會收斂。

關于AI 驅動的能源革命，他堅定看好由 AI 發展帶來的電力需求激增。他認為，燃氣輪機制造商（如西門子能源）因其歷史經驗而對本輪需求增長持保守態度，不愿輕易擴產，這將導致燃氣輪機在未來很長一段時間內供不應求。同時，全球電網的老化和升級需求也為相關公司提供了巨大的增長空間。

對中國市場，盡管Sundheim承認中國市場估值較低，但他已不再持有中國資產的頭寸。

最后，談及一級市場公司選擇不上市，Sundheim他認為，對于像 Stripe 這樣的優秀私營公司，保持私有狀態可能更有利。因為二級市場的股價波動往往與公司內在價值脫節，這種由市場情緒驅動的“隨機性”會給公司的薪酬體系、員工激勵和長期戰略帶來不健康的動態。

以下為「明亮公司」編譯的訪談正文（有刪節）：

Dan：Dan Sundheim，D1 Capital創始人、CIO（右1）

John：John Collison，Stripe聯合創始人（左1）

Daniel：Daniel Gross，投資人（左2）

D1 Capital：250億美元AUM，純基本面投資

John：你個人交易或決策的資金占資產管理規模（AUM）的多大比例？

Dan：90%到95%以上。

John：所以幾乎是全部？

Dan：是的。其他人有交易授權，但大部分交易都是我自己下單的。

John：所以是備忘錄（memo）交到你手上，然后你最終決定規模和是否執行？

Dan：是的，但流程遠在備忘錄之前就開始了。我會和團隊就某個想法進行對話，了解他們為什么喜歡它。在進入備忘錄階段之前，我們已經有過很多次溝通。到了備忘錄階段，我們通常已經開始買了。因為在二級市場，如果你有個好主意，花一個半月寫備忘錄，到那時價格可能已經變了。所以我們通常在備忘錄完成前就開始買入，備忘錄是盡職調查的最終匯總。最好的情況是，我們買入后，股票持續下跌。這樣，當你完成備忘錄、最有信心的時候，就可以買更多。但很多時候，股價走勢并不如人意。

John：再為不熟悉的人介紹一下D1的業務——資產管理規模（AUM）、策略等等。

Dan：我們投資于上市公司和私營公司，進行基本面分析，也就是深度研究，試圖理解商業模式和公司前景，選擇合適的管理團隊。無論是公開還是一級市場投資，我們的投資期限都是三到五年，并且采用相同的盡職調查流程。當然，一級市場是單向門，二級市場是雙向門，這是區別。

John：隨著一級市場成熟，老股市場更活躍，一級市場真的還是單向門嗎？你還必須把它當作單向門來對待嗎？

Dan：當然。最好的公司，你可以輕松賣掉，但那些公司你又不想賣。所以我們很少在老股市場交易，因為我們不想賣掉最好的公司。而且這很難。人們以為可以隨便在老股市場交易，但如果你想賣掉五千萬或一億美元，買家需要從公司獲得信息權。這就變成…而且如果你是大股東，賣出會被視為一個信號。他們去找管理團隊說想賣，結果對方又不跟進，這就不太好了。

我們的AUM大約是250億美元，約三分之二是一級市場，100億美元是二級市場投資。二級市場部分是多空策略，完全自下而上，沒有量化，和30年前人們做選股的方式基本一樣。

John：你說的“沒有量化”，是與那些更注重短期技術分析、預測未來一天、一周或一個月走勢的公司作對比嗎？

Dan：我們不使用任何計算機程序來指導交易，也不基于季度業績交易。你完全可以用20年前的方式來做我現在的工作，工具可能不完全相同，但本質是一樣的。

Daniel：那你考慮過人們常說的那些入場或離場信號嗎？比如股票超賣或超買？

Dan：不考慮。

John：我覺得你們有趣的地方在于，你們是長期的，不像那些試圖預測下一個買家行為的量化基金，或者高頻交易公司。你們思考的是：這家公司產品好嗎？它的銷售額會超出人們預期嗎？這最終會成為一門好生意嗎？所以工作核心是評估公司未來的盈利，但有些人是真正的“買入并持有”派。比如Costco似乎吸引了很多認為“任何價格對Costco來說都不算貴”的股東，忠誠度極高。而你似乎對價格的兩端都有界定：“在這個價位，我熱情買入”和“在這個價位，祝他們好運，我清倉賣出”。

Dan：是的。實際上，我們可能會說，我們認為三年后這家公司會翻倍，大概是20%多的內部回報率（IRR）。但如果我們對公司的判斷是正確的，股價通常不會是每年漲24%。人們會提前兌現IRR，股價可能第一年就漲了50%。如果一切順利，未來的IRR突然就變得沒那么吸引人了，你就會把資金轉移到下一個機會。回顧過去，最大的錯誤其實是過早賣掉像Costco這樣的公司。因為IRR完全取決于你假設的退出時的倍數，而精確預測一個企業的合理退出倍數是非常困難的。

早賣Netflix錯失漲幅

John：那我們聊聊痛苦的錯誤吧。比如Netflix？

Dan：可以。我們剛成立公司時，我見過的幾乎每個有限合伙人（LP）都想聽一個股票推薦。我就給他們推薦了Netflix。實際上，我們面試候選人時，會給每個面試者同一個案例研究。那是2018年，我們說：“看看Netflix和Spotify。如果必須買入其中一個并持有五年，你會選哪個，為什么？”幾乎所有人都選Netflix。因為我跟LP聊Netflix，跟面試者也聊，最終我的論點是正確的，但我自己卻沒有持有足夠長的時間。

John：2018年時，Netflix之所以有爭議，是因為它雖然產品出色，深受喜愛，但同時在大量燒錢。所以大家不清楚它是否會盈利。

Dan：是的。問題在于，很少有科技公司是資本密集型的。幾乎所有科技公司都會在一段時間內虧損，但典型的軟件公司是運營虧損，然后實現杠桿效應，人們對這種商業模式很熟悉。直到大語言模型（LLM）出現之前，很少有科技公司需要巨大的固定資產投資，然后銷售的邊際利潤又極高。Netflix就是這樣，它在內容上投入巨資，這是固定成本，然后賣給消費者。下一年，它投入更多內容，賣給更多消費者。但你必須不斷地在內容上投入更多。

John：懷疑論者認為這種投入會永遠持續下去，公司永遠無法盈利。

Dan：是的，因為現金流每年看起來都越來越差。但最終，這創造了一個護城河，我認為這是Netflix商業模式的決定性特征。它就像一個飛輪：你在其他人之前投入巨資。實際上，是媒體公司通過向Netflix出售內容，成就了它。然后Netflix大量投資，向全球用戶銷售，再用賺來的錢和在高收益市場借來的錢，投入更多內容，賣給更多人。五年之內，他們在內容上的投入遠超任何對手，銷售對象也遠多于他人，而銷售這些內容的增量成本非常低。你就建立了一個別人難以企及的固定資產。

Daniel：那最終是什么讓你賣掉了它？

Dan：我們團隊有人事變動。我們覆蓋所有行業，任何時候都在關注300只股票。我們的傳媒分析師離職了，而我當時正專注于其他事情。這不可原諒。

Daniel：你會不會遇到這樣的問題：人們總想推薦新的、令人興奮的東西，而奧卡姆剃刀定律的好想法其實是持有你已有的。你是否需要抵制這種傾向？

Dan：是的，我可能應該更多地抵制。這是人性，比如“哦，這是一家新公司，我喜歡投資，讓我們了解一下”，聽起來很刺激。但歸根結底，真正優秀的公司就那么幾家，賣掉它們去投資別的東西，幾乎總是個壞決定。這就是一級市場的好處：一旦投資，你就不能賣。對于最好的公司來說，這最終是一個巨大的優勢。

打造團隊和激勵：沒有PM，不招在二級市場做過投資的人

Daniel：我想回到D1成立之初。……我的問題是，當今天你團隊的分析師走過來問你對某某公司的看法，你給出那種30秒或10秒的“Dan Sundheim式”判斷時，你腦子里到底在想什么，能讓你有這種“看起來不錯”或“不行”的二元直覺？

Dan：每個情況都不同。最大的風險是，有時人們帶著一個想法來，簡單介紹一下，我思考后給出一個答案，但其實我沒有足夠的信息來給出真正可靠的答案。可無論我說什么，他們都可能覺得：“好吧，既然他說不好，那我就放棄了。”這其實沒有建設性。即使我做了大量研究，也經常犯錯。如果只是在飲水機旁的30秒介紹，我說“聽起來有趣”或“聽起來沒意思”，我的命中率遠低于我們做完所有研究之后。這存在一個風險，就是分析師試圖探測我的興趣，如果我不感興趣，他們就不想浪費時間。這其實并不好。

John：你似乎對公司有一種直覺。這不僅僅是模型算出來的19%還是21%的IRR。你的“蜘蛛感應”到底捕捉到了什么？

Dan：我想這和生活中的任何事一樣，就是模式識別。一部分是理解商業模式，理解公司應該有的估值水平。另一部分是，我以這種身份投資了二十多年，你會有感覺。如果有人向你提出一個想法，要為一個工程項目分配大量研發資源，你可能一開始就有一個很好的判斷，他們是否應該去寫一份長篇備忘錄來提議這件事。

Daniel：這是一種藝術，而非科學。當你面試年輕的投資組合經理時，你能很快判斷出他們是否具備這種特質嗎？你認為這是人們天生就有或沒有的東西嗎？

Dan：我認為答案是肯定的。首先，我們不招聘投資組合經理。我幾乎只招那些從未做過二級市場股票投資的人，這有利有弊。

John：那他們之前是做什么的？

Dan：我們通常從私募股權行業招聘，因為他們具備分析能力，懂會計和財務建模，然后我們可以教他們選股。如果我從其他基金橫向招聘一個投資組合經理，幾乎從未成功過。每個公司都有不同的投資方法，讓人們改變習慣來適應我們的投資方式非常困難。而如果我從私募股權行業招人，他們大概需要三年才能真正為D1做出貢獻。

Daniel：這三年里發生了什么？比如他們入職三個月，在會議上發言，你心里肯定在想，這不是D1的方式。這三年里，他們身上到底改變了什么？

Dan：我希望……其實很難判斷誰會變得優秀。即使三年后，我們的命中率也不如你想象的那么高。我想，如果你雇一個工程師，三年后你大概能清楚他是不是個好工程師。但我感覺，要真正了解一個人需要五年。因為有些人剛開始分析能力很強，工作非常努力，但選股的直覺還沒形成。

John：是因為這份工作非常依賴模式識別，所以他們需要時間來積累模式嗎？

Dan：偶爾會有人一進公司，你就覺得“哇，這個人看得很透徹”。但這種情況非常少。大多數人是隨著時間變得優秀的。他們必須學習一個行業。新人進來，我們會說：“你去研究金融科技。”他們光是理解這個行業就要花一年時間。然后他們必須理解，為什么某只股票是這個倍數，另一只是那個倍數？市場在說什么？市場在不斷給你數據點，有些是假信號，有些是好信號。長期來看，它們都是好信號。能做好這份工作的人，必須有一些商業頭腦，這可能是天生的。

John：查理·芒格說的“賺錢基因”。

Dan：是啊，我希望能測試這個，但不可能。你還必須熱愛這份工作。你得早上醒來，在淋浴時都在思考你的股票。這不是那種你關上筆記本電腦回家就忘了的工作。你必須時刻在線。如果你熱愛它，又有商業本能，分析能力又強，就能做好。

John：你們有個人投資組合的排行榜嗎？

Dan：有。每個人都有一個我們稱之為“模擬投資組合”的東西。每周他們必須把自己負責的頭寸進行配置，說明“如果我管理資金，我會這樣分配”。到年底，有時會發現“我這五只股票的模擬組合漲得很好”。我們非常重視這個，模擬組合的表現會直接計入員工的薪酬。有時，是那個人的想法非常好，但我沒有將其變現。有時則相反。但這解決了對沖基金年底常見的那個問題：每個人都只記得自己做對的事。

John：所以人們必須提前登記他們的想法，年底才能來說“看，我當時是對的”。

Dan：一點沒錯。

Daniel：模擬組合里有沒有出現過某人做空了你做多的股票，或者反過來的情況？

Dan：還沒有。但確實會有很大的分歧。有時分析師會說：“我認為這應該是個5%的倉位。”我可能會說：“我覺得你瘋了，應該加倍。”

John：你自己有模擬組合嗎？還是說D1就是你的模擬組合？

Dan：D1就是我的模擬組合。

John：你談到頭寸規模。大家帶來的都是好主意，有些是安全的賭注，有些是冒險的嘗試，涵蓋工業、科技、銀行等各個領域。你如何確定頭寸規模，并將它們組合成一個合理的投資組合？

Dan：這真的很難回答，因為它完全是一門藝術，我們一直在努力改進。我們會看大量數據來尋求改進空間。但歸根結底，這是一種感覺。每只股票都有一個目標價，但也有風險。這是一個風險回報的計算。比如，你可能賺50%，但也可能虧50%。有時你可能賺25%，但長期虧錢的風險很低。你必須比較這兩種截然不同的想法，并構建一個投資組合。你不想全是那種可能賺100%但也可能虧40%的股票，但你也不想全是那種只能賺20%虧3%的。這其中有很多因素。

除了風險回報和最終上行空間，還有對業務當前狀況的感覺。如果一個業務我們認為勢頭正盛，在估值合理的情況下，短期內虧錢的幾率就低很多。我們經常在公司經歷困難時期時買入。你必須非常小心，因為這往往是最好的買入機會，但也是風險最高的時候，因為很難判斷底部在哪里。

John：你說要非常小心，但這其中是否存在一個委托代理問題？你分析公司時，試圖預測它三年后的盈利，并比其他人更準確。但你實際上對短期人們的想法非常敏感，因為你的LP會根據年度和季度表現來評判你。你也在用每周更新的模擬組合來評判分析師。所以，你是不是并沒有真正以三年為期來看待公司，因為它們必須在每一步都表現完美，不能被短期誤解？

Dan：我把這看作是：在任何時候，我們都在播種和收獲。有些公司我們一年前投資，現在我們的論點開始應驗，你開始賺錢，也許這時你會賣掉它。然后你又在組合中加入新的想法，這些想法可能需要再過一年才能見效。所以，投資組合是一個有生命的東西，你有一系列不同階段的頭寸。有些你已經持有一兩年，你認為業務將要好轉，股票會漲。還有些公司你現在買入，因為它們非常低迷，不受青睞，你知道它們在未來三到六個月內不會上漲，但從任何中期時間范圍來看，它們會的。

John：所以你的投資組合中，為那些不受青-睞的股票留出的空間是有限的。你總需要一些表現良好、受市場歡迎的公司來為LP平滑回報。

Dan：不一定。因為我一年前買的公司可能當時不受青睞，現在可能仍然不受青睞，但最終，隨著經濟周期或行業周期的變化，那家公司可能在頭九個月沒賺錢，但現在開始出現拐點。同時，我正在組合中加入一家新的不受青-睞的公司，它可能在6、12或18個月后開始見效。如果你有一個隨時間建立起來的投資組合，我們的月度或季度回報純粹是一個結果，在某種程度上是隨意的。杰夫·貝索斯曾說，當人們祝賀他季度業績好時，他說：“是的，但這個季度的業績是在三年前我做出某個決定時就奠定了。”我們也是一樣。當一只股票表現良好時，我們可能是在一年或18個月前投資的。而現在我們投資的新股票，希望能在18個月后得到回報。

做空GameStop失敗改變對風控和做空的理解

Daniel：你以“抗壓能力強”而聞名。市場有狂熱期，也有痛苦期。你能否回顧一下D1歷史上最痛苦的階段，以及你當時是如何度過的？

John：這是在拐彎抹角地問GameStop的事吧。

Dan：是的，我的抗壓能力確實很強。我們基金成立的前三年表現非常好，遠超我的預期。總會有均值回歸，你會預料到接下來的12個月會更難。進入2021年時，我們剛經歷了一段輝煌的時期，公司里每個人都興高采烈。而我，當事情太順利時，總會有點緊張。但我沒想到的是，均值回歸會在三周內發生，而且如此劇烈——我們從未接近倒閉，也從未有過追加保證金通知（margin calls），但那絕對是一段瘋狂而痛苦的經歷。

John：發生了什么？是哪三周？

Dan：2020年底，一切都很好，我們的回報率非常高。那時我們是相當激進的做空者。我喜歡做空，這有點自虐，但我很享受。時間回到2021年，政府給每個人寄支票，大家待在家里，Reddit開始流行。所有這些因素共同造成了一場我從未見過的猛烈軋空（shorts queeze）。我一直以來對股票的理解是，比如我做空一只股票，我認為它會賺X。我知道如果我錯了，它會漲Y，而且可能因為有人做空需要回補，漲得比基本面應有的更多。這是我整個職業生涯的經驗。但我的風險回報框架里，從沒有過在基本面沒有任何變化的情況下，一只股票在兩周內上漲400%。但那次就發生了。做空本質上是杠桿，你借入股票，日后必須償還。想象一下，你借了很多錢，而你需要償還的金額每周翻倍。那壓力非常大。

John：這就像發展中國家的債務陷阱。

Dan：是的，壓力非常大。而且當時，美國民眾似乎都聯合起來，認為應該攻擊我們這些人。CNBC上的感覺就像是，所有人都支持這場軋空，覺得這是件好事，因為這些對沖基金經理正在為……

John：這才是令人驚訝的地方，對吧？危機中所有相關性都趨于1。在你的模型中本應不相關的東西，結果卻變得相關了。這就是長期資本管理公司（LTCM）的問題。這里也類似，不是一只股票飆升400%的問題，而是這種新的散戶現象——所有被對沖基金高度做空的股票一起暴漲。

Dan：完全正確。人們總提GameStop，但這只是一個代名詞，因為它是最突出的例子。

Daniel：那是一種什么樣的體驗？第一周，股價上漲了100%。

Dan：我幾乎處于震驚狀態。我們虧損的金額之大，幾乎難以想象。我們從世界之巔，在三周內跌落到人們議論“這些基金要倒閉了”的地步。我通常在市場面前相當沉著，但那是我經歷過最艱難的時期。壓力大到幾乎是一種情感上的休克。當然，我仍然保持專注，理性行事，但這真的非常非常難。我有些朋友的基金需要其他基金來救助。你感覺整個世界都在與你為敵。

這份工作有一種情感上的不對稱性。當你賺大錢時，我并不會欣喜若狂，生活方式也不會改變。我為成功感到高興，但不是狂喜。但當你經歷那樣的困境時，那種痛苦和壓力是巨大的。這并非因為我虧了自己的錢，更多的是虧了別人的錢。你知道正在發生的事情在經濟上完全不理性，但你又能堅持多久？

John：痛苦之處在于，如果你回補空頭頭寸，你知道這是一個糟糕的時機，因為這個價格水平長期不可持續。

Dan：我們幾乎在最糟糕的時候回補了所有頭寸。我知道那是最低點，但如果再持續兩周，就會出現真正的問題。我不能讓公司冒險。我告訴我的投資者：“這是最糟糕的時機。”如果我當時持有那個空頭組合，它們后來表現非常差。

John：所以你對那些做空標的的判斷是對的。

Dan：判斷是對的，但風險管理錯了。

John：這種散戶導致股價暴漲的新現象，如何改變你的做空游戲？

Dan：我想說，現在做空的機會比我職業生涯中任何時候都好。然而，你無法完全利用這個機會。如果回到2019年，我可能會大舉做空這些公司。但經歷過GameStop之后，雖然機會很多，但你在每個個股上的倉位必須小得多，以避免重蹈2021年1月的覆轍。

Daniel：這是否成了一種新科學，即理解大眾會做什么？還是說這太隨機了？

Dan：這背后沒有科學。

John：但你可以分析Reddit，關注推文。

Dan：你可以整天看Reddit推文，但這能告訴我什么？股票漲了100%，顯然有很多人喜歡它。這沒有信息信號。我知道人們在買，而且理由在我看來很傻。最重要的是，我們必須能夠挺過去。所以，風險管理不能是事后的。事后做的任何事都不是風險管理，而是在摧毀資本。風險管理必須是事前的，意味著你要調整好倉位，這樣當股價上漲時，你不必被迫回補。

所以我們現在調整了倉位規模。我不會去預測Reddit上會發生什么。人們今天對一只股票興奮，下周就轉向另一只。我無法預測。我唯一能做的，就是控制倉位，這樣即使他們興奮起來，股價瘋漲，我們也不必回補，只需讓它自行發展，挺過去。

John：所以，以前你可能會有一個更集中的空頭組合，有幾只你非常看好的做空標的。現在你需要有更多、更分散的空頭頭寸，這樣即使其中任何一只漲10倍或20倍，你也能挺過去。

Dan：對。GameStop之后，我們大約有一年時間沒有做空。

John：就像經歷了一段艱難的分手后說“我暫時不談戀愛了”。

Dan：是的，就像是“好吧，我們退后一步”。我以前不知道存在時速500英里的颶風。現在它發生了，我們得想想該給房子裝什么樣的窗戶了。

我們休息了一年，這在2022年對我們傷害很大。當我們重新開始做空時，我說：“我們必須更加分散，不能那么激進。”我當時的想法是，邏輯上，你的回報應該會變差。那么問題來了，做空本來就很難，如果你如此分散，回報又下降，還值得嗎？當時我的LP問我，我說：“我不知道。”我喜歡做空，我認為我們能做，但這種新策略是否“物有所值”，我不確定。但事實證明，自從我們實施了更分散的策略后，我們的做空的阿爾法（short alpha）和以前一樣好，甚至更好。

John：和你的多頭阿爾法比，還是和以前的空頭阿爾法比？

Dan：和以前更集中時的空頭阿爾法比。我認為原因是，雖然你不能在單只股票上押注太大，但現在有更多定價錯誤的股票。你可以持有40只，而不是8只。

有四種類型的股票適合做空，激進投資者介入可能是做空的敵人

John：那么，什么樣的股票是好的做空標的？

Dan：有很多種。一類是那些通常在社交媒體上讓散戶興奮的故事股。它們通常有一個新穎刺激的故事，可能是新技術，收入增長很好。但你分析后發現，這個技術根本行不通，或者創始人很糟糕。

另一類是我們認為有真正“終局價值風險”（terminal value risk）的股票。我們看著公司說：“我真的不認為這家公司15年后還會存在。”這通常是因為經濟中發生了某種結構性變化。

John：這是指像柯達（Kodak）那樣業務會消失的公司，而不是像Theranos那樣純粹的欺詐？

Dan：對。欺詐是另一回事，我年輕時做得更多。很難找到市值百億以上的欺詐公司。

然后還有一類股票，你認為它們在競爭中處于劣勢，將在很長一段時間內不斷失去市場份額。

最后一類，也是吸引力最低的，是那些周期性地過度盈利的股票。你相信，如果看整個周期，它們的真實盈利遠低于人們的想象。

Daniel：如果一家公司處境不佳，但總擔心它會被收購或突然更換管理層。你是通過調整倉位規模來應對，還是使用期權？

Dan：我發現，有結構性風險的公司幾乎從不被收購。我很少看到CEO說：“我想買一個增長比我還慢的東西。”這不會發生。

可能會發生的是，對于那些因定位、管理或策略而不斷失去市場份額的公司，一個激進投資者可能會進來，取得大量股份，說：“我們要更換管理團隊。”這是這類做空標的的一大風險。

Daniel：為了管理這種風險，你只調整倉位嗎？用衍生品嗎？

Dan：我基本不用衍生品。衍生品的本質就是杠桿和隱含波動率。如果我想要杠桿，我可以從主經紀商那里獲得。我對隱含波動率沒有看法。而且衍生品通常有時間限制，而我不擅長把握時機。我不知道一只股票什么時候會起作用。所以我不喜歡那種押注某事在特定時間發生的工具。我們保持簡單，只交易股票本身。

從Rolls-Royce案例，看歐洲「困境反轉」型投資和市場有效性

John：說到周期股，為什么羅爾斯·羅伊斯（Rolls-Royce）表現這么好？過去幾年漲了5到10倍。

Dan：是的，它的主營業務是寬體客機的飛機發動機。

John：他們不是在AI領域很強嗎？

Dan：據我所知不是。他們有小型模塊化反應堆（SMR）業務，這最終可能會有幫助。但羅爾斯·羅伊斯其實周期性不強。

John：發動機制造商歷史上不都是周期性的嗎？

Dan：不像你想的那么強。因為大部分業務是：我以不高的價格賣給你一個發動機，但我在售后服務上賺很多錢，這部分業務更可預測。羅爾斯·羅伊斯只是長期以來管理得非常糟糕。制造噴氣發動機極其困難，研發一個新發動機可能需要5到10年。羅爾斯·羅伊斯其實技術不錯，只是管理不善，和航空公司簽了很多不利的合同。后來來了一位新CEO，他在運營上以一種非常出色的方式扭轉了業務。

John：你們做多了羅爾斯·羅伊斯，對吧？

Dan：是的。

John：這是個很好的例子。每個管理團隊都說要扭轉局面，每個預測都很好看。你們是如何判斷這一次他們真的能成功？

Dan：美國和歐洲在這方面非常不同。以美國一家需要扭轉局面的工業公司3M為例。3M長期以來是只糟糕的股票，管理不善。新CEO上任，交出一兩個好季度——我們當時持有它——基本上所有人都明白了正在發生什么，股價很快就反映了利潤率將恢復正常的預期。美國市場對變化的反應和定價非常迅速。

但在歐洲，我發現像羅爾斯·羅伊斯這樣長期表現不佳的公司，歐洲的共同基金似乎已經形成了一種思維定勢：“羅爾斯·羅伊斯是我們不想碰的東西。”

Daniel：為什么美國的信息連接性更高？

Dan：我很難解釋，但我在歐洲一次又一次地看到這種情況。當羅爾斯·羅伊斯開始扭轉局面時，第一年過后，其實已經很明顯他所做的事情會成功。你和管理團隊會面，他們說：“這是我們的計劃。”你看到事情正在按計劃發展。

Daniel：是美國和世界其他地區的區別，還是歐洲在這方面尤其差？

Dan：我認為日本的困境反轉公司更接近歐洲而非美國。但我在歐洲做過更多的困境反轉投資。如果羅爾斯·羅伊斯在美國交易，我很確定，在最初幾個季度和人們見過CEO之后，股價早就漲到位了。

Daniel：功能上講，是因為大多數對沖基金經理在美國，所以他們更喜歡買美國股票嗎？

Dan：我認為美國市場就是更有效率，資本更多。

Daniel：但很少有對沖基金只投資美國吧？

Dan：你會驚訝的。歐洲通常被視為一個GDP增長極低、毫無吸引力的地方。

John：這不就是本土偏好嗎？人們投資自己熟悉的東西。

Dan：是的，在美國投資美國公司更容易。你懂會計準則（US-GAAP），也不用為了等財報熬夜。

投資理念：估值倍數擴張才能賺更多錢

Daniel：很多基金做大后會擴展到其他產品，比如宏觀（macro）投資。你考慮過嗎？

Dan：絕對不考慮宏觀。首先，認為自己在一件事上擅長，就能在所有事上都擅長，這本身就是個錯誤。我喜歡我的業務的一點是，如果你買了一家偉大的公司，短期內你可能會錯，但時間是你的朋友。公司會復合增長價值。但如果我做空美國政府債券，我可能永遠都不會對。那更像是一個二元賭注。

Daniel：你提到市場需要時間來“理解”一個公司。有沒有什么股票是市場花了很長時間才理解的？

Dan：有的，有時市場需要數年時間。

John：比如？

Dan：Netflix就是一個例子。

Daniel：“理解”的時刻就是估值倍數擴張的時刻嗎？

Dan：是的。有趣的是，當人們不理解時……舉個例子，Booking.com，我持有它時還叫Priceline。它當時每年增長40%，但市盈率只有9倍。

John：增長40%的時候市盈率只有9倍？

Dan：是的。這不合理，但當時的說法是，他們只是在Google上做套利，商業模式很脆弱。多年后，現在Booking的增長可能只有個位數或高雙位數，但它的估值倍數卻是以前的3倍。估值倍數本應與增長率相關，但有時市場對商業模式如此懷疑，以至于即使業務放緩，估值倍數反而上升。Meta現在的估值倍數可能比過去10年都高。雖然它增長放緩了，但現在人們對它的護城河更有信心，所以估值更高。

Daniel：那么D1的大部分利潤都來自于估值倍數擴張這個概念嗎？

John：是的。本·格雷厄姆談到“投票機”與“稱重機”。D1的備忘錄談的都是公司基本面，是“稱重機”的東西。但在一年內，股價變動的最大部分是估值倍-數擴張，也就是市場情緒，是“投票機”。所以你實際上是在交易情緒或“氛圍”（vibes）嗎？

Dan：我更愿意認為自己比“氛圍交易”更學術一些。但你總是在估值倍數擴張上賺最多的錢。你很難對一家公司的增長率有與眾不同的看法，但你可以對增長的持久性或最終的利潤率有不同的看法。

長期來看，估值倍數是市場對現金流長期穩定性的看法的函數。有時人們對商業模式持懷疑態度，隨著時間的推移，商業模式被證明是可靠的，懷疑消失，估值倍數就擴張了。我們確實在估值倍數擴張上賺了大部分錢。這也是為什么我說，過早賣出公司幾乎總是因為我們用了過低的退出倍數。

如果非要選一只股票持有十年，我不會選科技公司，因為科技變化太快。它必須是一家護城河極深、增長率雖不太高但長期遠超GDP的公司。比如Clean Harbors，我非常喜歡。他們處理危險廢物，擁有美國大部分的焚燒爐。由于“鄰避效應”（NIMBY），你很難再建新的焚燒爐。隨著制造業回流，危險廢物會增多，而他們既有焚燒爐，又有收集網絡。這是個非常好的生意，起始估值也合理，我認為它的盈利可以在未來10年保持雙位數增長。但預測超過三年的事非常困難。

能源公司股、中國資產、AI泡沫

John：你為什么這么喜歡西門子能源（Siemens Energy）？

Dan：我認為未來5到10年，能源需求會非常大。首先是訓練AI模型，我們還處于早期階段，需要消耗大量能源。然后是長期的推理需求。有趣的是，燃氣輪機公司——西門子能源、GE Vernova、三菱——它們并非AI原生公司。它們認為這不過是又一個周期，不愿擴大產能。所以，硅谷對未來10年的預期和燃氣輪機制造商的預期之間存在脫節。我認為燃氣輪機將在很長一段時間內供不應求。

John：因為所有生產商本質上都很保守。

Dan：是的，而且他們的保守并非毫無道理。你坐在德國，看到軟銀的孫正義投入數百億美元，每天都有千億級投資的消息，這聽起來很瘋狂。我傾向于認為輪機制造商的判斷更可能出錯。

其次，美國的電網在過去20年幾乎沒有投資，因為電力需求零增長。但我認為未來20年，電力需求將以每年4%的速度增長。這聽起來不多，但復利20年，再加上之前20年的零投資，影響非常巨大。

西門子能源的另一大業務是升級電網的產品。隨著太陽能、風能和家庭光伏的引入，電網需要變得更加動態。它不再是發電廠單向輸電，而是要處理分布式能源的接入和雙向流動。現有電網沒有為此做好準備。

Daniel：如果輪機短缺，價格上漲，但西門子又不增產，那么交付時間會越來越長。到某個點，人們會不會開始尋找其他能源？

Dan：最終，我認為西門子、三菱和GE會說：“好吧，我們必須增加一些產能了。”長期來看，核能可能是更可行的選擇，它更穩定、更環保。但核電站建設周期很長。

我認為，不僅美國，世界上大多數發達國家都需要建設自己的AI集群，至少是推理集群。所以這個需求是全球性的。最終，瓶頸將是電力。因此，那些能夠提供電力生產能力且有護城河的公司，將是好的投資。

有趣的是，回到歐洲的話題——西門子能源和GE Vernova基本是同一家公司，收入規模相似，產品也相當。但GE Vernova的市值是西門子能源的兩倍。這沒有道理。我認為這反映了歐洲投資者對AI周期的可持續性更加懷疑。這種差距遲早會縮小。

Daniel：還有一個謎，中國臺灣地區臺積電（TSMC）比其在美國的存托憑證（ADR）有20%的折價。這怎么可能？

Dan：這也很極端，顯示了美國股市有更強的流動性或對風險有不同的看法。20%的折價對于同一家公司來說意義重大，但西門子能源的折價是50%。

John：中國（其他地區市場）資產現在都很便宜。你們在中國投資嗎？

Dan：我們大約三年前停止了在中國的投資。萬物皆有其價。……市場最不喜歡的就是不確定性。……有一段時間，中國的互聯網公司甚至不敢超出盈利預期，因為怕被認為“過度盈利”。如果一家公司不敢超出預期，那你還剩下什么投資邏輯呢？

我認為那里的估值極度便宜，而且中國人可能是最具有商業頭腦、最勤奮聰明的。如果看看整個東南亞，最好的公司通常都是由華人經營的。……（不投資）投資者憎恨不確定性。（此處較原文有刪節）

Daniel：關于AI泡沫，你認為泡沫接近頂峰的跡象會是什么？

Dan：如果你看泡沫的清單，比如債務驅動的投資，你會發現一些跡象。最近一些項目開始使用債務融資，這是一個不好的領先指標。當訓練模型的回報開始令人失望時，人們會感到恐慌，那時我認為你會看到一次相當大的調整。

John：有人說，要出現真正的危機，還需要人們認為安全的東西變得不安全。比如2000年，大家知道科技股有風險。但當債務變得不安全時，才會出現真正的問題。

Dan：現在和1999年非常不同。那時有很多糟糕的公司以瘋狂的估值交易。我現在在二級市場看不到這種情況，至少在AI領域沒有。英偉達的估值在20多倍，我認為是合理的。也許現在是1996或1997年，到1999年時，英偉達的股價會是現在三倍高，這是可能的。

John：你非常看好SpaceX，為什么？

Dan：所有人都知道埃隆·馬斯克是偉大的發明家和企業家，但我認為人們低估了他作為商人的能力。他不僅發明偉大的東西，還冷酷無情地降低成本，直到他的企業因成為低成本提供者而形成自然壟斷。

SpaceX的核心是可重復使用火箭，這讓發射成本降低了99.9%。這使得大規模部署像星鏈（Starlink）這樣的低軌道衛星成為可能。我預計SpaceX將在全球電信市場占據比人們預期更大的份額。但更重要的是，當發射成本如此之低時，會開啟全新的市場：30分鐘從洛杉磯飛到悉尼、太空太陽能電池板、太空數據中心。我不知道會是什么，但肯定會有很多可能性。我基于其近乎壟斷的發射業務和星鏈的預期來為公司估值，但它還有巨大的期權價值，就像特斯拉的自動駕駛出租車（Robotaxi）一樣。這就是我喜歡它的原因：有星鏈和發射業務的現金流作為下行保護，同時擁有我們能夢想到的所有事物的期權價值。

我認為他作為商人比作為發明家更出色。他天生就懂得：降低成本，降低成本，再降低成本。這很難與之競爭。

為什么大公司不再IPO

Daniel：我直到你說了才意識到，D1現在按規模算，大部分是一級市場投資了。……這更多是事情發展的自然結果，而非我們刻意為之。我們的二級市場業務有規模限制，尤其是在做空方面。我們可能會在未來像其他基金一樣，設立一個只做多的基金，那可以擴展得很大。

John：你是如何評估Stripe的？

Dan：我職業生涯始于金融服務分析師，看過所有卡組織和處理商。很明顯，商家處理領域的競爭對手水平普遍不高，他們的技術不適合互聯網公司。而Stripe擁有優秀的管理團隊，面對一個巨大的市場和薄弱的競爭格局，這是賺錢的完美配方。

Daniel：現在有很多后期私營公司。你認為為什么會這樣？未來二級市場會只剩下落后者嗎？

Dan：如果我經營一家像Stripe這樣的私營公司，我不會上市。我認為二級市場目前問題很多。

John：這很諷刺，因為你就是個二級市場投資者。

Dan：是的。以Stripe為例，它作為私營公司，價值隨盈利和現金流復合增長。公司通過要約收購讓員工的股票價值與公司創造的價值同步增長。

但在二級市場，你一上市，股價可能因為散戶情緒而瘋狂波動。如果股價被高估，你實際上是在透支未來的價值來支付現有員工，這會吸引那些只想套現的人。而新員工的期權或RSU又是基于一個你都不相信的股價。員工的報酬不是基于價值創造，而是基于與公司內在價值無關的、隨意的估值倍數。這對公司來說是一種非常不健康的動態。

Daniel：有什么可以改變的嗎？比如Robinhood取消了傭金，零摩擦的交易是正確的嗎？

Dan：我長期認為，股價最終會回歸內在價值。雖然這個過程比我預期的要長，但我仍然相信。但這并不能幫助像Stripe這樣的公司，如果它上市后股價大幅波動，那對公司是不利的。我不確定有什么能改變市場，市場天生就是波動的。你可能會想，在信息如此發達的今天，市場應該更有效率，但實際上它變得更沒效率了。

John：你職業生涯始于銀行分析師。銀行業發生了什么變化？

Dan：大多數傳統銀行在地理上有主導地位，但不像科技公司那樣全球主導。然而，像Nubank或Revolut這樣的新型銀行，沒有技術債，產品迭代更快，工程師更好，它們正在越來越多地搶占市場份額。

John：新型銀行（Neobank）在巴西和歐洲已經成功，但在美國還沒有。為什么？

Dan：這取決于現有銀行的實力。摩根大通（JPMorgan）是一家管理非常好的銀行。在美國這樣的巨大市場，競爭對手資本雄厚，新進入者很難滲透。我認為我們仍處于顛覆的早期階段。20年后，會出現一些現在還不存在但未來會成為巨型銀行的公司。但我也認為，現有銀行會通過創新來維持地位，不會像JC Penney那樣消亡。

John：Dan、Daniel，謝謝你們。

Dan：謝謝。

作者：MD

出品：明亮公司